作者：陳超明 郭萌萌

來源：股度股權（ID：laws51）

一、引言：一場千億市值的“摘帽”背后的治理樣本

2026年6月18日晚間，ST新潮發布公告，公司撤銷退市風險警示及其他風險警示申請已獲上交所同意，股票于6月23日復牌后正式“摘星脫帽”，證券簡稱由“ST新潮”變更為“新潮能源”。

這一紙公告的背后，是一家上市公司從“內斗不止、審計非標、退市懸頂”到“治理重構、合規達標、價值回歸”的完整蛻變。而這場蛻變的轉折點，正是A股市場首例競爭性要約收購——伊泰B股以3.40元/股的價格，較競爭對手溢價近20%，收購51%股份，成為控股股東。

對于長期關注上市公司治理的律師而言，新潮能源案的價值不僅在于其“首例”的標簽，更在于它完整呈現了股權分散上市公司從治理危機爆發、到市場化收購破局、再到系統性整改摘帽的全鏈條法律圖景。本文將從法律實務視角，深度剖析這一典型案例，為面臨類似困境的企業及投資人提供可復制的法律路徑參考。

二、股權分散：上市公司治理危機的制度性病灶

（一）無實際控制人狀態的生成機理

新潮能源此前長期深陷股權分散、無實際控制人困局，股東派系持續內斗引發多重治理亂象。這一狀態并非個案。在股權高度分散的上市公司中，由于缺乏單一實際控制人，股東之間極易形成“均勢對抗”。

從法律結構上看，無實際控制人狀態的形成通常源于以下路徑：一是上市公司在IPO過程中股權過度分散化，創始團隊持股比例被大幅稀釋；二是經過多輪再融資和資本運作后，原控股股東持股比例持續下降至喪失控制權閾值以下；三是原實際控制人因債務危機、司法凍結或刑事風險被迫退出，但接盤方未能形成有效控制。

（二）治理真空的法律風險

當一家上市公司處于“無控股股東、無實際控制人”的“雙無”狀態時，其治理結構將面臨系統性的法律風險：

第一，決策機制失靈。由于缺乏能夠統攝全局的控股股東，董事會往往成為各方勢力博弈的戰場，重大經營決策難以形成有效決議。在公司法框架下，股東大會雖是最高權力機構，但在股權高度分散的情況下，任何單一股東或股東聯盟都難以形成穩定多數，導致公司長期處于“議而不決、決而不行”的狀態。

第二，內部控制失效。在股權分散的治理結構中，管理層可能成為事實上的控制者，但其行為缺乏有效的股東監督。當管理層與股東利益發生沖突時，由于缺乏強有力的控股股東制衡，內部控制體系極易流于形式。

第三，信息披露失序。控制權爭奪期間，各方往往利用信息披露規則進行攻防，選擇性披露、延遲披露甚至虛假披露頻發，嚴重損害投資者知情權。

（三）退市新規下的制度倒逼

2024年4月30日，退市新規出臺，進一步嚴格了強制退市標準，并將“控制權長期無序爭奪導致投資者無法獲取上市公司有效信息”新增為規范類退市情形之一。這一制度設計釋放了明確的監管信號：上市公司治理失序不再是“內部事務”，而是可能觸發退市的系統性風險。

新潮能源2024年度財務報告、內部控制審計報告雙雙被出具無法表示意見，正是治理失序在審計層面的集中體現。從法律角度看，“無法表示意見”的審計報告并非單純的會計問題，而是公司治理缺陷、內控失效、信息不透明等法律問題的審計映射。

三、競爭性要約收購：A股首例的制度突破與法律分析

（一）競爭性要約收購的法律框架

2025年，新潮能源先后迎來兩個要約收購對手方。1月17日，浙江金帝石油勘探開發有限公司首先公布要約收購計劃，擬以3.10元/股的價格向全體股東要約收購20%股份。4月18日，伊泰B股隨后發起競爭性要約，擬以3.40元/股的價格要約收購51%股份。A股首例競爭性要約收購由此拉開帷幕。

《上市公司收購管理辦法》對競爭要約作出了明確規制：出現競爭要約時，發出初始要約的收購人變更收購要約，若距初始要約收購期限屆滿不足15日，應當延長收購期限，延長后的要約期應當不少于15日，不得超過最后一個競爭要約的期滿日，并按規定追加履約保證。

