作者：李萱

來(lái)源：中證鵬元評(píng)級(jí)

"主要內(nèi)容

境外市場(chǎng)上的浮息債券在發(fā)行條款設(shè)計(jì)方面較為靈活、多樣，不僅為發(fā)行人提供了多樣化的融資選擇，同時(shí)也為投資者提供了豐富的投資工具。

（1）固定利率轉(zhuǎn)浮動(dòng)利率條款，將債券期限劃分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段為固定利率期，債券發(fā)行人按照固定利率向投資者支付利息。第二個(gè)階段為浮動(dòng)利率期，債券發(fā)行人以基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)確定利率。

（2）基準(zhǔn)利率變更條款，規(guī)定基準(zhǔn)利率變更事件、變更時(shí)間、變更利差調(diào)整、變更后其他相關(guān)要素的調(diào)整等事項(xiàng)，適用于基準(zhǔn)利率變更情形。

（3）利率限制條款，對(duì)債券支付的利率做出范圍限制，具體分為三類(lèi)，包括利率上限、利率下限以及利息上下雙限。

（4）反向浮動(dòng)條款，意味著浮息債券利率變化的方向與基準(zhǔn)利率變化方向相反，當(dāng)基準(zhǔn)利率上升時(shí)，債券支付的利息變少，當(dāng)基準(zhǔn)利率下降時(shí)，債券支付的利息變多。

（5）計(jì)算代理人條款，確定浮動(dòng)利息計(jì)算代理人，代理人可以是發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方，也可以是獨(dú)立的第三方，債券發(fā)行人通常在條款中保留更換計(jì)算代理人的權(quán)利。

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2026年4月16日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)組織召開(kāi)浮息債券市場(chǎng)建設(shè)工作推進(jìn)會(huì)，總結(jié)國(guó)內(nèi)浮息債券市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展的工作經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)部署下一階段的工作方向，持續(xù)推動(dòng)浮息債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，推動(dòng)多層次債券市場(chǎng)建設(shè)。根據(jù)會(huì)議提出的“研究先導(dǎo)，實(shí)踐跟進(jìn)”思路，本文研究了境外浮息債券的發(fā)行條款，研究發(fā)現(xiàn)，境外浮息債券的特色條款設(shè)計(jì)，不僅為發(fā)行人提供了多樣化的融資選擇，同時(shí)也為投資者提供了豐富的投資工具，更好地匹配了市場(chǎng)投融資需求。

一、浮息債券的概念與利率條款

浮息債券是與固定利率債券相對(duì)應(yīng)的概念。浮息債券是一種固定收益證券，其票息以定期重置的基準(zhǔn)利率為參考來(lái)確定，由于基準(zhǔn)利率定期調(diào)整，因此投資者收到的債券利息并不固定，而是隨著時(shí)間波動(dòng)。當(dāng)預(yù)期利率將上升時(shí)，浮息債券會(huì)受到投資者的青睞，因?yàn)樗鼮橥顿Y者提供了利率上升時(shí)獲得更多利息的機(jī)會(huì)。但是，如果實(shí)際基準(zhǔn)利率持續(xù)下降，那么投資者將面臨利息減少的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于浮息債券，較為常見(jiàn)的利率條款內(nèi)容包括：計(jì)息起始日、利率計(jì)算方式、利息支付周期、利息支付日期、日期計(jì)數(shù)慣例以及以何地的標(biāo)準(zhǔn)界定工作日等。浮息債券的利息計(jì)算方式通常為“基礎(chǔ)利率+固定利差”?；A(chǔ)利率由發(fā)行人根據(jù)具體發(fā)行情況做出選擇，境外常用的包括SOFR、EURIBOR、CORRA等。其中，SOFR全稱為Secured Overnight Financing Rate，反映的是以美國(guó)國(guó)債為抵押的隔夜資金借貸成本。EURIBOR全稱為Euro Interbank Offered Rate，反映的是歐元區(qū)銀行間借貸的平均利率。CORRA全稱為Canadian Overnight Repo Rate Average，反映的是以加拿大政府證券為抵押的隔夜資金借貸成本。

