作者：吳志武

來源：中證鵬元評級

"主要內容

永續債作為股債混合產品，可以計入權益，在當前化債以及融資收緊背景下，這為地方產投企業減輕債務負擔、優化資本結構提供了良好的工具。

1、產投永續債市場發行概況：近三年來，產投企業永續債發行規模相對較小，單只債券和單個發行人發行規模呈現下降趨勢；發行區域分化，經濟大省發行居多；產投企業永續中票發行規模最大；發行人行業以交通運輸為主；發行人主體評級以AAA級為主。

2、產投永續債存量市場概況：截至2026年6月底，存量產投企業永續債共計449只，規模4340.32億元，涉及產投企業主體88家，分布于廣東、江蘇、湖北、山東、浙江、四川、河南、廣西、河北、陜西、上海、西藏、湖南、江西、新疆、重慶、福建17個省份。從下一個延期選擇權行權日來看，2027年和2028年為行權高峰期，隨后則有所減少。從主體級別來看，AAA級334只，占據主導地位，AA+級91只，AA級24只。

3、產投永續債條款分析：產投永續債延期（或贖回）選擇權行權期限以2、3、5年期為主；產投永續債均含利息遞延選擇權條款；含有次級條款的永續債占比下降，但計入權益占比上升；產投永續債投資者保護條款較為多樣化。

4、產投永續債市場發展展望：受嚴監管影響，產投企業永續債發展或將出現一定的波動，但由于產投企業對融資的需求旺盛，產投永續債仍將會有巨大發展空間。由于永續債對主體資質較高的要求，產投企業永續債主體級別仍將以AAA級為主，但隨著產投永續債信用資質的下沉，AA+級和AA級將出現上升。產投企業永續債延期選擇權行權期限將形成目前2、3、5年的穩定結構。目前部分產投企業永續債計入權益，且含有對投資者保護較強的條款，這類永續債表現出更多的明股實債特征。考慮到目前去杠桿背景下產投企業對永續債的融資需求較為旺盛，預計這類明股實債特征的永續債將會出現增加。

"

一、產投企業

永續債融資優勢分析

1、永續債融資優勢分析

作為一種股債混合融資工具，永續債兼具“股”和“債”的特征，因而，相比其他融資工具優勢明顯。

首先，與普通債券相比，由于永續債具有特殊的條款設置，體現出較強的“股性”，屬于股債混合工具。這些條款具體包括以下：一是，通過贖回或者延期選擇權的設置，從而導致債券沒有固定到期日；二是，通過利息遞延支付條款，延期了對利息的固定支付責任；三是，通過次級條款的設置，使得債券的償還順序低于普通債權人。因而，相比普通債券，永續債具有“股性”突出的特征。

其次，與可轉債相比，雖同樣屬于含條款債券，但在條款設置上永續債更具權益屬性。可轉債條款設置主要包括轉股條款、下修條款、贖回條款、回售條款，這些條款的觸發都有一定的條件，以轉股條款為例，這是可轉債成為股債混合工具的核心條款，但由于轉股價決定可轉債的價值，從而影響到投資者轉股的意愿，而可轉債也只有在轉股的情況下，才能轉換成企業股權，變成企業權益，如果不轉股，則是債券，需在固定期限內償還。因而，轉股前可轉債是債券，在資產方負債表中計入負債。相反，永續債由于條款權益屬性更強，可以計入權益，充當資本工具。

再者，與優先股相比，永續債是一種債券產品，融資成本相對較低，具有普適性。優先股是一種股權融資工具，優先股持有人享有對發行人利潤和剩余資產的優先分配權，股息相對固定，發行人在約定條件下需回購。與優先股相同，永續債雖同樣可以計入權益，但由于作為債券融資，相比優先股融資成本一般相對較低，且無固定償債期限，利息也可以遞延，同時，相比優先股只能由股份有限公司發行，永續債適用于所有符合發行條件的企業，而不局限于某一類企業。

2、產投企業發行永續債的現實意義

產投企業是由地方政府出資設立以服務地方政府一定的經濟職能為目標的市場主體，對于產投企業，當前階段發行永續債具有重要的現實意義。

一是，有利于優化資本結構，降低資產負債率，降低融資成本。永續債可以計入權益，產投企業發行永續債增強了所有者權益，優化了資本結構，降低了資產負債率，一定程度上也有利于降低融資成本。雖然產投企業是地方政府近年來盡力打造的市場化企業，但目前部分企業杠桿率仍然較高，長期償債能力偏弱。以存量永續債產投發行人為例，根據中證鵬元數據庫數據[1]，截至6月30日，存量永續債產投發行人共計88家，其中資產負債率超過65%的企業共計57家，占比超過了64%，反映出絕大多數產投企業資產負債率較高，這部分發行人大多數將永續債計入了權益，如果計入負債的話，資產負債率將會更高。因而，在當前地方化債背景下，產投企業發行永續債成為緩解企業債務壓力的重要工具。

