中證鵬元評級 作者：史曉姍
來源：中證鵬元評級
"主要內容
2026年7月3日，證監會對上市公司再融資政策進行修訂。
滬深交易所再融資政策：（1）主要修訂內容：第一，新增儲架發行、統一定價基準日：允許信披評級高的公司在2年注冊有效期內分次發行，統一定價基準日為發行期首日，全額鎖價定增除外。統一定價基準日為發行期首日。第二，放寬小額快速：凈資產口徑改為“扣除商譽后凈資產”；授權額度上限從3億元提升至6億元（凈資產百億以上可達10億元）且不超過最近一年末扣除商譽后凈資產20%，并取消股東會年度授權限制。第三，重構鎖定期：全部鎖價定增鎖定期延長至36個月；新增“部分確定”模式，鎖定期18個月；競價定增維持6個月。第四，降低控股股東/實控人/關聯方“穩經營”定增門檻：新增“部分確定”混合模式，明確將社保、公募、銀行理財、年金、保險等認定為戰略投資者。控股股東全額認購定增時，豁免多項發行負面清單要求。第五，強化募資管理：“主要投向主業”由信息披露要求前置為發行條件。（2）主要影響：第一，利好信披質量高、市值大的藍籌公司，提升融資靈活性。第二，鼓勵真戰投和長期資金入市，但過長的鎖定期可能降低部分參與意愿，增加了困境公司的融資難度。第三，為控股股東紓困提供了制度性通道，同時通過長鎖定期篩選真正有實力的股東。第四，整體呈現“一松一緊”格局，形成“降準入+收套利”機制。松在儲架、小額、長錢，緊在市價發行、鎖定期和募投管理。
北交所再融資政策：（1）主要修訂：第一，新增儲架發行：與滬深對齊，高信披門檻在配套文件，略有差異。第二，放寬小額快速：凈資產口徑改為“扣除商譽后凈資產”；授權額度上限從1億元提升至2億元，且不超過最近一年末扣除商譽后凈資產20%。第三，降低控股股東“穩經營”定增門檻：豁免范圍比滬深更廣，包括正面發行條件和多項負面清單。第四，提升小額定增額度：免保薦文件和法律意見書的小額定增額度從2,000萬元提升至5,000萬元。第五，鎖定期差異化：保留了普通鎖價12個月的安排，僅對控股股東/實控人/關聯方“穩經營類”控股股東定增設置36個月鎖定期。第六，戰投擴圍：與滬深對齊。（2）主要影響：第一，儲架發行利好北交所龍頭公司。第二，小額快速額度翻倍，是本次改革對北交所公司最直接的利好。第三，對眾多民營控股股東是重大利好，可以更便捷地通過定增支持公司。第四，保留了北交所“小額、熟人圈”的特色工具，并加以放寬，體現了對北交所公司特點的尊重。
可轉債政策：（1）滬深交易所主要修訂：第一，評級法定化：向不特定對象發行可轉債必須進行信用評級和跟蹤評級。第二，回售權升位：改變募資用途時必須賦予持有人一次回售權，并由受托管理人召集會議。第三，修正程序法定化：轉股價向下修正的程序（股東會2/3通過、持債股東回避、底價限制）寫入部門規章。第四，增加間隔期和強化償債要求（預期）：起草說明中提及將加強償債能力約束，可轉債與定增、增發、配股適用相同的再融資間隔期要求。北交所無實質性修訂。（2）主要影響：第一，將投資者保護的核心條款從自律規則提升至部門規章層面，增強了剛性約束，對市場整體增量影響有限。第二，未來若加入間隔期管理和強化償債指標，將對弱資質企業和高頻融資行為形成約束，倒逼公司提升投融資管理能力，有利于可轉債市場風險管理。
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2026年7月3日，證監會對《上市公司證券發行注冊管理辦法》（滬深交易所適用）（簡稱《再融資辦法》）、《北京證券交易所上市公司證券發行注冊管理辦法》以及配套規則公開征求意見的通知，滬深北交易所同步發布《上市公司證券發行上市審核規則（征求意見稿）》。這是全面注冊制落地三年后，再融資制度首次系統性修補，證監會新聞發布會列六條主線：建立定增儲架發行、優化小額快速、統一市價發行定價、簡化控股股東定增條件、強化可轉債監管、明確募資投向主業。市場共識概括為“一松一緊、扶優扶科”——松在儲架/小額/保增/長錢，緊在市價發行/鎖定期/可轉債收口/募投主業。