從境外浮息債券市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，很多情況下，浮息債券在發(fā)行時(shí)會(huì)采取某個(gè)或某些特殊設(shè)計(jì)的發(fā)行條款，以滿足特殊的需求。下面我們對(duì)境外浮息債券的特色發(fā)行條款展開(kāi)分析，包括：固定利率轉(zhuǎn)浮動(dòng)利率條款、基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換條款、利率限制條款、反向浮動(dòng)條款以及計(jì)算代理人條款等，并通過(guò)實(shí)際發(fā)行案例闡述有關(guān)條款的應(yīng)用方式，為國(guó)內(nèi)浮息債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供可參考的經(jīng)驗(yàn)。

二、特色條款：固定利率轉(zhuǎn)浮動(dòng)利率條款

（一）條款特征

固定利率轉(zhuǎn)浮動(dòng)利率條款將債券期限劃分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段為固定利率期，在固定利率期內(nèi)，債券發(fā)行人按照固定利率向投資者支付利息。第二個(gè)階段為浮動(dòng)利率期，在浮動(dòng)利率期內(nèi)，債券發(fā)行人以基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)確定利率。此類(lèi)債券被視為浮息債券的特殊類(lèi)型，被眾多大型機(jī)構(gòu)發(fā)行人所采用。

固定利率轉(zhuǎn)浮動(dòng)利率條款，在純粹浮息債券的產(chǎn)品設(shè)計(jì)上做了變形。在債券存續(xù)期的前面階段，投資者收到固定利息，而后面階段收到浮動(dòng)利息，在利率波動(dòng)的環(huán)境下，該類(lèi)條款使得債券票息風(fēng)險(xiǎn)介于固定利率債券和純粹浮息債券之間，滿足了市場(chǎng)具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的差異化需求。

（二）條款實(shí)例

固定利率期和浮動(dòng)利率期的時(shí)間設(shè)置，完全由發(fā)行人根據(jù)自身及市場(chǎng)狀況自行確定，境外債券市場(chǎng)并沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于設(shè)置了發(fā)行人贖回條款的債券，有時(shí)，發(fā)行人會(huì)參考債券可贖回時(shí)間來(lái)設(shè)置浮動(dòng)利率期。

以Citigroup在2021年發(fā)行的規(guī)模27.5億美元債券為例，起始計(jì)息日期為2021年6月9日，債券到期日為2027年6月9日。根據(jù)債券募集說(shuō)明書(shū)，債券可贖回的時(shí)間范圍是：（1）在2021年12月9日（含）至2026年6月9日（不含），債券可被全部或者部分贖回；（2）在2026年6月9日，債券可被全部贖回（但不能部分贖回）；（3）在2027年5月9日（含）之后，債券可被全部或者部分贖回。在發(fā)行條款中，Citigroup將該債券的固定利率期設(shè)置為2021年6月9日（含）至2026年6月9日（不含），年利率為1.462%，利息每半年計(jì)算并支付一次，首個(gè)利息支付日是2021年12月9日。2026年6月9日至債券到期日被設(shè)置為浮動(dòng)利率期，年利率為SOFR+0.770%，利息每季度計(jì)算并支付一次。

三、特色條款：基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換條款

（一）條款特征

在某些情形下，浮息債券利率計(jì)算所參考的基準(zhǔn)利率可能需要變更，因而，發(fā)行條款中需要提前予以明確，包括基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換事件、基準(zhǔn)利率變更時(shí)間、基準(zhǔn)利率變更及相關(guān)調(diào)整事項(xiàng)等。基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換事件觸發(fā)后，基準(zhǔn)利率將發(fā)生變更，由此引發(fā)的相關(guān)調(diào)整都將依據(jù)條款規(guī)定展開(kāi)。

（二）條款實(shí)例

以Barclays PLC于2025年8月發(fā)行的浮息債券（含固定利率轉(zhuǎn)浮動(dòng)利率條款）為例，其在發(fā)行條款中明確規(guī)定了基準(zhǔn)利率變更事項(xiàng)。

