作者：睿思中國

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商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點落地已滿半年，梳理兩家上市公司公告可見，天津老城廂形成一組罕見對照樣本：片區(qū)自持購物中心、配套寫字樓分屬大悅城控股、長榮股份兩家主體，且均已啟動REITs籌備。兩處物業(yè)物理連片、共享片區(qū)配套，各類公共配套使用權(quán)、權(quán)責(zé)劃分均需在申報材料完整列明，但二者產(chǎn)權(quán)相互獨立，運營能力、資產(chǎn)處置訴求與機構(gòu)估值邏輯存在本質(zhì)差異。

從行業(yè)整體申報格局來看，當(dāng)前商業(yè)不動產(chǎn)REITs形成兩條主流路徑：以商業(yè)運營為主業(yè)、具備持續(xù)擴儲能力的不動產(chǎn)企業(yè)，可借助證券化搭建資產(chǎn)滾動閉環(huán)；主業(yè)與地產(chǎn)無關(guān)的實體民企，則通過REITs剝離寫字樓這類非主業(yè)重資產(chǎn)、回籠經(jīng)營資金。天津老城廂同步推進申報的購物中心與寫字樓標(biāo)的，恰好清晰凸顯兩類原始權(quán)益人的底層運營邏輯分歧，也折射出當(dāng)下REITs市場資產(chǎn)估值定價邏輯發(fā)生明顯切換。

同片不同命：兩家業(yè)主各自打的什么算盤

7月10日，大悅城控股披露董事會審議通過REITs申報相關(guān)議案，底層物業(yè)坐落于南門外大街2號、6號，原始權(quán)益人為中糧置業(yè)，項目聯(lián)合華夏基金、中信證券搭建產(chǎn)品架構(gòu)。整套交易架構(gòu)對標(biāo)已上市華夏大悅城消費REIT，通過新設(shè)SPV完成股權(quán)收購與增資，發(fā)行后由大悅城（天津）有限公司吸收合并SPV；本次REITs戰(zhàn)略配售階段原始權(quán)益人最低自持份額比例不低于20%，設(shè)置60個月、36個月兩檔分層鎖倉，同時遵循年度90%可供分配收益向投資者分配的監(jiān)管規(guī)則。

作為央企中糧集團旗下，兼具住宅開發(fā)與商業(yè)運營能力的上市地產(chǎn)平臺，大悅城控股搭建一體化招商、業(yè)態(tài)調(diào)改與數(shù)字化運營體系，具備華夏大悅城消費REIT完整發(fā)行及存續(xù)管理實操經(jīng)驗，擁有持續(xù)優(yōu)化租金的成熟運營模式。

從財報杠桿與債務(wù)接續(xù)情況看，大悅城暫無短期償債壓力，發(fā)行REITs核心目標(biāo)是存量資產(chǎn)滾動擴張。?2025年末公司有息負債同比壓降39億元，一年內(nèi)到期債務(wù)占比僅23%，當(dāng)年新發(fā)債券平均利率2.36%?；2026年4月一筆30億元公司債實現(xiàn)全額接續(xù)，債務(wù)安全墊充足。2024年上市的華夏大悅城消費REIT合計募資33.23億元，資金全部用于商業(yè)拓展與存量改造；若天津項目順利發(fā)行，回籠低成本資金可投向2025年落地的青島、三亞兩座大悅城。

根據(jù)項目公開運營資料，天津大悅城摒棄粗放鋪位調(diào)整模式，搭建四維招商體系，?2026年上半年落地35家城市級首店、旗艦店?，覆蓋餐飲、二次元、美妝等多大賽道，依托五大特色空間分區(qū)運營。天津大悅城持續(xù)的品牌迭代動作有望帶動租金修復(fù)，但區(qū)域新增商業(yè)載體帶來的競爭約束客觀存在。戴德梁行2026年一季度商辦數(shù)據(jù)顯示，老城廂商圈持續(xù)新增區(qū)域商業(yè)項目，多地核心商鋪租金小幅下行；同一綜合體分屬不同產(chǎn)權(quán)主體時，消防、中央空調(diào)、地下車庫等公共設(shè)施權(quán)責(zé)、分?jǐn)倕f(xié)議均需逐項編制，同類項目申報階段常會收到監(jiān)管問詢，項目推進存在不確定性。