一、滬深市場
《再融資辦法》主要修訂與影響
目前，滬深上市公司再融資監管規則體系，包括《再融資辦法》《〈上市公司證券發行注冊管理辦法〉第九條、第十條、第十一條、第十三條、第四十條、第五十七條、第六十條有關規定的適用意見——證券期貨法律適用意見第18 號》（簡稱《法律適用意見第18號》）等一系列規則。《法律適用意見第18號》最近一次修訂是2026年4月，此次修訂針對《再融資辦法》及滬深交易所上市審核規則。
（一）新增儲架發行、統一定價基準日
第三十二條新增第二款：信息披露工作規范程度較高的上市公司，向特定對象發行股票可申請一次注冊、分次發行；注冊決定有效期2年；證監會予以注冊后1年內實施首次發行；發行對象屬于第五十七條第二款（董事會提前確定全部發行對象）的除外。
修改第五十七條，統一定增定價基準日為發行首日（原條款約定提前確定全部發行對象時，定價基準日可以為關于本次發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日）。
這是本次改革的最大亮點之一。儲架發行制度將顯著提升上市公司融資的靈活性和時效性，尤其有利于信息披露質量高、市值較大的藍籌公司。但儲架發行便利僅適用競價/部分競價定增，全額鎖價定增不適用。“信息披露工作規范程度較高”的具體認定標準（如上交所審核規則征求意見稿第二十三條提到的“最近連續兩個年度的信息披露評價結果為A”）較為嚴格，實際受益范圍可能有限。同時，實行統一的市價發行定價機制，有利于推動定增價格更貼近市場真實交易水平，降低利益輸送，保護中小投資者利益。
（二）小額快速（股東會授權定增）大幅放寬
第二十一條放寬股東會授權定增額度：上市公司股東會（去掉“年度”二字）可以根據公司章程的規定，授權董事會決定向特定對象發行融資總額不超過6億元（原3億元）且不超過最近一年末扣除商譽后凈資產20%（原為凈資產口徑）的股票。扣除商譽后凈資產不低于100億元的上市公司，股東會授權董事會決定發行的融資總額不超過10億元。
額度翻倍、取消股東會“年度”限制，使得公司可以根據資金需求隨時啟動小額快速融資，無需等待年度股東會窗口。特別是對凈資產百億以上的大型公司，10億元的額度幾乎可以覆蓋絕大多數小型并購或補充流動資金的需求。但凈資產口徑改為扣除商譽口徑，直接?壓縮商譽較高企業的融資額度上限、抬高新股發行門檻，或引發相關公司?股價波動?，推高后續債務融資成本。
（三）定增鎖定期重構
第五十七條新增第三款、第四款（“部分確定”混合模式）：對于確定部分對象的發行，確定的發行對象不得參與競價，且應當接受競價結果，認購資金不超過實際募集資金的50%。明確上述發行對象分為三類，其中包括社保基金、公募基金、銀行理財、企業年金、商業保險資金等戰投類型。
第五十九條修改為：董事會確定全部發行對象，鎖定期為3年（原規定是18個月）；董事會確定部分發行對象，鎖定期為18個月（新增）；其他發行類型需采用競價發行，鎖定期為6個月（不變）。
此次修訂旨在推動真戰投的參與，以及向競價定增轉型。將3年鎖定期設為篩選條件，一方面，有助于遏制“偽戰投”、“鎖價套利”等亂象，以及推動市場向公開競價定增轉型，提升定價效率。但另一方面，鎖定期過長會降低戰略投資者的參與意愿，特別是對于急需資金支持的困境公司，可能反而加大了融資難度。所以，部分鎖定增18個月+資本投資者≤50%是給中長資金留的口子。
此外，《法律適用意見第18號》明確了戰投分為產業投資者和資本投資者，后者已擴圍至社保、年金、理財等。征求意見稿此次修訂即同步這里資產投資者的要求，但《法律適用意見第18號》里“提名董事參與治理”“認購比例≥發行后總股本5%”“限售期不得融券賣出、變相減持”等資本投資者要求仍較高，實際操作門檻不低，目的為推動真長期資金入市。
（四）降低控股股東/實控人/關聯方“穩經營”定增門檻
