作者：愛讀財(cái)報(bào)的面包君

來源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

揭示風(fēng)險(xiǎn)是起點(diǎn)，發(fā)掘價(jià)值是歸宿。

上證綜指2800點(diǎn)迫在眉睫，市場風(fēng)聲鶴唳，很多爛票，輕輕一碰就閃崩；那些財(cái)務(wù)暗雷，不用踩，自己就會(huì)爆。

排雷的路很長。每一個(gè)會(huì)計(jì)科目上都有一大波公司可以寫，每一個(gè)資本套路都有一大批案例可以拆。如果集中研究市場上最差的那一批公司，365天每天拆一個(gè)雷都可以不重樣。

但問題是，2800點(diǎn)臨近，應(yīng)該更多的關(guān)注那些潛藏的機(jī)會(huì)。對于好公司，每一次下跌，都是風(fēng)險(xiǎn)的釋放；對于爛公司，每一次上漲，都是風(fēng)險(xiǎn)的積聚。

機(jī)會(huì)垂青有準(zhǔn)備的人。2800點(diǎn)關(guān)口，應(yīng)該把更多的精力用于尋找價(jià)值。

從揭示風(fēng)險(xiǎn)到發(fā)掘價(jià)值，從大A股最重頭的板塊——銀行股開始。銀行股貢獻(xiàn)了A股超過四成的利潤。

審視銀行股，從四大行的分紅率說起。兩年多前，面包財(cái)經(jīng)曾經(jīng)撰文，探討當(dāng)四大行股息率已經(jīng)高達(dá)7%左右時(shí)，是否被低估。非常巧合，隨后四大行股價(jià)開始了小步快跑的持續(xù)攀升，在兩年的時(shí)間內(nèi)接近翻倍。

今年以來，銀行股再度低迷。但是四大行的分紅率再度回到遠(yuǎn)超存貸款利率，甚至跑贏“寶寶類”理財(cái)產(chǎn)品。最近這兩年新上市的中小銀行，股價(jià)接連破發(fā)，大股東增持動(dòng)作不斷。

四大行當(dāng)前的股價(jià)，比2016年初的低點(diǎn)仍有較大漲幅，最佳擊球點(diǎn)或許還要等待。但是否至少已經(jīng)該進(jìn)入投資者的視野里？

從股息率談起。

 四大行股息率重回4時(shí)代 

經(jīng)過6月上旬以來的持續(xù)下跌，4大行全年漲幅悉數(shù)被“沒收”。隨著股價(jià)下跌，一向分紅穩(wěn)定的四大行股息率終于集體回歸“4時(shí)代”——年度分紅超過股價(jià)的4%，無論A股還是H股皆如此。下表是四大行以2018年6月26日收盤價(jià)計(jì)算的股息率：

四大行A股股息率的算數(shù)平均值是4.52%，已經(jīng)相當(dāng)于兩年期定期存款基準(zhǔn)利率的兩倍多。由于股價(jià)更低，H股股息率則更高，其中農(nóng)行的股息率已經(jīng)超過5年期定期存款利率的2倍多：

即便是有些銀行的定期存款在基準(zhǔn)利率上有所上浮，仍遠(yuǎn)低于四大行的股息率。當(dāng)前，一些中小銀行的五年定期存款利率上浮之后可以達(dá)到3.3%左右。

四大行的股息率，甚至已經(jīng)超過自己理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期年化收益率。

2018年6月26日，工商銀行官網(wǎng)顯示的一款理財(cái)產(chǎn)品——工銀穩(wěn)利56天，預(yù)期年化收益率為4.3%，而工行A股和H股的股息率分別為4.32%和4.52%。

理財(cái)產(chǎn)品和股票都是“不保本”的。那同樣是工行，理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率與股息，哪個(gè)更穩(wěn)？

 破凈大軍奔三：銀行股估值風(fēng)險(xiǎn)釋放進(jìn)行時(shí) 

自上市以來，四大行的分紅率一向穩(wěn)健，基本上保持在凈利潤的30%左右。股息率上升，是股價(jià)跌出來的。

經(jīng)過近期滬港深三市的同步下跌，41家A股和H股股價(jià)集體受挫。股價(jià)破凈大軍逼近30家，再度“奔三”。在今年春節(jié)后的“春季躁動(dòng)”之中，銀行股曾一度領(lǐng)銜滬港深三市，彼時(shí)三個(gè)市場破凈銀行股家數(shù)大幅縮減。對比圖如下：

 新上市銀行大股東集體增持：部分銀行估值修復(fù)預(yù)期已露端倪 

實(shí)際上，早在上證綜指跌破3000點(diǎn)之前，就已經(jīng)有一些銀行的大股東開始增持，主要是這兩年新上市的銀行。

今年5月份，兩家新上市的城商行先后發(fā)布了大股東增持的公告——上海銀行和江蘇銀行。

5月19日，江蘇銀行發(fā)布公告稱：第一大股東江蘇信托于2018年5月17日至18日，增持了公司股份約3129萬股，占公司總股本的0.27%。

5月20日，上海銀行發(fā)布公告稱：第二大股東上港集團(tuán)于2018年5月8日至2018年5月18日，增持了公司股份約1957萬股，占本公司總股本的0.25%，合計(jì)增持金額約3.04億元。

上海銀行和江蘇銀行是2016年開始的這輪商業(yè)銀行上市潮中規(guī)模最大的兩家，而這兩家銀行幾乎同時(shí)進(jìn)行了差不多規(guī)模的增持，一大背景就是破凈以及股價(jià)維穩(wěn)機(jī)制將被觸發(fā)。彼時(shí)，上海銀行和江蘇銀行的市凈率分別為0.94倍和0.9倍。