另一申報標(biāo)的為悅府廣場1號樓（長榮大廈），權(quán)屬歸長榮股份所有。公司2026年3月5日發(fā)布公告啟動REITs籌備，截至目前僅對外披露框架方案，尚未召開股東會完成內(nèi)部終審，也未披露向監(jiān)管遞交申報材料的相關(guān)進展。該寫字樓2017年收購自中糧集團，總建面6.36萬㎡，地上34層、地下3層，由全資項目公司天津名軒智慧城科技發(fā)展有限公司持有；收入僅涵蓋租金、物業(yè)、停車、廣告等靜態(tài)收益，無法像購物中心通過品牌活動、業(yè)態(tài)更新創(chuàng)造增值。按照REITs發(fā)行后的運營安排，公司可另行指定下屬運營子公司負責(zé)樓宇基礎(chǔ)維保，但長榮股份主營印刷裝備制造，年報未設(shè)置商業(yè)地產(chǎn)運營板塊，集團缺乏經(jīng)營性資產(chǎn)增值運營體系，難以主動提升租金收益。

二者發(fā)行訴求差異明顯。大悅城依托全國商管體系，以REITs打通"投融建管退"資產(chǎn)循環(huán)；長榮股份核心目標(biāo)是剝離寫字樓這類非主業(yè)重資產(chǎn)。按照《中國證監(jiān)會關(guān)于推出商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金試點的公告》（證監(jiān)會公告〔2025〕21號）、《關(guān)于推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）市場高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2025〕63號）監(jiān)管要求，原始權(quán)益人發(fā)行回收資金需匹配自身主營業(yè)務(wù)，長榮回籠資金將投向印刷裝備制造主業(yè)，并無商業(yè)地產(chǎn)擴張規(guī)劃。兩份公告均約定原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售持股比例不低于發(fā)行份額20%，相關(guān)事項需股東大會、監(jiān)管多層審批，授權(quán)有效期24個月，市場行情、資產(chǎn)估值偏差都會影響項目落地節(jié)奏。

寫字樓基本面持續(xù)承壓，增值空間被進一步壓縮。戴德梁行2026年一季度數(shù)據(jù)顯示，?天津甲級寫字樓存量279.4萬㎡，整體空置率34.93%，租金環(huán)比小幅下行?，天津市場年內(nèi)還將新增17.2萬㎡辦公物業(yè)。長榮大廈周邊商務(wù)項目密集，企業(yè)續(xù)租議價能力較強，樓宇僅依靠長期租約維持基礎(chǔ)現(xiàn)金流，租金中長期上行空間有限；購物中心每年持續(xù)投入品牌、場景改造資金，寫字樓僅產(chǎn)生零星設(shè)備維修支出，缺少租金增值運營手段。

地段不靈了：機構(gòu)開始拿現(xiàn)金流說話

自2024年初消費基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點落地以來，機構(gòu)對零售、辦公兩類資產(chǎn)遠期現(xiàn)金流、估值區(qū)間判斷出現(xiàn)明顯分化，資產(chǎn)持續(xù)創(chuàng)造收益的能力，成為區(qū)分估值溢價與折價的核心標(biāo)尺，天津這一組對照標(biāo)的恰好印證這一行業(yè)規(guī)律。

財通、華泰2026年6月商業(yè)不動產(chǎn)REITs專題研報測算，一二線成熟購物中心REIT預(yù)期年化分派率4.1%-6.3%，對應(yīng)P/FFO為15-32倍；供需承壓城市甲級寫字樓分派率集中在4.4%-4.8%，P/FFO穩(wěn)定于20-23倍。零售物業(yè)可依靠品牌更新修復(fù)租金，但持續(xù)調(diào)改會產(chǎn)生階段性資本開支，機構(gòu)測算時會同步扣減相關(guān)成本，定價更為審慎。

華夏大悅城消費REIT披露2026年上半年運營數(shù)據(jù)顯示，?成都項目出租率97.23%，較招募書預(yù)測高出1.23個百分點，租金收繳率99.53%，存續(xù)年化分派率5.48%?，位居同期消費REITs上游。天津大悅城2026年上半年已落地35家城市首店，這套常態(tài)化品牌迭代模式，能夠一定程度對沖區(qū)域新增商業(yè)項目帶來的競爭沖擊。

寫字樓僅依靠存量租約形成基礎(chǔ)現(xiàn)金流，中長期增長空間受限，供需失衡城市辦公類REIT租金復(fù)合增速測算值普遍偏低，市場給出的資本化率更為保守。大悅城背靠成熟全國商管團隊，可通過持續(xù)業(yè)態(tài)迭代增厚租金；長榮股份主營裝備制造，未布局商業(yè)運營業(yè)務(wù)，缺少優(yōu)化資產(chǎn)收益的運營抓手，疊加天津?qū)懽謽钦w高空置的市場現(xiàn)狀，市場對該項目遠期現(xiàn)金流普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度。