從制度功能上看，競爭性要約收購的法律價值主要體現在三個層面：

其一，價格發現功能。競爭性要約通過市場競價機制，迫使收購方以更高溢價獲取控制權，有效保障了目標公司股東特別是中小股東的退出利益。伊泰B股較金帝石油溢價近20%的出價，正是競爭機制發揮作用的直接體現。

其二，治理優化功能。競爭性要約篩選出真正具備產業整合能力和長期經營意愿的收購方，而非單純追求短期套利的財務投資者。伊泰B股作為內蒙古特大型煤炭企業，深耕能源行業，其產業背景與*ST新潮的油氣資產具有高度協同性。

其三，規則示范功能。作為A股首例，本案為《收購管理辦法》中競爭要約條款的實踐適用提供了完整樣本，對后續類似案例具有重要的先例價值。

（二）要約收購的法律要件與實操要點

從律師實務角度看，競爭性要約收購的成功實施需要滿足以下關鍵法律要件：

1、收購人主體資格。《收購管理辦法》第六條規定了不得收購上市公司的五種情形，包括負有較大數額債務到期未清償、最近3年有重大違法行為等。收購人在發起要約前，須完成全面的合規盡職調查，確保自身符合法定收購資格。

2、要約價格的公允性。要約收購價格不得低于要約收購提示性公告日前6個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格。在競爭性要約場景下，價格競爭本身即構成公允性的市場驗證。

3、履約保障的充分性。收購人應當將要約收購所需最高金額的一定比例作為履約保證金存入指定賬戶。伊泰B股將要約收購所需最高金額100%的資金作為履約保證金存入中登公司指定賬戶。

4、信息披露的完整性。收購人應當編制要約收購報告書，聘請財務顧問和律師事務所分別出具專業意見和法律意見書并披露。

5、競爭要約的程序合規。出現競爭要約時，需嚴格遵循期限延長、履約保證金追加等程序要求。

（一）控制權交接的法律障礙與化解路徑

值得特別關注的是，伊泰B股雖在要約收購中勝出并完成50.10%股份的過戶，但控制權的法律交接并非一蹴而就。

首先，在股東大會層面，新股東召集臨時股東大會進行董事會、監事會提前換屆的請求一度遭到原董事會全票否決。原董事會援引《公司法》《上市公司股東會規則》及《公司章程》，以提案程序合規性為由拒絕召集會議。這一爭議揭示了控制權交接中的核心法律問題：控股股東的地位確立與董事會實際控制之間存在制度時差。

其次，在資產控制層面，控制權之爭的核心戰場一度延伸至海外。三起圍繞公司核心美國資產控制權的訴訟正在審理中，新舊管理層就核心海外資產控制權發起訴訟。這一跨境法律爭議凸顯了股權分散上市公司在海外資產管控方面的結構性缺陷。

最終，新股東通過自行召集臨時股東大會，在出席股東所持表決權占比高達81.49%的壓倒性支持下，完成了董事會和監事會的提前換屆選舉。這一路徑的法律依據在于《公司法》關于股東自行召集股東大會的法定權利，以及《上市公司股東會規則》對股東提案權的程序保障。

四、治理重構：從“非標”到“標準無保留”的法律路徑

（一）摘帽的法定條件

上市公司申請撤銷退市風險警示和其他風險警示，需滿足以下法定條件：上市公司認為其出現的退市和其他風險警示情形均已消除。具體到審計報告層面，即需要會計師事務所為公司出具標準無保留意見的審計報告及內控審計報告。

新潮能源的摘帽申請之所以獲得上交所批準，核心依據在于中審眾環會計師事務所為公司2025年度財務報表、內部控制出具了標準無保留意見審計報告，并出具專項審核文件，確認2024年度兩份非標報告涉及事項影響已消除。

（二）系統性整改的法律要點

從“無法表示意見”到“標準無保留意見”，新潮能源完成了一場覆蓋治理架構、資產管控、內控體系的全鏈條整改。從法律視角看，這一整改工程包含以下關鍵環節：

1、治理架構重塑。新管理層全面接管后，立即將公司實際辦公地址由異地遷回注冊地，實現注冊地與辦公地的統一。這一看似簡單的行政動作，在法律上具有重大意義——它消除了公司治理中“注冊地”與“實際經營地”分離所引發的管轄權爭議和信息披露合規風險。