另外，同為2016年新上市的杭州銀行，也于2018年6月26日發(fā)布公告稱，公司大股東紅獅集團(tuán)已完成增持計(jì)劃，過去六個(gè)月內(nèi)共增持1002.6萬股，占總股本的0.27%。目前，杭州銀行市凈率為0.91倍。

但仔細(xì)觀察增持時(shí)點(diǎn)，并不都是觸發(fā)股價(jià)維穩(wěn)機(jī)制的原因。尤其是上海銀行，大股東首次開始增持時(shí)，并沒有觸發(fā)維穩(wěn)機(jī)制。這在當(dāng)時(shí)點(diǎn)燃了市場對于超跌銀行股估值修復(fù)的預(yù)期。實(shí)際上，即便是上證指數(shù)逼近2800點(diǎn)，上海銀行從年初至今仍有超過9%的漲幅，是今年以來僅有的兩家股價(jià)上漲的銀行。

從歷史估值水平上看，當(dāng)前大銀行的估值水平仍高于2016年初上證指數(shù)2600多點(diǎn)時(shí)的水平。但新上市的中小銀行經(jīng)過新股上市后的例行上漲之后，經(jīng)過持續(xù)調(diào)整，已經(jīng)開始回到銀行業(yè)普遍的估值區(qū)間。

過去兩年一系列的金融強(qiáng)監(jiān)管政策很難說對銀行股是否構(gòu)成利好，但有一項(xiàng)政策可能會(huì)對投資者未來選擇銀行股帶來便利：監(jiān)管政策開始擠掉中小銀行利潤表上的水分。

 監(jiān)管新政擠水分：銀行股財(cái)報(bào)透明度或增加 

近期有關(guān)報(bào)道稱監(jiān)管層已經(jīng)要求各個(gè)銀行將逾期90天以上的貸款計(jì)入不良貸款中。四大行已經(jīng)采取了新的不良認(rèn)定方式，而大部分中小銀行還未將90天以上的貸款全部計(jì)入不良貸款中。

不良貸款的認(rèn)定口徑在很大程度上可以影響銀行的利潤含金量。對于不良認(rèn)定偏離度較大的銀行，特別是一些逾期90天以上貸款遠(yuǎn)大于不良貸款余額的銀行來講，寅吃卯糧，透支未來利潤，是很有可能出現(xiàn)利潤下滑的情況的。

如果全部的上市銀行在未來都實(shí)施“90天以上逾期全計(jì)入不良”，那么銀行的整體利潤含金量會(huì)有所提升。

而資管新規(guī)的出臺(tái)更限制了銀行資金的流向。同業(yè)理財(cái)、資管計(jì)劃、信托受益權(quán)等通過SPV委外通道投資的資金將會(huì)重新回表。這雖然對銀行的盈利也是有很大影響的，但同時(shí)也是在降低銀行當(dāng)前面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 

表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)的過程可能會(huì)暴露出很多以前隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，但隨著風(fēng)險(xiǎn)被股價(jià)下跌所消化，這也意味著未來有可能會(huì)看到含金量更高的銀行股財(cái)報(bào)。

從這一系列的政策出臺(tái)上看，拆杠桿的過程，實(shí)際上是在給各大上市銀行財(cái)報(bào)擠水分，釋放風(fēng)險(xiǎn)的過程。

拆杠桿很痛苦，還會(huì)拆出雷，期間很可能會(huì)伴隨著股價(jià)的持續(xù)下跌。但去杠桿和股價(jià)下跌，就意味著風(fēng)險(xiǎn)在逐步釋放。

如果資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，股價(jià)越低，銀行股的投資風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)也在降低。

 營收增速探底回升：優(yōu)質(zhì)銀行最壞的時(shí)候是否已經(jīng)過去？

盡管市場趨于悲觀，但實(shí)際上2018年一季度，一些大中型銀行經(jīng)營情況是有改善的，一個(gè)明顯的信號(hào)就是營收普遍恢復(fù)增長。

上市銀行調(diào)節(jié)利潤的手法太多，有時(shí)候營收變動(dòng)更有參考價(jià)值。2018年一季度，A股只有四家銀行營收下滑，而在2017年一季度，下滑家數(shù)高達(dá)12家。如圖所示：

 大銀行的估值之錨：7時(shí)代是否重新來臨？

四大行股息率重回4時(shí)代就是“抄底”的時(shí)刻嗎？未必，這或許只是剛剛進(jìn)入射程之內(nèi)，處在觀察名單上。

如果將四大行的股票視為一種準(zhǔn)債券，那就要比較歷史上的股息率情況。最近一次銀行估值低點(diǎn)出現(xiàn)在2016年的2月底，當(dāng)時(shí)四大行股息率整理見下表：

四大行2016年2月底港股股息率都在7%以上，A股股息率都在5%以上。

壞消息是，當(dāng)前四大行的股息率比較兩年多前仍然有一定的差距。但好消息是，兩年前當(dāng)四大行A股的股息率集體達(dá)到5%以上，H股股息率集體超過7%之后，同時(shí)都迎來了一波銀行股的大行情。

其中，就連號(hào)稱宇宙行的工商銀行，體量如此巨大，也在兩年的時(shí)間內(nèi)翻倍有余。

對于爛公司，下跌會(huì)很恐怖，一去不回頭，甚至退市。但對于能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如果盈利能力仍在，僅僅是價(jià)格下跌，跌出來的可能就是機(jī)會(huì)。

但是這需要識(shí)別，即便是對于強(qiáng)監(jiān)管之下的銀行股也是如此。（LZQ/CBB）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 2800點(diǎn)關(guān)口：四大行股息率重回4時(shí)代，銀行股是否進(jìn)入擊球區(qū)？