兩類主體運營資源的差距直接形成估值分化。大悅城全國在營標(biāo)準(zhǔn)大悅城24座，具備標(biāo)準(zhǔn)化招商、場景孵化能力，REITs募資可持續(xù)拿地、拓展商業(yè)項目；長榮股份僅跨界持有單棟寫字樓，無配套商業(yè)運營資源，發(fā)行REITs僅能完成一次性存量不動產(chǎn)資產(chǎn)出表變現(xiàn)，不存在依托募集資金擴張經(jīng)營性資產(chǎn)的規(guī)劃。

從交易所審核導(dǎo)向來看，監(jiān)管重心逐步向現(xiàn)金流可持續(xù)性、運營主體綜合能力傾斜。兩類底層資產(chǎn)同步推進REITs申報，形成可供市場對照的天然觀測樣本：具備常態(tài)化業(yè)態(tài)迭代能力的成熟零售物業(yè)，具備一定能力對沖區(qū)域新增商業(yè)帶來的供給沖擊；僅依靠靜態(tài)租賃合約的寫字樓，長期估值容易受區(qū)域辦公供需拖累。

誰能調(diào)得動租戶，誰就拿得到高估值

大悅城、長榮股份同步推進證券化，是國內(nèi)存量不動產(chǎn)資本化浪潮的典型縮影，商業(yè)運營房企擴產(chǎn)、實體民企剝離重資產(chǎn)兩條路徑集中于同一綜合體，二者估值分歧，也為一級申報與二級投資提供清晰區(qū)分標(biāo)尺。

對自持商業(yè)運營房企而言，REITs并非單純變現(xiàn)通道，而是市場化檢驗運營成色的標(biāo)尺。想要獲得穩(wěn)定二級市場估值支撐，核心依靠常態(tài)化業(yè)態(tài)迭代、圈層精細化運營對沖外部波動；僅依靠區(qū)位、建筑規(guī)模而缺少持續(xù)運營能力的物業(yè)，對應(yīng)資產(chǎn)估值溢價空間存在持續(xù)收窄趨勢。

跨界持有辦公物業(yè)的實體制造民企則截然不同，REITs核心作用是剝離重資產(chǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)負債表。按照商業(yè)不動產(chǎn)REITs監(jiān)管規(guī)則，原始權(quán)益人回籠資金需貼合主業(yè)布局，長榮資金將集中投向印刷裝備制造核心主業(yè)，企業(yè)發(fā)展重心聚焦實體產(chǎn)業(yè)，并無持續(xù)布局商業(yè)不動產(chǎn)的規(guī)劃。這類底層資產(chǎn)增長空間狹窄，很難獲得估值溢價，疊加寫字樓租金增長乏力、行業(yè)空置率居高不下的現(xiàn)狀，資產(chǎn)增值彈性普遍不及成熟購物中心。

在完成全部審批前，天津大悅城購物中心尚需股東大會、交易所及證監(jiān)會多輪審核；長榮大廈寫字樓也需完成內(nèi)部決策與多層監(jiān)管審批，同時存在底層資產(chǎn)評估估值與市場預(yù)期錯位、二級市場環(huán)境波動等不確定性，兩類項目落地時點、發(fā)行規(guī)模均存在不確定性。

長期來看，不同運營能力帶來的資產(chǎn)之間的估值分化大概率會持續(xù)加深，這組天津?qū)Ρ葮颖緦⒊蔀闄C構(gòu)區(qū)分零售、辦公物業(yè)定價的重要參考，?資產(chǎn)主動運營帶來的凈運營增長潛力，將長期左右標(biāo)的二級市場估值與分紅水平?。

數(shù)據(jù)來源及免責(zé)聲明：大悅城控股、長榮股份相關(guān)公告及年報，華夏大悅城消費REIT運營公告，財通證券、華泰證券REITs專題研報，戴德梁行天津商辦報告，證監(jiān)會商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點相關(guān)監(jiān)管文件。本文僅為行業(yè)客觀分析，不構(gòu)成任何投資建議，項目具體進展、發(fā)行方案及運營數(shù)據(jù)均以官方公示文件與招股說明書為準(zhǔn)。

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原標(biāo)題： 透視丨?一墻之隔兩種商業(yè)REITs路徑：大悅城要滾起來，長榮想退出去