二是，永續債拓寬了產投企業融資渠道。永續債是介于股權和債券融資之間的混合融資工具，與銀行貸款、債券、可轉債等融資方式相比，有其突出的特點。盡管產投企業以服務于地方產業發展為主，不以服務于地方政府融資為目標，但在當前地方政府財政壓力較大的背景下，產投企業同樣面臨較大的資金壓力和難題，而永續債作為重要的融資工具，在當前融資監管趨嚴的背景下，可為產投企業提供多元化的選擇，滿足產投企業多樣化融資需要。

三是，由于沒有固定到期日，永續債可以為企業提供了長期發展資本。有鑒于此，產投企業可以根據自身的經營狀況和資金需求，靈活安排資金的使用和償還。更重要的是，產投企業承擔了國家戰略實施和地方政府職能執行的重要職能，由于永續債可為產投企業提供長期資金，從而有利于更好地保障國家發展戰略的實施和政府職能的實現。具體從存量產投企業永續債來看，截至6月30日，存量產投企業永續債共計449只，其中用于綠色、科創、鄉村振興、低碳轉型、新型基礎設施建設等領域的永續債共計53只，占比超過10%，雖然占比并不算高，但永續債也為產投企業支持這些領域的發展提供了長期資本。

二、產投企業

永續債市場概況

1、近三年產投企業永續債發行規模相對較小，單只債券和單個發行人發行規模呈現下降趨勢

產投企業永續債發行規模相對較小，2023-2025年，產投企業永續債發行規模分別為991.2億元、1517.38億元、1463.55億元，占永續債發行規模之比分別為6.09%、7.71%、5.52%，占比尚未超過10%，這主要系產投企業數量較小導致發行規模無法起量所致。同時，產投企業永續債無論是單只債券規模，還是單個發行人發行規模，均出現下降態勢。2023-2025年，產投企業永續債發行只數分別為104只、134只、165只，出現上升態勢，但單只債券規模分別為9.53億元、11.32億元、8.87億元，整體出現下降；2023-2025年，產投企業永續債涉及發行人分別為33家、43家、56家，平均發行規模分別為30.04億元、35.29億元、22.87億元，發行人雖出現增加，但平均發行規模總體呈現減少，這或系永續債因風險較高，市場更接受對小規模債券和單個產投發行人較小規模發行所致。

2、近三年產投企業永續債發行區域分化，經濟大省發行居多

由于地區間化債進度以及對產投企業發展支持力度的差異，產投企業永續債在區域上分化較大。具體來看，近三年產投企業永續債發行主要涉及山東、河南、廣東、四川、江蘇、廣西、浙江、湖北、陜西、河北、江西、湖南、上海、西藏、新疆、福建16個省份，其他省份則未有發行。其中，經濟大省發行規模相對較大，山東、河南、廣東、四川和江蘇三年發行規模分別為706.00億元、667.00億元、546.50億元、406.00億元、361.74億元，五省之和占比超過67%，居絕對主導地位，其他省份均在350億元之下。已發行省份中，河北、江西、湖南、上海、西藏、新疆、福建均不足100億元，三年中并未年年發行是導致這些省份發行規模相對較小的重要因素，其他已發行省份均是三年均有發行。另外，福建三年發行規模僅4億元，發行規模最小。

3、近三年產投企業永續中票發行規模最大

從交易所來看，產投企業永續債主要集中于銀行間市場。從產投企業永續債類型來看，主要包括中期票據、一般公司債、私募債、企業債，其中，以中期票據發行規模最大，三年共計發行2283.08億元，占產投企業永續債之比為57.48%。分類型來看，2023-2025年，中期票據分別占當年產投企業永續債之比為58.42%、63.36%、50.74%，一般公司債占比分別為35.12%、30.82%、23.54%，私募債占比分別為6.05%、5.82%、25.72%，企業債占比分別為0.40%、0、0。

4、近三年產投企業永續債發行人行業以交通運輸為主

從行業分布來看，近三年產投企業永續債發行人所處行業主要分布于交通運輸、建筑、企業服務等14個領域，其中，交通運輸行業永續債發行最多，但隨著產投發行人增加，涉及行業增多，占比出現下降，三年占比分別為51.11%、49.72%、37.10%。其次為建筑，三年占比分別為15.84%、20.69%、19.83%。第三為企業服務，三年占比分別為10.69%、8.30%、15.52%。建筑和企業服務占比增多，主要系近年來地方投融資平臺向產投企業轉型加快，建筑和企業服務等領域轉型企業增多、發行增加所致。此外，電氣設備、石油石化、房地產、環保、食品飲料、軟件服務、鋼鐵等行業產投企業發行規模相對較小。