第十一條新增第二款：全部發行對象屬于第五十七條第二款第（一）項（即控股股東/實控人/關聯人）的，不適用第十一條定增負面清單里的第（一）項（擅自改募資用途未糾正）、第（五）項（近三年存在嚴重損害投資者/社會公益）以外的規定。
此修訂為對控股股東“紓困式”增持的制度性支持。當上市公司面臨暫時的財務困難或監管問詢時，控股股東可以通過此通道快速注入資金，且豁免了大量發行條件（如財報保留意見、立案調查等）。但3年的鎖定期也意味著控股股東需要“真金白銀”長期綁定，這會篩選出真正有意愿、有能力支持公司的股東。此款與第五十七條（發行模式擴圍+基準日統一）、第五十九條（鎖定期分層）配套形成“降準入+收套利”機制。
（五）強化募集資金投向管理
“上市公司應當理性融資，合理確定融資規模，本次募集資金應當主要投資于主業。”由第四十條前置于第四條，即從信息披露要求前置為發行條件。“主要投向主業”量化口徑在《法律適用意見第18號》第五條。
（六）可轉債部分詳見下文
二、北交所再融資政策變化
北交所不同于滬深交易所，發行對象為中小科創公司，在上市條件方面略寬。此次修訂主要是《發行管理注冊辦法》和《上市審核規則》，一方面與證監會改革方向一致，另一方面，與滬深交易所部分標準看齊，同時保留本所特有的制度。
（一）核心變動
1、新增儲架發行
新增第三十七條：信息披露工作規范程度較高的上市公司可申請一次注冊、分次發行（發行對象屬第四十四條第二款情形的除外）；注冊決定2年有效，1年內首期發行。
修改第四十四條：統一定增定價基準日為發行首日（原條款約定提前確定全部發行對象時，定價基準日可以為關于本次發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日）。
儲架發行制度與滬深對齊，但北交所對“信息披露規范程度較高”的認定（《上市審核規則》第四十一條）更為細化，要求最近三年評價結果均為B級及以上且至少一年A，門檻不低。發行定價與滬深保持一致，采用統一的市價發行定價機制。
2、小額快速上限放寬
第二十三條修改為：股東會（原年度股東會）可以授權董事會向特定對象發行累計融資額<2億元（原1億元）<公司最近一年末扣除商譽后凈資產（原凈資產口徑）20%的股票，該項授權的有效期不得超過上市公司下一年度股東會召開日，但在失效日前上市公司已啟動發行的可以繼續實施。
此次改革力度較大，北交所公司凈資產普遍小，小額快速額度從1億翻倍至2億，基本覆蓋了北交所公司絕大多數的補流/技改需求。
3、降低控股股東/實控人/關聯方“穩經營”定增門檻
第十條新增第二款：全部發行對象屬于第四十四條第二款第（一）項（控股股東、實控人或其控制的關聯方）的，不適用第九條（組織機構/持續經營/財報/合法規范等正面要求）、以及第十條定增負面清單里的第一款第（一）項關于上市公司的規定和第（二）項（處罰/公開譴責/立案）、第（五）項（利益嚴重受損）。
此款修訂是與滬深對齊，但北交所第九條本身比滬深第九條的發行條件寬松，因此豁免的實際范圍更大。市場認為這對北交所眾多民營控股股東是重大利好，可以更便捷地通過定增支持公司發展。
4、修訂小額定增額度和限售分層
第二十八條第一款修改為：上市公司向前十名股東、實際控制人、董事、高級管理人員及核心員工發行股票，連續12個月內發行的股份未超過公司總股本10%且融資總額不超過5,000萬元的（原為2,000萬元），無需提供保薦人出具的保薦文件以及律師事務所出具的法律意見書。
第四十八條鎖定期修改為：定增競價發行，鎖定期為6個月（不變）；發行對象屬于第四十四條第二款規定情形的（確定全部發行對象），鎖定期為12個月（不變）；發行人適用第十條第二款規定的發行條件（即上文提到的控股股東/實控人“穩經營”情形），鎖定期為36個月。
小額定增，是北交所獨有的發行機制，此次額度提升，有利于企業低成本融資，此外，北交所的鎖定期分層比滬深更細，其中普通鎖定期仍是12個月，只有“穩經營類”才鎖36個月。市場認為這體現了對北交所公司特點的尊重，避免了“一刀切”的負面影響。
5、戰投擴圍
