作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

地方國企和城投平臺的主體和債項評級進入了加速“擠泡沫”階段。

隨著評級整治全面落地，評級水分將加速出清，一批資質偏弱、風險隱患突出的主體將面臨集中降級壓力，其中弱市級城投平臺、區縣級城投平臺、利差顯著偏離合理區間的城投平臺將成為核心風險群體。

市場的擔心在于，地方國企、城投平臺的評級泡沫一旦被擠破，很多主體將立即面臨債市踩踏以及金融機構和投資機構的收貸和斷貸風險，而因近幾年國企、城投的債券和非標融資本來就在持續收縮，因此維持債務滾續將越來越難，甚至很有可能引發債務爆雷等連鎖反應。

我們最近在業務端的體感很能說明問題，比如一些經濟較好的區域不允許新增城投非標融資，紀委也在嚴查，弱區域、弱資質城投平臺目前的情況則更不樂觀，因借新還舊的路徑被堵，債務爆雷風險越來越大。

繼續說一下國企、城投的主體和債項評級“擠泡沫”的問題。

從今年3月份開始，央行、證監等監管層通過大小會議進行了密集部署，核心目標是打破國內高評級泛濫的畸形格局，讓信用評級脫離“門面工具”屬性，真正回歸風險定價、風險預警的本源。

國內的評級泡沫化亂象有多嚴重，大家可以看看，在發行方付費模式的驅動下，評級機構為了搶占市場份額、維系客戶資源，普遍存在“討好發行人”的行業慣性，因此寬松的評級標準、批量授予高評級成為了行業潛規則。這也直接導致市場評級體系嚴重失真，九成以上債券主體集中在AA及以上等級，高評級不再是信用優質的證明，反而成為了市場常態。

跟一些成熟的資本市場對比一下，美國存續公司債AAA評級占比不足1%，評級等級呈現標準的正態分布，每一級評級都對應清晰的信用風險梯度，能夠精準反映主體資質差異。反觀國內，AA+、AAA高評級主體泛濫，評級區分度嚴重缺失，徹底喪失了風險識別的核心價值。

今年4月份，中國證券業協會、中國銀行間市場交易商協會集中約談了多家頭部評級機構，明確提出嚴控AAA評級數量、杜絕批量授予、嚴禁購買評級、提高評級準入標準等整改要求。

因評級調整具有極強的市場傳導效應，考慮到短期內集中下調存在泡沫的城投平臺主體及債項評級極易引發債市踩踏，并引發其他金融機構、投資機構的抽貸和斷貸，因此以中誠信國際為代表的評級公司創新性地出臺了《暫停評級制度》。

值得注意的是，評級公司暫時停止對主體及債項評級的安排，本質上是用暫停評級的柔性方式替代剛性降級，也即不主動制造市場波動、不盲目放大風險，避免自身成為市場波動誘因，同時減少監管層面的維穩壓力，實現行業平穩出清。

當然，不管暫停評級的過渡期有多長，弱區域、弱資質的地方國企、城投平臺還是非常危險，因為這類主體是評級“擠泡沫”的主要對象。具體來看，這類主體普遍存在核心短板，包括區域財政實力薄弱、財政自給率偏低、債務率高企，同時部分主體存在非標逾期、征信瑕疵、信息披露不規范、資產質量虛高、現金流持續弱化等隱性問題。在過渡期內到底能不能整改好，目前還很不好判斷。

總的來看，過去依托寬松的評級規則、區域信用背書，疊加行業同質化寬松評級，很多國企、城投主體得以維持AA+、AAA虛高評級，享受偏低融資利差，而在新規與嚴監管框架下，評級將徹底剝離“區域光環”，完全錨定真實償債能力、財務質量、流動性水平與合規資質，其中利差長期大幅偏離市場合理區間、依靠虛高評級套利的平臺，信用風險將徹底暴露，后續大概率迎來批量評級下調、評級展望負面調整，甚至觸發終止評級的結局。與此同時，此前市場存在的“同評級不同風險、同等級不同利差”的亂象將逐步改善，信用分層會進一步加劇。

我們認為，地方國企和城投平臺頭上的緊箍咒已經越收越緊了，誰會最先倒下，這個非常值得關注。

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原標題： 債務爆雷風險加劇