作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

前些天身體微恙，連續(xù)幾篇文章都在灌水。今天有所好轉(zhuǎn)，聊一點點干貨。

今天最大的三則新聞，分別是：

9單公募REITs上市發(fā)行、天津成立200億元國資高質(zhì)量發(fā)展基金和20永煤SCP007完成兌付。

三則新聞，實際上是有一條脈絡(luò)來貫穿的，這條脈絡(luò)就是：

國資向前，財政后撤。

（一）

9單公募REITs上市發(fā)行，作為圈內(nèi)人，我也參與了其中一單。

如果你仔細(xì)捋過今天的走勢，就可以發(fā)現(xiàn)，分化是比較明顯的，走線最穩(wěn)健的兩個項目，分別是：

蛇口產(chǎn)園和華安張江光大園。

公募REITs是資產(chǎn)的IPO，而在中國的股市里，投資人更喜歡波動雖大但有超額收益的股，對收益穩(wěn)健但缺乏想象空間的債，興趣不大。

從分紅上看，有大量的上市公司，尤其是銀行和運輸業(yè)，收入很穩(wěn)定，分紅率很可觀，但就是容易破凈，就是不受歡迎，股票也長期低位橫盤。

簡言之，來到股票市場的資金，都是要超額回報的，并不畏懼風(fēng)險。

特許經(jīng)營類項目雖然收入可觀且穩(wěn)健，但更像是銀行股，從性質(zhì)上是偏債的。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)類項目雖然波動大，但運營所依附的物業(yè)，資產(chǎn)本身可以有增值。在中國，基本上，隨著房價長期上漲，每一個老百姓都享受到了物業(yè)增值的紅利，這種對物業(yè)投資的偏好，是浸入骨髓和基因的。

而從海外的REITs來看，很多物業(yè)的增值，評估價都是按年化10%來遞增的。

都說，美國人炒股，中國人炒房。

炒房是可以加杠桿的，不同城市、區(qū)域和社會附加屬性的房子，漲跌幅也是差異巨大的。白馬股（北京）的房價可以20萬/平，仙股（鶴崗）的房價也可以500元/平。

從這個角度上，在中國炒房，實際上就是在炒股，大概可以歸類為“以房地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的股票”。

再進(jìn)一步。

公募REITs市場，剛開始，大家都暢想，這是個100萬億級的市場。隨著9單發(fā)出來，大家回歸理性后，覺得這是個10萬億級的市場。

大家看到10萬億級這個數(shù)字時，最直觀的體會是什么？

沒錯，存量的城投債券，規(guī)模就是10萬億級。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs，做的事情，和原來城投公司舉債，做的事情，是高度重合的。從未來看，也是替代的關(guān)系。

在我的理解里，隨著剛兌陸續(xù)打破，非標(biāo)陸續(xù)延期，城投公司和地方ZF在努力確保債券剛兌，已經(jīng)非常吃力了。

換句話說，這種財力層面的吃力，已經(jīng)反應(yīng)到了信仰上。城投的信用，已經(jīng)受到大家的質(zhì)疑，至少是懷疑。畢竟，城投做完一級再靠地產(chǎn)二級回款的邏輯，已經(jīng)逐漸講不通了。

如果說，信用融資是打白條的話，那么公募REITs，就是拿資產(chǎn)說話。

對于投資人來說，只有當(dāng)城投信用開始破產(chǎn)后，才會愿意拿資產(chǎn)說話。

因為信用融資是非常簡單粗暴的，拍個腦門就把款放了。而基于資產(chǎn)去投資，完全靠運營回款，財務(wù)測算和后期管理，是非常復(fù)雜的。

大家之所以愿意舍近求遠(yuǎn)，舍易就難，只可能是，現(xiàn)實情況不允許再像過去那樣浪了。

概括一下，就是信用退后，資產(chǎn)向前。而城投的信用背后是財力的信仰，資產(chǎn)的背后是國資的保增值。

簡言之，就是：

國資上前，財政后撤。

（二）

天津市成立了200億元的天津國資高質(zhì)量發(fā)展基金，首期50億元資金已完成認(rèn)繳。

具體說辭叫：

“天津國資高質(zhì)量發(fā)展基金立足于以融促產(chǎn)、動能轉(zhuǎn)換、優(yōu)化布局，按照資金匯聚、專業(yè)管理、利益共享、風(fēng)險共擔(dān)原則，通過市場化籌集方式引導(dǎo)地方國企與金融機(jī)構(gòu)深度合作...”

上面這段話，有沒有感覺特別熟悉？

沒錯，河南也說過。

“河南省信用保障基金，總規(guī)模300億，首期規(guī)模50億，主要用于豫能化等國企債務(wù)風(fēng)險化解及增信...”

