作者：阿邦0504

來源：債市邦（ID:bond_bang)

非市場化發(fā)行是什么？

近年來，信用債品種的非市場化發(fā)行成為眾矢之的，尤其以xx山為代表的自媒體大V口誅筆伐，持續(xù)開炮，不時挑動著市場的神經(jīng)。

如果是非從業(yè)人員，光看這些公眾號文章，會感覺信用債市場是一片烏煙瘴氣、各種不作為、行業(yè)前景黯淡，但真實情況真的是這樣嗎？

在分析之前，還是先來簡單回顧下非市場化發(fā)行的情況。在過去，信用債的非市場化發(fā)行，大體可以分為兩類發(fā)行人，集中在兩個品種上。

一是以高等級央企為代表的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人，集中在銀行間的超短期融資券。其抓住了商業(yè)銀行想要做大承銷規(guī)模的痛點和銀行自營包銷交易賬戶的靈活性，與主承銷商事先約定價格，以滾動包銷scp的方式來鎖定較低的融資成本，其票面利率可以較市場估值低幾十甚至上百bp。

正常市場機構(gòu)投資者參與一級投標(biāo)是穩(wěn)虧不賺，只有在商業(yè)銀行處置包銷賬戶持倉的時候，才能以市場公允價格拿到券。真實的市場價格是在二級交易，而非一級發(fā)行中得到體現(xiàn)。

二是以低等級城投為代表的市場認(rèn)可度較低的發(fā)行人，集中在交易所的私募債品種。為了壓低票面利率和實現(xiàn)順利發(fā)行，發(fā)行人與市場私募基金甚至是主承的自營或資管賬戶聯(lián)合，通過各種風(fēng)騷操作，同樣使得一級發(fā)行票面利率較市場估值要低幾十甚至上百bp。

這類操作五花八門，有單純的發(fā)行人“自融”上杠桿做大融資規(guī)模的，比如發(fā)行人發(fā)行10億元債券，自己認(rèn)購5億元的某資管產(chǎn)品，該資管產(chǎn)品再在一級市場買發(fā)行人10億元的債券，這樣發(fā)行人用5億元的代價換回來10億元的融資。

有場外利益輸送的，比如發(fā)行人的債券公允估值是8.5%，但發(fā)行人出于面子等方面考慮，一定要將票面利率壓在7.5%。即使有那么一些不看估值損益的銀行自營或是傻白甜的機構(gòu)，愿意按照7.5%去投，但在目前荷蘭式定價的規(guī)則下，只要有市場機構(gòu)參與，還是很難發(fā)到發(fā)行人的預(yù)期價位。

這種情況下，發(fā)行人以財務(wù)顧問費等方式，私下向某些投資人定向輸送1%的利益，補足了估值的損益，使其愿意以7.5%的票面利率去投標(biāo)，最終壓低票面利率。

這種模式，一是造成了同債不同權(quán)，拿到財顧費的投資人所獲得的收益要高于正常參與一級投標(biāo)的投資人；二是存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險，這財顧費是流入資管機構(gòu)的賬戶，還是投資經(jīng)理的賬戶？如果是后者，那是屬于違法行為了。

上述非市場化發(fā)行，雖然發(fā)行人類型不同、債券品種不同、流通市場不同、實現(xiàn)手段也不同，但都有一個數(shù)據(jù)特征，就是一級票面發(fā)行利率要遠低于二級市場估值利率。

監(jiān)管在積極作為

這些現(xiàn)象，市場看在眼里，監(jiān)管機構(gòu)同樣看在眼里，不要覺得只有自己是聰明人。

對這些不正常現(xiàn)象，監(jiān)管機構(gòu)歷來都是“零容忍”重拳出擊的。

2019年12月，上海證券交易所和深圳證券交易所就發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范公司債券發(fā)行有關(guān)事項的通知》，通知要求：發(fā)行人不得在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認(rèn)購自己發(fā)行的債券。債券發(fā)行的利率或者價格應(yīng)當(dāng)以詢價、協(xié)議定價等方式確定，發(fā)行人不得操縱發(fā)行定價、暗箱操作，不得以代持、信托等方式謀取不正當(dāng)利益或向其他相關(guān)利益主體輸送利益，不得直接或通過其他利益相關(guān)方向參與認(rèn)購的投資者提供財務(wù)資助，不得有其他違反公平競爭、破壞市場秩序等行為。

2020年4月，交易商協(xié)會下發(fā)了《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷機構(gòu)自律公約》，公約中約定了“七不得”：明確要求不得承諾發(fā)行利率，直指超短融包銷亂象。

2020年11月，交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于進一步加強債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項的通知》，第二條規(guī)定，嚴(yán)禁發(fā)行人“自融”，強化市場行為規(guī)范。一是進一步強調(diào)禁止發(fā)行人直接或間接認(rèn)購自己發(fā)行的債券，打擊“結(jié)構(gòu)化發(fā)行”違規(guī)行為；二是通過事先、事后的承諾、核查和披露，以市場化方式加強發(fā)行人的行為約束；三是進一步強化承銷機構(gòu)、投資人等管理要求，明確禁止協(xié)助行為，嚴(yán)格履行報告義務(wù)，壓實市場各方責(zé)任。

2021年8月，央行、發(fā)改、證監(jiān)等六部委的《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》中，明確提到“禁止結(jié)構(gòu)化發(fā)債行為。堅持“賣者盡責(zé)、買者自負”原則，引導(dǎo)投資者提高風(fēng)險識別能力。”

市場化發(fā)行回歸的2021年

在監(jiān)管部門的鐵腕打擊下，信用債非市場化發(fā)行在2021年得到了非常有效的糾正。

還是用數(shù)據(jù)說話，先來看看協(xié)會產(chǎn)品的上市首日估值和票面利率之差，2021年和2020年的對比情況。可以看到估值偏離在±10bp的市場化發(fā)行占比有了明顯提高，而偏離50bp這種極端行為（主要集中在scp上），占比從2020年的超過25%，下降到2021年的不足5%。

央企的鎖價包銷沖動雖然還是難以禁絕，但整體收斂了很多，一級市場的定價權(quán)往市場傾斜了一些。比如原來是不管估值如何，我就要2%的票面，現(xiàn)在是在估值的基礎(chǔ)上減點報價，隨行就市特點更明顯了。

再來看看公司債的上市首日估值和票面利率之差，2021年和2020年的對比情況，同樣是估值偏離在±10bp的市場化發(fā)行占比大幅提升。票面利率低于上市首日估值的公司債占比有了明顯下滑。

整體而言，即使現(xiàn)在仍然存在這樣那樣的問題和不足，我們中國信用債市場是在不斷向好的。隨著監(jiān)管職能和協(xié)作的完善，未來各種不合規(guī)的行為必然是越來越少，各種見不得光的操作也遲早會大白于天下，永遠不要低估監(jiān)管的決心和能力。

最后和朋友們共勉，職業(yè)生涯很長，我們都要珍惜自己的羽毛，不要為了眼前蠅頭小利而葬送了大好前程。

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原標(biāo)題： 20220126-市場化發(fā)行回歸的一年