雷猴的小號 
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作者：雷猴的小號
來源：雷猴的小號（ID:gh_6f903a861cab）
信用債投資最大的風險是違約風險，2020年以來信用債違約有了新變化：民企在政策的扶持下出現風險緩釋跡象，而北大方正，海航等央企、國企巨頭風波不斷。
今年以來新增的違約主體有哪些？復盤過往的民企違約潮能得出什么啟示，2020信用債違約新特征是？今年遭評級機構下調主體評級的民企有多少？民企違約潮是否有可能卷土重來？關于這些問題的答案，且聽雷猴一一梳理。
民企風險緩釋，國企風險暴露
年初以來，債市違約頻發(fā)。2020年年初至今，債券市場共計23個主體發(fā)生實際性違約，涉及債券63期，余額661.66億元，其中2020年首次違約的主體8個，涉及債券15期，余額100.5億元。
呈現的特征有二，一是總體違約數額雖偏大，但邊際違約率有所下降。
年初至今總體違約規(guī)模已接近2019年同期水平，但結構上以原有違約主體為主，新增違約主體家數顯著下降。按照主體家數計算的邊際違約率（新增違約主體家數/年初信用債市場發(fā)行人家數）來看，在2018、2019年分別達到2.13%、2.39%的較高水平后，2020年1-4月邊際違約率降至0.48%，線性推算至全年在1.44%。按照違約余額規(guī)模計算的邊際違約率（新增違約債券余額/年初信用債存量余額）來看亦有此特征，2018、2019年分別為0.94%、0.57%，2020年1-4月為0.08%，推算至全年為0.24%。
二是民企的風險在緩釋，國企的風險在暴露。
今年以來，央企違約余額上升明顯，北大方正轄下23期債券（余額共計345.4億元）于2月23日宣告實質性違約，創(chuàng)造央企違約規(guī)模的歷史記錄。地方國企也不乏違約事件，4月以來海航系下的海航集團、海南航空控股與海航資本陸續(xù)公告宣布展期。
從總量上民企依舊違約仍然較為頻發(fā)，前四個月發(fā)生違約的民企債總量達253.4億元，但相較2019年已有所緩解，整體相當于去年同期的60%左右。
民企在連續(xù)的政策扶持下，信用風險出現緩解跡象，民企信用債凈融資也由2018-2019連續(xù)凈流出轉為基本持平。但是也應當注意到，與城投、地產等信用松緊周期主要靠政策驅動的板塊不同，以制造業(yè)為主的民企由于其資本密集型與長信用周期的特征，其由2017年開始的融資收縮問題可能是偏長期的，單靠政策紓困較難逆轉。
單就民企新增違約下滑的信號并不能得到民企信用基本面拐點已經到來的結論。因此，雖然邊際上國企的風險在暴露，但從絕對體量上來看民企可能仍然將是信用風險最為高發(fā)的板塊。
民營企業(yè)處于我國信用鏈條的最底端，尤其是制造業(yè)民營中小企業(yè)，由于缺少合適的抵押物且可能存在財務舞弊、投資激進、實控人風險等諸多問題，因而融資環(huán)境好的情況下往往風險得以掩蓋，風平浪靜，而一旦融資環(huán)境變差，則“潮水褪去，才知道誰在裸泳”，去杠桿激發(fā)了一批企業(yè)的內生性風險，進而引發(fā)了違約潮和利差的大幅走擴。
民企違約的先導性指標既包括內生性的投資激進等多重問題（如18年中國A股商譽達到歷史最高點），又包括資管行業(yè)轉型、去杠桿等問題所激發(fā)的民營企業(yè)融資難的自身問題。
民企違約潮卷土重來？未可知
疫情之下，民企的財務指標比歷經民企違約潮的2018年更弱，那么民企違約潮是否會卷土重來呢？
整體來看，評級機構預期的違約規(guī)模與2018年基本一致，但在資產荒的背景下市場風險偏好有所回暖，民企持續(xù)受益于融資環(huán)境改善。
平安證券認為2020年爆發(fā)類似于2018年民企違約潮的概率相對較小，但民企之間的分化將被市場挖掘的更充分。
主要原因有三點：
1.過去幾年低資質民企逐漸出清并退出債券市場，當前存續(xù)發(fā)債民企平均資質好于2018年。
2.政策充分重視：4月17日政治局會議“六個?！敝刑岢霰Ｊ袌鲋黧w，金穩(wěn)會的方針中提出“重展期”，意味著在保就業(yè)的壓力下，上層并不會放任民營企業(yè)繼續(xù)出清。
3.歷史經驗顯示，對于企業(yè)信用風險，融資環(huán)境相對于企業(yè)盈利可能是更重要的影響指標。
政策對沖只能解決一部分問題，尾部企業(yè)難免違約，民企之間的分化可能會被挖掘的更加充分，盈利能力較強、短期償債能力穩(wěn)健的民企將更多的受益于寬信用政策，而自身造血能力弱的尾部民企風險將持續(xù)暴露。
華創(chuàng)證券《從三輪違約潮復盤看信用避險策略》
國泰君安《2020年信用債違約有哪些新變化》
平安證券《2020年會出現類似2018年的民企違約潮嗎？》
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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