永煤今天的債券兌付，資金即來源于此。

不管是天津還是河南，這套“化債基金”的模式并不復(fù)雜，并且估計，陸續(xù)會成為江蘇、山東、山西、貴州、云南、四川等省份學(xué)習(xí)的對象。

之前，我聊過17世紀(jì)，英國減債基金的故事，通過期限長且利息低的資金，去置換期限短且利息高的資金。至于減債基金的退出，交給時間和通脹就可以了。

天津和河南來做“減債基金”，實際上，做晚了。尤其是天津，吃了大虧。

過去的化債思路，容易陷入“瘦身健體”的誤區(qū)。覺得進(jìn)行國有資產(chǎn)混改和處置，盤活存量，就可以解決債務(wù)問題。

實際上，資產(chǎn)等于負(fù)債加權(quán)益，把資產(chǎn)賣掉時，負(fù)債固然沒有了，可是權(quán)益也沒有了。

打個比方，權(quán)益是種子，負(fù)債是水。水多了會澇，但也不能為了排水，就把種子挖走扔掉。

瘦身健體，是有很明確的限制的，即：

主業(yè)一支獨大，輔業(yè)四處開花。

在這樣的限制條件下，把資源集中到一塊，切除掉輔業(yè)，才方便集中力量辦大事，這是合情合理的。

但對于地方ZF來說，每一份國有資產(chǎn)，都對應(yīng)著地方的一項專屬的資源稟賦，都是獨一無二，不可或缺的。

此時，拆著賣國有資產(chǎn)，就不是“瘦身健體”，而是拆著零件賣器官。

把心肝脾肺腎拆著賣了，留個腦子，能獨存嘛？

每一個地方國資，最大的優(yōu)勢，就在于系統(tǒng)的力量。

在這個封閉的系統(tǒng)里，般般樣樣都是齊全的，不管怎么混改，地方國資一定是要占主要領(lǐng)導(dǎo)地位的，這樣才可能出現(xiàn)服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展一盤棋，兼顧利益與公益。

這輪化債，不知大家有沒有感覺，就是不管是國務(wù)院國資委，還是地方國資委，越來越站到臺前，成為化債的主力軍。

而城投的天然父母，第二財政的大哥，第一財政，躲在了后面。

個人理解，第一財政，目前的所有精力，就是三保，保民生保運轉(zhuǎn)保工資，其他都居于次要地位。

只要維護(hù)住了三保，地方ZF的大局就不會亂。

很多時候，第一財政，非不為也，實不能也。

財政化債，屬于行政化手段化債。而國資委化債，才是市場化手段化債。

當(dāng)大家越來越熟悉“市場化、法制化、國際化”這句話時，國資委參與化債就會成為主導(dǎo)。

而國資化債里的債務(wù)，本身就是久期管理的概念。從來沒有人說，債務(wù)不好。只不過，是債務(wù)的結(jié)構(gòu)不合理。

要解決債務(wù)結(jié)構(gòu)的問題，就需要增量資金。而增量資金的來源，有且只有兩部分：

第一部分即是化債基金。

所謂的天津模式和河南模式，一定會全國推廣開來。

第二部分即是公募REITs。

資產(chǎn)除了低價賣掉外，也是可以溢價去證券化的。兩種方式，孰優(yōu)孰劣，哪種更有利于國有資產(chǎn)保增值，一眼可知。

（三）

曾經(jīng)有只城投債券，我個人是非常看好的，多方盡調(diào)來的信息也支撐這一判斷。

但是，某一期產(chǎn)品的合同里，有嚴(yán)格的限定，如果某只債券出現(xiàn)評級下降或者出現(xiàn)重大負(fù)面輿情，就必須在固定期限內(nèi)賣掉。

最后的處置結(jié)果，就是賣掉。也的確賣掉了，還有不錯的利潤。但是，這部分利潤，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于持有到期的收益的，沒有達(dá)到我的預(yù)期。

這是個很小的疏忽，后來的各期產(chǎn)品合同，也都打了補(bǔ)丁，事情解決了。但這個事情，給我的啟發(fā)還是很大的。

就如之前寫過的預(yù)判下半年高收益?zhèn)袌鲅芑奈恼吕锾岬降模?630是個非常艱難的還本付息節(jié)點，如果暫時不能足額且及時的還上，那么0730前，評級公司出于甩鍋需要，就要陸續(xù)給這些主體調(diào)降評級。

而評級的調(diào)降，就會引發(fā)大規(guī)模的出券。

畢竟，各家機(jī)構(gòu)，當(dāng)年的合同，都是在城投債和非標(biāo)，長期剛兌的特定時期里擬定的。當(dāng)現(xiàn)在，出現(xiàn)評級調(diào)降或重大負(fù)面輿情時，即便管理機(jī)構(gòu)知道這只債券沒有本金兌付風(fēng)險，但出于合規(guī)需求，也會立即賣出。

這個量，會有多大，無法評估。但目前市場上的成交信息，正在逐步支持這一推論。好的投資買點，正在逐步出現(xiàn)。

我這邊，新一期集合產(chǎn)品已經(jīng)超募了，6只定制產(chǎn)品也在推進(jìn)。短期2-3個月內(nèi)，不會發(fā)行新的集合產(chǎn)品了，先把存量消化，做好配置和調(diào)倉，慢慢來，且行且珍惜。勤能補(bǔ)拙，穩(wěn)字當(dāng)頭。

原來的產(chǎn)品定制是1000w起，陸續(xù)做了一批。短期內(nèi)，有些忙不過來了，后續(xù)提高門檻到2000w起了。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 大棋局下的風(fēng)險與機(jī)遇：國資向前，財政后撤。