第七十三條新增戰略投資者類型：社保基金、公募基金、銀行理財、企業年金、商業保險資金。此次修訂與滬深交易所實現看齊，擬引入中長期資金。
6、可轉債部分詳見下文
（二）滬深交易所與北交所再融資對比
北交所側重對中小企業的再融資支持，尤其是控股股東/實控人/關聯方的自救融資和小額定增。
三、可轉債再融資政策
（一）滬深可轉債政策
1、發行端
第六十條新增：面值100元、期限1-6年、不特定對象發行必須評級+每年跟蹤評級（原來在《可轉債管理辦法和滬深交所自律監管指引）、期滿后5個工作日償還本息。
新增第六十一條：改變募資用途時，應當賦予持有人一次回售權；受托管理人應召集持有人會議（原只在《可轉債管理辦法》）
2、投資者保護加強
第六十四條第三款新增：轉股價格向下修正程序法定化，即股東會2/3通過+持可轉債股東回避+修正后價格≥前20交易日均價和前1交易日均價的較高者（原在《可轉債管理辦法》第十條）。
3、強化償債能力要求
在《再融資辦法》起草說明中提到此次修訂之一是加強償債能力的約束要求，但在征求意見稿中沒有明確提及，后續配套文件或進行修訂，目前政策里有所體現：第一，在《再融資辦法》征求意見稿中明確評級法定化（第六十條）、回售權升位（第六十一條）。第二，2026年4月修訂的《法律適用意見第18號》第三條明確“合理的資產負債結構和正常的現金流量”的理解與適用意見，明確“本次發行后，累計債券余額不超過最近一期末凈資產50%”。此次 “加強”的表述暗示未來可能對可轉債償債指標進一步收緊，例如，可用現金對未轉股余額的覆蓋比例。
4、可轉債與定增、增發、配股適用相同的再融資間隔期要求
根據現行《法律適用意見第18號》第四條，上市公司申請增發、配股、向特定對象發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金基本使用完畢或者募集資金投向未發生變更且按計劃投入的，相應間隔原則上不得少于6個月。可轉債、優先股、并購重組配套融資、簡易程序均不適用上述間隔期要求。在實際操作中，部分公司完成前次可轉債發行，馬上啟動股權融資，實現連續高頻融資，繞開股權融資冷卻期。
在《再融資辦法》起草說明中提到此次修訂之一是可轉債與定增、增發、配股適用相同的再融資間隔期要求，目前正文未提及。預計將在下一輪《法律適用意見第18號》修訂中，將可轉債納入間隔期框架，杜絕頻繁滾動融資套利。
（二）北交所可轉債政策
北交所對可轉債發行條件（第十二條、第十三條）沒改，細節仍散在：(1)北交所《再融資辦法》第十二條：可轉債需“合理資產負債結構+正常現金流”，向不特定合格投資者發行還需“內控健全+近三年財報無保留意見”；(2)《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第50 號——北京證券交易所上市公司向特定對象發行可轉換公司債券募集說明書和發行情況報告書》（簡稱《格式準則第50號》）第九條：期限1-6年、面值100、利率確定方式、轉股價格、轉股期（發行結束6個月后可轉）、修正原則、贖回/回售（改募資用途須賦予回售）、評級擔保（如有）、期滿后5個工作日還本付息。
（三）可轉債政策影響
此次修訂，可轉債融資相關政策趨嚴，是對之前政策的調整和完善，變動更多體現在滬深交易所政策端。第一，是將評級、回售權、修正程序等從自律規則提升至部門規章層面，強化事前管理，顯著增強了投資者保護的剛性。對市場來說，新增影響有限。第二，明確間隔期要求和強化償債能力約束，后續或出臺配套修訂，主要影響弱資質企業。一方面，間隔期約束有利于杜絕頻繁滾動融資套利，倒逼公司提高投融資管理能力。另一方面，有利于可轉債市場風險管理，尤其在當前已出現多只可轉債違約，需要提升投資者和發行人風險管理意識。相對來說，北交所可轉債政策變動不大，整體發行條件仍低于滬深交易所，且并未強制評級。
作者 I 史曉姍
部門 I 中證鵬元 研究發展部
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