作者| 小債看市

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雖然在岸融資還算順暢，但碧桂園的離岸資本市場(chǎng)再融資渠道仍存在不確定性。

6月8日，據(jù)知情人士透露稱，碧桂園（02007.HK）正與部分債權(quán)行就一筆5億美元的再融資安排進(jìn)行洽談，款項(xiàng)將用于償還12月28日到期、未償金額不超過(guò)5億美元的銀團(tuán)貸款。

據(jù)悉，本輪再融資談判的參與方包括匯豐銀行、工商銀行、恒生銀行以及部分其他中資銀行，而年底到期的銀團(tuán)貸款未償余額約為4.5億美元。

自從2021年以來(lái)，盡管眾多民營(yíng)房企融資渠道遇阻，但是碧桂園融資還算順暢。

今年5月，碧桂園等3家民營(yíng)房企被選為示范企業(yè)，利用信用衍生品恢復(fù)融資功能。

2022年1月，碧桂園發(fā)行了超過(guò)12億元一年期ABS；3月從國(guó)內(nèi)多家銀行獲得550億元的信用違約互換保護(hù)；5月碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“碧桂園地產(chǎn)”）又發(fā)行了一只5億元公司債。

不過(guò)，碧桂園債券發(fā)行規(guī)模過(guò)小，并不足以檢驗(yàn)其持續(xù)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)的能力。

另外，碧桂園的離岸資本市場(chǎng)再融資渠道仍存在不確定性，其岸債務(wù)占到債務(wù)總額的25%，預(yù)計(jì)公司將利用現(xiàn)金資源償還2022年7月到期的6.93億美元債。

6月8日，惠譽(yù)將碧桂園長(zhǎng)期外幣和本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)列入評(píng)級(jí)負(fù)面觀察，其存續(xù)美元債券也隨之走低。

惠譽(yù)認(rèn)為，行業(yè)低迷時(shí)期，碧桂園的合同銷售和銷售回款的復(fù)蘇前景不確定，杠桿率也將上升。

列入負(fù)面觀察后，碧桂園的存續(xù)美元債也發(fā)生明顯波動(dòng)。

6月10日，碧桂園2024年到期8%票據(jù)每1美元面值買價(jià)下跌0.8美分，至73.8美分；2031年到期票息3.3%美元債每1美元面值買價(jià)下跌0.9美分至51美分，兩筆債券均創(chuàng)出本月最大跌幅。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前碧桂園存續(xù)美元債18只，存續(xù)規(guī)模117.2億美元，一年內(nèi)到期規(guī)模有13.1億美元。

存續(xù)美元債（部分）

另外，碧桂園還存續(xù)3只在岸債券，存續(xù)規(guī)模56.21億元，其中1-3年內(nèi)到期規(guī)模有39.04億元。

值得一提的是，今年3月碧桂園地產(chǎn)“21碧地04”價(jià)格劇烈波動(dòng)，跌幅達(dá)27.1%，盤中一度觸發(fā)臨時(shí)停牌。

隨后，碧桂園地產(chǎn)緊急澄清道公司經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況良好，未發(fā)生重大不利變化。所有公司債券均按時(shí)、足額償付本息，不存在違約或延遲支付。

目前，碧桂園地產(chǎn)存續(xù)債券16只，存續(xù)規(guī)模214.76億元，一年內(nèi)債券到期規(guī)模27.01億元，其主體和相關(guān)債項(xiàng)信用等級(jí)均為AAA，評(píng)級(jí)展望“穩(wěn)定”。

據(jù)官網(wǎng)介紹，碧桂園是為社會(huì)創(chuàng)造幸福生活的高科技綜合性企業(yè)，2007年在香港上市，連續(xù)四年入圍《財(cái)富》世界500強(qiáng)企業(yè)。

其中，碧桂園地產(chǎn)是碧桂園境內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的最主要運(yùn)營(yíng)平臺(tái)及境內(nèi)最主要的融資平臺(tái)。

碧桂園官網(wǎng)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，碧桂園的控股股東為必勝有限公司，持股比例為61.25%，公司實(shí)際控制人為楊惠妍。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

2021年，碧桂園實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額7588.2億元，同比下降3.8%；實(shí)現(xiàn)權(quán)益銷售額5580億元，完成銷售目標(biāo)的88.9%。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)，碧桂園2022年權(quán)益合同銷售額將下降30%，由2019-2021年5500-5700億元下降至3900億元。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年碧桂園以7208.6億操盤金額和8411.7萬(wàn)平方米操盤面積，第五年在房企中稱霸。

克而瑞數(shù)據(jù)

其實(shí)，自去年下半年以來(lái)，碧桂園的銷售日益疲軟，今年前5個(gè)月僅實(shí)現(xiàn)銷售額2011.9億元，同比減少43.2%。

如果銷售繼續(xù)下降，碧桂園的杠桿率可能會(huì)惡化。

在土儲(chǔ)方面，2021年碧桂園獲取333個(gè)項(xiàng)目，總土地面積2029.37萬(wàn)平方米，其中權(quán)益拿地金額及面積分別為1397億元及4017萬(wàn)平方米，位居行業(yè)第一。