5、近三年產投企業永續債發行人主體評級以AAA級為主

永續債對發行主體的要求相對較高。產投企業永續債發行人主體級別以AAA級為主，反映出產投企業永續債發行人信用資質相對較好。具體來看，三年中，AAA級主體產投企業永續債占比分別為90.52%、90.35%、79.43%，占據絕對主導地位，但占比有所下降；AA+級主體占比分別為8.17%、8.07%、17.36%， AA級主體占比分別為1.31%、1.58%、3.21%，AA+級、AA級占比整體有所上升。近年來產投企業永續債發行人主體級別的變化，主要反映出隨著產投企業發行人增多，永續債主體信用資質下沉的趨勢。

6、存量產投企業永續債行權日集中于2027年、2028年

截至2026年6月30日，存量產投企業永續債共449只，規模4340.32億元，涉及產投企業主體88家，分布于廣東、江蘇、湖北、山東、浙江、四川、河南、廣西、河北、陜西、上海、西藏、湖南、江西、新疆、重慶、福建17個省份，其中，廣東和江蘇規模均超過100億元，其他省份則不到100億元，114.50億元、113.88億元。從下一個延期（或贖回）選擇權行權日來看，2027年和2028年為行權高峰期，分別1141.98億元、1111.65億元，隨后則有所減少，降至1000億元之內。其中廣州地鐵集團有限公司發行的16廣州地鐵可續期債03、16廣州地鐵可續期債02、16穗鐵01已多次選擇延期。從存量債券類型來看，中期票據占比超過了50%，居于主導地位。從主體級別來看，AAA級334只，占據主導地位，AA+級91只，AA級24只，其中有9只債券主體發生了上調，5只債券主體由AA+級上調到AAA級，4只由AA級上調到AA+級，沒有出現下調的情形。

三、產投企業永續債

條款特征及對信用等級的影響

與永續債條款一樣，產投企業永續債條款主要包括延期、調整票面利率、利息遞延支付、次級等條款，少數債券還含有投資者保護條款，像有條件贖回、資信維持承諾、交叉保護、加速到期、擔保等條款，這些條款的設置也往往會削弱永續債的“股性”。

1、 產投企業永續債條款特征

（1）產投永續債延期（或贖回）選擇權行權期限以2、3、5年期為主

永續債沒有固定到期日，但在債券發行一定時期后發行人有權選擇繼續延期或者贖回。就產投企業永續債而言，延期（或贖回）選擇權行權期限主要以2、3、5年期為主，2023年有2只1年期債券，2024年有4只10年期債券，但2025年則主要是2、3、5年期，永續債行權期限長短已略微適中。產投永續債行權期限中3年期占比最大，2023-2025年分別占當年產投永續債發行之比為52.88%、56.72%、66.67%，均超過50%且出現上升。部分永續債行權期限與利率重置周期不一致，個別永續債甚至要在多個行權期限后才重置利率，反映出這類永續債的權益屬性較強，但產投永續債利率重置周期與延期（或贖回）選擇權行權期限均出現一致，利率重置方式也主要是基準利率加上初始利差再加上調基點的方式，上調基點大多以300BP為主，少數債券只上調了200BP或240BP，比如23北部灣MTN008、23北部灣MTN006等調升200BP，25穗高Y1等調升240BP，個別債券甚至對上調次數進行限制，比如23北部灣MTN008明確“最多躍升2次”,“累計躍升不超過400BP”。

（2）產投永續債均含利息遞延選擇權

永續債不僅債券本金可以延期償還，利息也可以遞延支付，而包含有利息遞延支付條款的永續債其權益屬性也更強。近三年來產投企業發行的永續債都包含有利息遞延支付條款，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何利息遞延支付次數的限制。但這并不意味著利息遞延選擇權條款不受約束，目前含有這一條款的永續債普遍明確當存在向普通股股東分紅或者減少注冊資本事件時，將觸發強制付息事件的發生。但由于產投企業實控人大多為地方政府，當產投企業按規定上繳國有資本收益時，則可以不受此強制付息條款的約束，因而，對于國資全資控股的產投企業發行的含有利息遞延支付條款的永續債，只有在減少注冊資本的情況下，才會觸發強制付息事件。

（3）含有次級條款的永續債占比下降，但計入權益占比上升

次級條款是指永續債償還順序劣后于普通債務的條款，多數產投企業永續債清償順序與普通債務相同，僅有部分債券含次級條款。具體來看，2023-2025年，含次級條款的產投企業永續債占比分別為45.19%、38.06%、33.33%，占比呈遞減態勢。但從會計處理來看，2023年計入負債的產投企業永續債僅2只，2024年計入負債的只數僅1只，2025年產投企業永續債全部計入權益。這反映出盡管含次級條款的永續債占比在減少，權益屬性相對有所減弱，但絕大多數永續債均被當作權益，這將影響到永續債發行人真實的債務率。