基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換事件主要包括三類(lèi)：第一類(lèi)情形是基準(zhǔn)利率的管理機(jī)構(gòu)公開(kāi)發(fā)布聲明已經(jīng)或?qū)⒁谰没蛘邿o(wú)限期地停止發(fā)布該基準(zhǔn)利率，并且沒(méi)有繼任機(jī)構(gòu)繼續(xù)發(fā)布基準(zhǔn)利率；第二類(lèi)情形是基準(zhǔn)利率管理機(jī)構(gòu)的相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)等公開(kāi)發(fā)布聲明已經(jīng)或?qū)⒁谰没蛘邿o(wú)限期地停止發(fā)布該基準(zhǔn)利率，并且沒(méi)有繼任機(jī)構(gòu)繼續(xù)發(fā)布基準(zhǔn)利率；第三類(lèi)情形是基準(zhǔn)利率管理機(jī)構(gòu)的相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)公開(kāi)發(fā)布聲明該基準(zhǔn)利率不再具有代表性。對(duì)于前兩類(lèi)情形，基準(zhǔn)利率變更日期是下面兩個(gè)日期中較晚者：公開(kāi)聲明發(fā)布日期或基準(zhǔn)利率管理機(jī)構(gòu)永久或無(wú)限期暫停提供基準(zhǔn)利率的日期。對(duì)于第三類(lèi)情形，基準(zhǔn)利率變更日期是公開(kāi)聲明發(fā)布日期。

變更后的基準(zhǔn)利率可能是原基準(zhǔn)利率管理機(jī)構(gòu)推薦的利率，也可能是自行選擇的其他基準(zhǔn)利率，確定新的基準(zhǔn)利率后，需進(jìn)行適當(dāng)?shù)睦钫{(diào)整，然后據(jù)此來(lái)計(jì)算浮動(dòng)利率期的利息。在基準(zhǔn)利率變更條款中，Barclays PLC還保留了變更其他債券要素的權(quán)利。隨著基準(zhǔn)利率的變更，Barclays PLC有權(quán)變更：利率確定日、浮動(dòng)利率期利息支付日、基準(zhǔn)參考時(shí)間、工作日計(jì)算慣例、浮動(dòng)利率期、債券期限、利率和利息四舍五入取整的慣例等。

四、特色條款：利率限制條款

（一）條款特征

利率限制條款，對(duì)債券支付的利率做出范圍限制，具體分為三類(lèi)，即利率上限、利率下限以及利息上下雙限。利率上限條款限定了債券支付的最高利率，意味著發(fā)行人鎖定了可能支付的最高利息成本，有利于發(fā)行人控制利率風(fēng)險(xiǎn)。利率下限條款限定了債券支付的最低利率，對(duì)于投資者提供的一定保護(hù)，可保障其獲得的利息不低于特定水平。而利率上下雙限條款劃定了最低到最高的利率范圍，既有利于發(fā)行人管理利率風(fēng)險(xiǎn)，也為投資者提供了一定程度的保護(hù)。

（二）條款實(shí)例

以Morgan Stanley在2021年11月發(fā)行的浮息債券為例，該債券劃分了固定利率期和浮動(dòng)利率期。固定利率期為2021年11月30日（含）至2022年11月30日（不含），利率為每年1.75%，每季度支付一次。浮動(dòng)利率期為2022年11月30日（含）至2026年11月30日（不含），利率為“Compounded SOFR+0.25%” ，每季度支付一次。在浮動(dòng)利率期內(nèi)，債券制定了利率上下雙限條款，限制了最高利率和最低利率分別為每年3.00%和每年0.25%。

五、特色條款：反向浮動(dòng)條款

（一）條款特征

反向浮動(dòng)條款，意味著浮息債券利率變化的方向與基準(zhǔn)利率變化的方向相反，也就是說(shuō)，當(dāng)基準(zhǔn)利率上升時(shí)，債券支付的利息變少，當(dāng)基準(zhǔn)利率下降時(shí)，債券支付的利息變多。此類(lèi)條款下的債券利率計(jì)算公式可能是“固定利率-系數(shù)*基準(zhǔn)利率”，最大可能支付的利率是公式中“固定利率”，有些情況下，發(fā)行條款會(huì)配合最低利率條款，最低利率限制可能為零，但是也可能沒(méi)有最低利率限制，這意味著債券的利率有可能為負(fù)數(shù)，當(dāng)利率計(jì)算結(jié)果為負(fù)數(shù)時(shí)如何支付利息，債券發(fā)行條款中會(huì)做出具體約定。

另外，利率計(jì)算公式中的“系數(shù)”設(shè)置，對(duì)此類(lèi)債券的利率敏感度影響較大。較大的系數(shù)，會(huì)放大基準(zhǔn)利率波動(dòng)的影響，從而使得債券的利率風(fēng)險(xiǎn)增大。