然而，碧桂園新獲取土地中6成分布在三四線城市，一二線城市占比低，低線城市面臨的銷售及價(jià)格壓力將增加，其未來(lái)去化存在一定壓力。

據(jù)年報(bào)顯示，2021年碧桂園實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5231億元，同比增長(zhǎng)13%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)267.97億元，同比下滑23.49%，業(yè)績(jī)連續(xù)兩年下滑。

值得注意的是，碧桂園本就不高的毛利率，近年來(lái)持續(xù)走低，2021年其毛利率和凈利率分別為17.74%和7.84%，盈利能力欠佳。

銷售毛利率

截至2021年底，碧桂園總資產(chǎn)為19483.65億元，總負(fù)債16477.38億元，凈資產(chǎn)3006.27億元，資產(chǎn)負(fù)債率84.57%。

近年來(lái)，碧桂園財(cái)務(wù)杠桿水平高企，雖其資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，但仍高于行業(yè)平均水平，存在一定杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)杠桿水平

從房企融資新規(guī)“三道紅線”看，碧桂園剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率為74％，凈負(fù)債率45.4%，現(xiàn)金短債比為2.3，仍踩中一道監(jiān)管紅線，屬于“黃檔”房企。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，碧桂園主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債的84%。

截至2021年底，碧桂園流動(dòng)負(fù)債有13789.05億元，其中應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)達(dá)2851.22億元，一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有792.04億元。

相較于短債壓力，碧桂園流動(dòng)性尚可，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有1469.54億元，雖較2020年末有所下降，但可以覆蓋短債，短期償債壓力可控。

在備用資金方面，截至2021年末，碧桂園未使用銀行授信額度有261億元，可見(jiàn)其財(cái)務(wù)彈性一般。

銀行授信

除此之外，碧桂園還有非流動(dòng)負(fù)債2688.33億元，主要為長(zhǎng)期借貸，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)2394.1億元，規(guī)模十分龐大。

整體來(lái)看，碧桂園剛性債務(wù)規(guī)模有3179.22億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為19%。

從融資渠道看，除了借款和發(fā)債，碧桂園還通過(guò)股權(quán)、股權(quán)質(zhì)押以及信托等方式融資，融資渠道多元化。

然而，2020年以來(lái)，由于外部融資環(huán)境收緊，碧桂園籌資流入資金無(wú)法覆蓋到期債務(wù)，其籌資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)凈流出，公司面臨再融資壓力較大。

籌資性現(xiàn)金流凈額

另外，碧桂園對(duì)外擔(dān)保額度較大，存在一定擔(dān)保代償風(fēng)險(xiǎn)。

截至2020年末，碧桂園為關(guān)聯(lián)方等負(fù)債提供的擔(dān)保余額為4459.05億元，是當(dāng)期公司凈資產(chǎn)的1.74倍，若非并表地產(chǎn)項(xiàng)目去化和售價(jià)情況不及預(yù)期，其面臨一定或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，碧桂園應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款規(guī)模較大，截至2021年末分別為359.84億和4182.39億元，存在一定回收風(fēng)險(xiǎn)。

總得來(lái)看，碧桂園銷售疲軟，業(yè)績(jī)和盈利能力持續(xù)下滑；債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，財(cái)務(wù)杠桿高企；外部融資渠道不暢，再融資面臨一定壓力。

2010年，萬(wàn)科等房企運(yùn)用“高周轉(zhuǎn)”模式創(chuàng)造了前所未有的銷售額，這一年也被稱為房企高業(yè)績(jī)和高周轉(zhuǎn)的“元年”。

碧桂園雖然不是高周轉(zhuǎn)模式的先行者，卻把這種模式發(fā)揮到了極致。

碧桂園在萬(wàn)科“5946模式”基礎(chǔ)上，升級(jí)提出“456模式”，即拿地4個(gè)月開(kāi)盤，5個(gè)月資金回籠，6個(gè)月資金再周轉(zhuǎn)。

在“高周轉(zhuǎn)”模式大棒下，2012年以來(lái)碧桂園銷售規(guī)模一路攀升，2013年進(jìn)入千億俱樂(lè)部。

進(jìn)入千億陣營(yíng)后，三四線城市成為碧桂園的重要發(fā)力點(diǎn)。得益于棚改、貨幣化安置等紅利，碧桂園通過(guò)重倉(cāng)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模遞進(jìn)。

2017年，碧桂園逆襲恒大和萬(wàn)科，坐上房企銷售冠軍的寶座，被稱為“宇宙第一房企”。

隨后，碧桂園又憑借規(guī)劃投資6000億元的馬來(lái)西亞森林城市項(xiàng)目，成為出海動(dòng)作最猛的內(nèi)房企，風(fēng)光一時(shí)無(wú)兩。

然而，近年來(lái)碧桂園房屋建設(shè)安全事故頻繁上演，同時(shí)其內(nèi)部貪腐問(wèn)題也愈演愈烈，今年還因裁員、討薪等風(fēng)波登上熱搜。（作者微信：littlebond1）

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原標(biāo)題： “最大房企”3000億有息負(fù)債壓頂，離岸融資渠道仍存不確定性