上海市2021年1月21日發(fā)布的《關于促進本市房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的意見》提到了“完善土地市場管理，優(yōu)化土地供應結構，增加商品住房用地供應；加快推進舊區(qū)改造、“城中村”改造等城市更新改造項目；堅持租購并舉，進一步完善住房租賃體系，擴大保障性租賃住房覆蓋面”等內容，從我們近一個月的地產前融業(yè)務來看，上述信號背后的如下幾個市場現象值得特別關注。

自2021年開年以來，土地招拍掛市場總體平穩(wěn)（房企競拍的主戰(zhàn)場目前主要集中在長三角區(qū)域），1月上半月重點監(jiān)測的300城成交土地整體溢價率約為12.3%，相比2020年已明顯回落。在貨幣政策回歸中性、購房信貸環(huán)境寬松觸底以及“一城一策”持續(xù)深化背景下，全國城市房價漲幅將逐步收窄，2021年市場將繼續(xù)向核心城市聚焦，因此，核心或熱點城市的土拍競爭壓力不會減弱，房價也仍然面臨上漲壓力。

近兩個月以來，百強開發(fā)商的土地前融需求已明顯下降。除了三道紅線監(jiān)管政策下開發(fā)商拿地更趨謹慎，中央對樓市的定調也導致市場拿地熱度逐步趨于平穩(wěn)。按照我們先前的業(yè)務經驗，土地款融資一般都會提前1-3個月著手相關事宜，目前這種土地前融的冷淡情況至少能反映一季度供地平緩甚至較少的情況，我們也預計2021年房地產招拍掛的體量將會明顯受限。

中央近些年一直在鼓勵城市更新，比如在央行、銀保監(jiān)會2020年12月28日發(fā)布《關于建立銀行業(yè)金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》（銀發(fā)〔2020〕322號）之后，當前大部分銀行的開發(fā)貸都面臨沒有額度或者額度不足的問題，唯有城市更新方向的拆遷貸、更新貸等業(yè)務依舊如火如荼。就全國政策發(fā)展來說，城市更新肯定已成為主流，除了棚改與拆除重建，舊城改造、老小區(qū)升級改造、基礎設施建設（比如立體停車場和電梯安裝等）以及類似深圳的綜合整治類城市更新都將得以更大力度地推行。

具體到融資業(yè)務方面，我們在近兩年的城市更新項目前融業(yè)務中，一直有注意到國家針對城市更新項目在持續(xù)加大財政支持，比如不少省市都可以上報項目申請財政支持。除此之外，我們發(fā)現很多國央企都專門設立了舊改事業(yè)部門，他們一方面是要獲取這一塊的蛋糕和收益，另一方面則是背負著一些需要完成相應資金投資的指標任務，每年沒有完成也得被問責，而這些資金也已構成我們財富端的核心募資來源，比如與這些國央企進行雙GP的合作往往能操作更大體量的城市更新前融項目。

我們注意到，國家和各級政府針對城市更新項目和常規(guī)的招拍掛等土地供應已偏向統(tǒng)一規(guī)劃，因此我們也發(fā)現開發(fā)商針對單個項目勾地的操作已越來越少，特別是科技地產、工業(yè)地產等已明顯收縮（去年媒體一直在說的地產公司拿地造車的事情就是典型的案例）。當然，如果是地方政府必須招商引資，則上述情況仍舊不受影響，另外如果是類似國家前端機構或戰(zhàn)略性機構去勾地，則更不會受到影響。

從勾地項目的前融角度來說，雖然這類項目越來越少，但業(yè)務肯定會越來越好做，一是因為政府的準入門檻提高會間接提高我們潛在交易對手和目標項目的優(yōu)質程度；二是政府對產業(yè)的考量加重后可以更有利地促進地方經濟或地方市場的良性循環(huán)。

從2020年12月11日中央政治局會議以及2020年12月16日至18日中央經濟工作會議的精神來看，我們依舊認為國家目前對房地產存在一定依賴，但也一定會控制其規(guī)模，因此金融機構和開發(fā)商都要注意國家大政策的走向，比如重點抓住城市更新、智慧城市等主流業(yè)務方向。

另外，從資本流入的角度來看，目前除了國家財政、社保基金等政策性資本大量進入城市更新、智慧城市等主流業(yè)務外，社會資本也早已大規(guī)模地流入，包括銀行、信托、券商、資管、融資租賃、金租等機構端資金都等著分一杯羹。而在我們2020年的外資募集業(yè)務中，外資機構對大灣區(qū)城市更新項目的垂涎欲滴也讓我們感到格外地吃驚，因此我們目前操作的更新項目的前融業(yè)務中，境外資金也占了財富端的很大一部分。

因城市更新項目比較復雜，因此經常有同行問我們如何設置城市更新項目的交易對手準入條件或項目準入的具體標準。以下以深圳的城市更新項目為例，筆者就更新項目前融對應的交易對手的準入標準與風控設置等做一些介紹和說明。

深圳城市更新項目主要有四大節(jié)點，分別為列入更新計劃（立項）、專規(guī)審批通過、實施主體確認、簽訂土地出讓合同。更新項目的計劃申報是個敲門磚，如果存在多個權利主體意愿難以統(tǒng)一、合法用地面積不足等問題，則列入更新計劃都存在很大的不確定性，而未能列入更新計劃的項目也就肯定沒有什么價值。正是基于上述原因，若更新項目都還未列入更新計劃的，大部分資金機構都是不會去碰的。

