作者：阿邦0504

來源：債市邦

文/債市邦

最近圍繞商業銀行表內資金投資資管產品、通過基金分紅取得稅收優惠的討論，已經從一個具體審計問題，延伸到了更大的行業問題：這類業務到底是正常稅收安排，還是需要穿透糾偏的業務模式？

這將可能造成商業銀行表內投資公募基金稅收待遇的系統重估，那么影響就不只是幾家機構了，而是整條固收資管鏈條，以及債券市場的交易結構。

畢馬威《2025年中國銀行業調查報告》測算，國有大型商業銀行"基金等其他金融投資"占金融投資總規模的比例只有5.4%，股份制商業銀行23.8%，城市商業銀行25.6%，農村商業銀行10.7%。

換算成絕對規模，國有大行這塊大約3萬億元，股份行大約5.3萬億元，城商行大約3.6萬億元，股份行和城商行的占比是國有大行的4到5倍，規模也不小。

后續業務規范展望

真正值得盯的，是資管產品稅收優惠規則如何定義？金融機構自營資金開展資管產品投資的邊界在哪里？下面是對未來的一些發展的猜想，純屬個人意見

第一條路徑，是只改稅，不禁投。也就是說，監管和稅務部門并不否定商業銀行投資公募基金、資管產品這件事本身，只是認為商業銀行作為企業所得稅納稅主體，不能再通過嵌套結構把本應納稅的收益轉成免稅收益。

以后銀行還可以買基金、買資管產品，但相關收益不能再享受企業所得稅優惠。

這條路的好處是對市場沖擊最小。資管行業還能繼續接銀行資金，產品也不用大規模被動贖回，債市不會因為規則變化突然被砸出一個流動性坑。

但成本會回到商業銀行身上：同樣一筆投資，稅后收益下降，資產端收益率被壓低，息差更薄。最后銀行要么接受利潤少一點，要么提高資產端風險偏好，要么等負債端成本繼續下行。

第二條路徑，是新老劃斷，有序壓降。這可能是更現實的執行方式：存量產品不馬上推倒重來，允許老規模繼續按照既有口徑運行一段時間，但不允許繼續做大；新增投資則按照新規則處理，不再享受稅收優惠，或者必須滿足更嚴格的穿透和持有人結構要求。

這種處理方式有點像很多稅收和監管口徑調整時的緩沖安排。它承認歷史上這套業務有政策依據和行業慣例，不把過去所有行為一棍子打死；同時也告訴市場，未來不能再沿著原來的路徑去享受稅優了。

給兩三年慢慢消化，市場可以用時間換空間去消化沖擊，適應稅收新常態。

第三條路，是繼續允許享受稅收待遇，但把門檻抬高。這條路的核心不是否定公募基金分紅免稅，也不是否定商業銀行投資資管產品，而是把過去模糊的邊界講清楚：比如是否所有公募基金都享受稅收優惠待遇？單一機構資金占比到什么程度要重點關注？什么樣的公募基金可以獲得準入？（參考社保基金）

如果最后走這條路，大機構反而可能相對受益。因為它們合規體系更完整，產品線更規范，能承接監管認可的“白名單”需求。但中小機構會比較難受，尤其是那些依賴單一大行資金、依賴定制產品、依賴通道化安排的固收團隊。一旦準入、名單、穿透和集中度都被管起來，這些團隊的業務就會明顯收縮。

第四條路，才是最激烈的：一刀切禁止商業銀行表內投資這類資管產品。這相當于直接切斷銀行自營資金和公募債基之間的一條重要通道。銀行以后要配置債券，就自己直接下場買；公募基金、券商資管、相關通道和服務鏈條，則失去一大塊穩定資金來源。

站在最嚴格的穿透監管視角看，商業銀行用表內資金買一個高度定制化的“公募基金”，基金再去買銀行原本就能直接買的債券，最后通過分紅實現稅收優化，確實容易被認為是形式繞了一圈、實質還是銀行自己持債。

但問題在于，金融市場不是非此即彼的，機構間是存在合作關系的，銀行可以自己建團隊、自己買債，但是成本太高了；但承接這些資金的資管行業，可能立刻面對贖回、賣債和收入塌方。

我個人覺得，第四種概率不大，代價太高了。

債市影響：短空，未必長空

對債市來說，這件事的影響很難判斷，因為同時有短期負面和中期正面兩條線。

短期負面很直接：如果最悲觀情形發生，商業銀行不再通過表內基金投資，甚至還要壓降存量，那很多基金就不得不賣持倉。問題在于，這些銀行表內資金買的基金，很多不是只買利率債，也會買二永債、信用債、金融債和其他票息資產。

一旦壓降來得急，就會出現“資金贖回—基金賣債—估值下跌—贖回壓力加大”的負反饋。

比如2022年底理財贖回潮里二永債和信用債的流動性沖擊。那一輪不是基本面突然惡化，而是負債端變化把資產端價格打下去了。

所以如果政策真的走向一刀切或快速壓降，債市短期會面臨沖擊，信用債、二永債可能先被砍，而利率債可能影響小一些，信用利差大概率會拉大。

中期看，如果銀行不能再享受這部分免稅收益，資產端收益率會進一步下降。為了維護商業銀行息差，貨幣政策就需要持續保持寬松，通過降準、降息、引導存款利率下行等方式壓低銀行負債成本。

另外，資管行業崗位如果受到沖擊，一二線城市中產收入預期會繼續變弱。市場經理、渠道經理、投資經理、交易員、研究員，這些人不是宏觀報表里的一個小數點，而是家庭消費、教育支出和房貸現金流背后的人。消費更弱，基本面更弱，從中期看又會重新利好債券。

所以債市的答案不是簡單的“利好”或“利空”，而是：如果壓降急，先看信用沖擊；如果政策緩，最后還是回到寬貨幣、弱基本面和資產荒。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 資管稅收優惠邊界，別急著一刀切