（4）產投永續債投資者保護條款較為多樣化

為了保障永續債的順利發行，部分永續債也通過設置投資者保護條款以吸引投資者的注意。從目前來看，產投企業永續債投資者保護條款較為多樣化，具體有有條件贖回、資信維持承諾、償債保障承諾、事先承諾、交叉保護、加速到期、擔保等條款，一定程度有利于保護投資者的權益，但這些條款對債券本息的償還保障程度卻存在較大的區別，相對而言，擔保條款對債券本息償還的保障程度最強，有條件贖回、加速到期等條款保障程度相對較強，其他條款則相對較弱。如果永續債計入權益，且出現對投資者保護較強的條款，像擔保、加速到期等條款，這類永續債則表現出更多的明股實債特征。

2、產投永續債條款對債券信用等級的影響分析

永續債條款如果權益屬性較強，對投資者保護程度較弱，永續債信用等級相比發行人主體評級，往往有一定的下調。從產投企業永續債來看，近三年產投永續債債項評級呈逐年遞減態勢，2023-2025年發行時開展評級的產投永續債占當年發行之比分別為77.88%、56.72%、41.82%，主要系強制評級取消后，發行人對債項評級需求減少所致。從發行時債項評級與主體評級的對比來看，2023年，債項評級低于主體評級的債券只數11只，均是在AAA級主體級別上下調一個等級到AA+級，高于主體評級的債券3只，其中23蘇高旅游MTN001主體等級為AA級，債項等級為AAA級，這些債券包含有擔保、加速到期、有條件贖回等強保護條款。2024年，債項評級低于主體評級的債券2只，均是在AAA級主體級別上下調一個等級到AA+級，沒有高于主體評級的情形。2025年，沒有債項評級低于主體評級的情形，但有3只債券高于主體評級，其中兩只由AA+級主體上調至AAA級，均含有次級條款，另一只為科創債，由AA級主體上調至AAA級，這些債券同樣包含有擔保、加速到期、有條件贖回等強保護條款。由上可以看出，產投企業個別永續債評級相比主體評級要高，主要反映出債項評級中永續債投資者保護條款的影響。

四、總結及展望

由于永續債作為股債混合產品，可以計入權益，在當前化債以及融資收緊背景下，這為地方產投企業減輕債務負擔、優化資本結構提供了良好的工具。由于對主體信用資質要求較高以及產投企業數量較小，近三年地方產投企業永續債發行規模仍較小。截至2026年6月30日，存量產投永續債發行人共計88家，主體級別均較高。從產投企業永續債條款來看，延期選擇權行權期限以三年期為主，多數含有利息遞延支付條款，計入權益的永續債占比上升，部分永續債含有投資者保護條款。

從產投企業永續債市場未來發展來看，我們認為有以下幾點值得關注：

一是，受嚴監管影響，產投企業永續債發展或將出現一定的波動，但由于產投企業對融資的需求較為旺盛，產投永續債仍將會有巨大發展空間。近期，監管部門明顯加強了對AAA級評級的監管，這將會影響到部分產投企業AAA級主體資質的獲得，考慮到永續債對發行主體資質的要求相對較高，這或將會影響到部分產投企業永續債的發行。但由于永續債對當前階段的產投企業發展意義重大，且目前發行規模并不算大，產投企業永續債仍將會有廣闊的發展空間。

二是，由于永續債對發行人資質要求較高，產投企業永續債發行人仍將保持高評級為主，以AAA級為主的格局不會動搖，但隨著產投企業信用資質的下沉，AAA級占比或將繼續出現下降，AA+級、AA級將出現上升。

三是，產投企業永續債延期選擇權行權期限將形成目前2、3、5年的穩定結構。2024年前，產投企業永續債市場對延期選擇權行權期限有一個摸索的過程，曾經一度出現過1年期、10年期等行權期限，但過長過短對發行人和投資者均會形成不利影響，而目前2、3、5年期的行權期限結構相對有利于產投企業永續債市場的平衡發展。

四是，目前永續債條款中投資者保護條款較多，尤其是有擔保條款、加速到期等對投資者保護程度較強的條款，且計入權益，這類永續債表現出更多的明股實債特征。2025年，含有擔保條款且計入權益的產投永續債共計5只，占比3.03%，考慮到目前去杠桿背景下產投企業對永續債的融資需求較為旺盛，預計這類明股實債特征的永續債將會出現增加。

[1]以下對產投企業的統計均根據中證鵬元數據庫數據

作者 I 吳志武

部門 I 中證鵬元 研究發展部

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議

本文由“中證鵬元評級”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 產投企業永續債市場概況及條款特征分析