深圳城市更新項目取得銀行的低成本融資主要是更新貸和拆遷貸，其中拆遷貸方面有些銀行可以是在項目列入更新計劃并滿足一定的拆遷簽約率的基礎上就予進入，也有銀行是要求專規(guī)公示或專規(guī)審批通過并已完成一定的簽約率后方可進入。因在后端的融資中銀行有絕對的成本優(yōu)勢，因此我們前融機構的最佳進入時點是立項后（也即列入更新計劃后）至項目取得銀行拆遷貸之前（實際上一般是拆遷簽約率達到60%之前），當然如果融資方的資質較弱，則我們也可以在后端的專規(guī)通過前后的時點進入。

對于我們操作的立項后至項目取得銀行拆遷貸之前的城市更新前融項目而言，因為項目仍舊偏前期，風控層面無法就項目本身形成抓手，因此該階段的前融更多地依賴于對融資主體的征信以及其他資產、還款來源等的綜合判斷，具體評判標準主要如下：

1. 融資方的項目操作經驗

考慮到城市更新項目的復雜性，我們目前認可的交易對手基本都要求實控人或其核心團隊從事更新行業(yè)或經營年限有8年以上，且至少有一個成功的項目操作經驗（指全流程操作至取得實施主體資格）。

城市更新項目的獲取對資源的依賴度非常高，比如很多項目方只是因為跟村股份公司或其核心人員非常熟悉，或者是能掌握被拆遷戶等各種關鍵的資源，所以才取得了項目，但這類融資主體往往缺乏成熟的操作經驗或操盤團隊，更新的推進節(jié)奏以及處理各方關系的能力都有待考驗，因此前融資金的退出往往會面臨更大的風險。

2. 融資方的綜合實力

前文有提到過，因城市更新項目列入更新計劃只是通過了第一個節(jié)點，項目的實際價值非常有限，因此風控措施和還款來源更多地依賴于融資方的綜合實力。具體來說，我們主要會關注如下要素：

（1）是否有變現能力較強的資產：比如實控人或其集團、集團下屬各公司名下的住宅、商鋪、寫字樓等，能提供抵押的則最好，另外這類資產對負債的覆蓋度也要足夠高（包括了本次前融的負債）。

（2）是否有其他現金流來源：比如其他物業(yè)是否有穩(wěn)定的租金等現金收入，其他開發(fā)項目是否已進入或即將進入預售階段并可以補充現金流，再比如租金收入對利息的覆蓋倍數（也即利息保障倍數），我們前融資金退出之前項目方的綜合現金流是否能涵蓋本次融資本息等。

（3）綜合實力評估：比如融資方的銀行授信明細、對外借款明細、對外擔保明細，其他更新項目、開發(fā)項目的現狀及推進情況，自有資金補繳地價的能力等（指確認實施主體后補交地價款）。

3. 項目本體的更新進度以及可預見性

在前兩年的地產私募和房地產信托的爆雷高峰期，大部分出問題的產品對應的底層資產都是城市更新項目，而更新項目推進的復雜性和不確定性又是造成融資爆雷的最大原因。我們進入城市更新項目的前融，一般都會特別關注以下兩個問題：

（1）被拆遷戶多不多，分別是什么性質的被拆遷人或被拆遷單位。比如被拆遷戶里面存在釘子戶的，或者被拆遷戶涉及到國有資產或政府分支機構、學校等公益性事業(yè)單位的，光是各種程序、領導討論與批復等周期問題就可能拖死項目。特殊情況下，一些項目出現的被拆遷方無法聯系、不移交物業(yè)或者不配合辦理委托注銷手續(xù)等，也很容易把相應的城市更新項目拖死。而項目后期能否繼續(xù)取得銀行的拆遷貸，很大程度上依賴于項目的整體推進成果（拆遷完成率是個很核心的問題），這也決定著我們的前融資金最終能否順利退出。

（2）項目的推進是否涉及一些敏感的人或敏感的事，比如更新規(guī)劃公示時出現異議，或者更新規(guī)劃最終無法通過政府審批導致無法按原定計劃進行規(guī)劃公告，還有就是上面提到的無法取得實施主體資格等問題。簡單來說，城市更新項目只要有人想搞事情，項目隨時都可能會停擺。

按我們目前的操作，可參考的風控措施主要是如下幾種：（1）明股實債或股加債產品放款模式下需取得大部分項目公司（或拆遷主體）的股權，其他情況下質押100%股權；（2）足額的資產抵押、質押及/或有現金補足能力的其他項目公司擔保（不過大部分情況下較難同時取得融資方的其他資產的抵押擔保）；（3）實控人、股東及其集團的連帶責任擔保；（4）項目土地出證后追加抵押擔保（不過我們基本上不可能等到那個時候才推出，因前融期限才一兩年，而更新項目取得土地證動輒需要四五年的時間）。

按照上文的分析，在今后的招拍掛、勾地、城市更新三大主流拿地方式中，城市更新會有越來越大的比重。因招拍掛項目的前融較為常規(guī)，勾地項目的前融先前也已系統(tǒng)介紹過各種操作模式（詳見西政資本2020年7月17日發(fā)布的《勾地項目的前融》一文），在上文重點介紹城市更新項目的前融后，我們再介紹一下當前勾地前融的新模式。

前文已提到，勾地項目將慢慢往優(yōu)質化的方向調整，因此我們目前對勾地項目的前融策略也出現了一些新的調整。在具體操作上，我們針對勾地項目會優(yōu)先推薦一些國央企與勾地方聯合起來做真股合作，國央企拿走一部分股權并同股同投，剩下的勾地方的股權部分所涉及的出資我們再按70%的比例進行配資，由此可以加大杠桿并間接背靠國央企的征信有效地降低融資成本（我們目前的放款成本集中在年化12%左右）。具體交易架構可參考如下：