從投資的角度來(lái)看，當(dāng)投資者認(rèn)為當(dāng)前基準(zhǔn)利率水平較高，而在債券期限內(nèi)基準(zhǔn)利率將下降，這種情況下投資者會(huì)傾向于投資反向浮動(dòng)的浮息債券。另外，當(dāng)投資者認(rèn)為當(dāng)前的基準(zhǔn)利率水平較低，且在債券到期前將繼續(xù)維持在較低水平，那么投資者也有可能會(huì)青睞反向浮動(dòng)的浮息債券。

（二）條款實(shí)例

以FirstRand Bank在2022年發(fā)行的以南非蘭特計(jì)價(jià)的債券為例，該債券在2022年7月31日至2023年7與31日期間內(nèi)的每個(gè)付息日，按照“13.63%-3個(gè)月JIBAR”計(jì)算利息，JIBAR的全稱是Johannesburg Interbank Average Rate，是南非金融協(xié)議中常用的參考利率。根據(jù)債券條款約定，如果按照上述公式計(jì)算出來(lái)的利率為負(fù)數(shù)，其對(duì)應(yīng)的利息將從下一個(gè)利息支付日的應(yīng)付利息中扣除，如果下一個(gè)利息支付日的應(yīng)付利息不足以抵扣或者下一個(gè)利息支付日的利息仍為負(fù)數(shù)，那么將繼續(xù)向后推遲抵扣，直至債券到期日，從債券到期日的應(yīng)付金額中抵扣，但最多可抵扣的金額被限制為債券的名義總面額。

六、特色條款：計(jì)算代理人條款

（一）條款特征

浮息債券的利率確定與利息計(jì)算，較固定利率債券更為復(fù)雜，所以，安排計(jì)算代理人是境外債券市場(chǎng)較為常見(jiàn)的做法。實(shí)踐中，計(jì)算代理人可以是債券發(fā)行人附屬機(jī)構(gòu)（如子公司），也可以是無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方。債券發(fā)行人與計(jì)算代理人簽訂計(jì)算代理協(xié)議來(lái)確立二者之間的代理關(guān)系。通常，債券發(fā)行人會(huì)保留更換計(jì)算代理人的權(quán)利，債券條款會(huì)明確更換計(jì)算代理人的具體條件。計(jì)算代理人的主要職責(zé)是：負(fù)責(zé)確定、計(jì)算浮息債券的利率及利息，判斷基準(zhǔn)利率變更情形是否發(fā)生并在必要時(shí)確定、計(jì)算變更后的基準(zhǔn)利率及計(jì)息，同時(shí)，計(jì)算代理人還負(fù)責(zé)將有關(guān)事項(xiàng)通知相關(guān)方（如債券發(fā)行人、托管人等）。

（二）條款實(shí)例

以Royal Bank of Canada于2024年7月發(fā)行的13億美元浮息債券為例，在債券募集說(shuō)明書(shū)中，發(fā)行人指定RBC Capital Markets, LLC作為浮息債券的計(jì)算代理人。條款中明確規(guī)定，Royal Bank of Canada可于任何時(shí)間解除與RBC Capital Markets, LLC的計(jì)算代理關(guān)系，無(wú)需提前通知；但是，若RBC Capital Markets, LLC解除計(jì)算代理關(guān)系，需要至少提前60天予以書(shū)面通知。

七、結(jié)語(yǔ)

浮息債券的利率計(jì)算較固定利率債券更為復(fù)雜，而且在發(fā)行條款的設(shè)計(jì)上也更為豐富。境外較為常見(jiàn)的特色發(fā)行條款包括：固定利率轉(zhuǎn)浮動(dòng)利率條款、基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換條款、利率限制條款、反向浮動(dòng)條款以及計(jì)算代理人條款等。從債券發(fā)行人的角度來(lái)看，多樣化的條款設(shè)計(jì)提供了多樣化的選擇，可滿足發(fā)行人的不同融資需求，比如通過(guò)利率上下限制條款來(lái)限制最高和最低可能支付的利率等。但是，條款復(fù)雜度的增加，對(duì)債券投資者（尤其是個(gè)人投資者而言）的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)判斷能力提出了更高的要求，浮息債券的投資者往往需要具備更加專(zhuān)業(yè)的能力和工具才可實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)管控。

作者 I 李萱

部門(mén) I 中證鵬元 研究發(fā)展部

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原標(biāo)題： 境外浮息債券的特色發(fā)行條款分析