2、跨境資產管控重構。針對下屬企業Seewave擔任寧波鼎亮GP（普通合伙人）導致的重大治理缺陷，公司將寧波鼎亮的GP恢復為全資子公司，從根本上理順了公司治理結構和內部控制體系。這一操作涉及合伙企業法、公司法以及跨境資產控制權的多重法律問題，是跨境上市公司治理整改的經典案例。

3、歷史遺留問題清理。新的大股東以“共同債務人”身份入場，承擔了原廣州農商行訴訟的清償責任。這一安排的法律意義在于：控股股東以自身信用為上市公司歷史風險兜底，既為審計掃清了障礙，也向市場和監管機構傳遞了長期經營的承諾信號。

4、內控體系修復。公司搭建三級穿透式境外資產管控架構，理順海外業務管理體系，全面推進歷史遺留問題整改，處置巨額訴訟、清收占用資金、修復內控流程。

（一）律師在治理重構中的角色定位

在新潮能源的治理重構過程中，律師團隊的作用不可忽視。從法律實務角度看，律師在類似場景中應承擔以下職能：

第一，合規診斷。全面梳理上市公司存在的治理缺陷、內控漏洞和合規風險，形成系統性的整改方案。

第二，程序指導。指導公司按照《股票上市規則》的要求，規范履行信息披露義務，確保整改過程的程序合法性。

第三，交易設計。在控股股東以“共同債務人”身份介入歷史債務清償等交易安排中，設計合法合規的交易結構，平衡各方利益。

第四，爭議解決。在控制權交接過程中可能出現的股東爭議、董事會僵局等情形中，提供多元化的爭議解決方案。

第五，與監管溝通。協助公司與交易所、證監局等監管機構進行有效溝通，確保整改成果獲得監管認可。

五、案例啟示與法律建議

（一）對股權分散上市公司的警示

新潮能源案揭示了一個殘酷的法律現實：股權分散不是一種“中性”的治理狀態，而是一種高度脆弱的制度安排。一旦外部環境變化或內部矛盾激化，股權分散上市公司將面臨治理癱瘓、審計非標、退市風險疊加的“死亡螺旋”。

從法律風險防控角度，股權分散上市公司應當：

第一，建立防御性治理機制。在公司章程中設置合理的反收購條款，如董事 staggered election（分期分級選舉）、超級多數決條款等，但需注意不得違反《公司法》關于股東權利保護的強制性規定。

第二，完善內部控制體系。按照《企業內部控制基本規范》及其配套指引的要求，建立覆蓋財務報告、資產管理、信息披露等全流程的內控體系。

第三，保持與監管的主動溝通。在出現治理風險的早期，主動與交易所、證監局溝通，爭取監管理解和支持，避免被動應對。

（二）對產業投資人的策略建議

對于有意通過要約收購獲取上市公司控制權的產業投資人，新潮能源案提供了以下法律啟示：

第一，充分評估治理風險。目標公司的治理缺陷可能遠超財務盡調所揭示的范疇。除常規的財務、法律盡調外，還需對目標公司的治理文化、股東結構、管理層穩定性等進行深度評估。

第二，做好控制權交接的預案。要約收購的成功不等于控制權的順利交接。應當預先設計董事會改組、管理層更替、資產接管的具體方案，并評估可能遇到的法律障礙及應對策略。

第三，重視跨境法律風險。對于擁有海外資產的目標公司，控制權爭奪可能延伸至境外司法管轄區。需要組建具有跨境爭議解決能力的律師團隊，提前布局多法域的法律防線。

第四，做好長期整改的準備。收購完成只是開始，系統性治理整改才是真正的考驗。需要預留充足的整改時間和資源，包括歷史遺留問題清理、內控體系重建、審計整改等。

（三）對監管制度的完善思考

新潮能源案也引發了對于現行監管制度的若干思考：

第一，競爭性要約的程序規則有待細化。雖然《收購管理辦法》對競爭要約作出了原則性規定，但在實際操作中，關于要約期限的計算、競爭要約的披露時點、收購人的行為規范等問題，仍有待進一步明確。

第二，控制權交接的過渡期制度需要完善。從要約收購生效到控制權實際交接之間存在的“制度時差”，可能成為原管理層阻撓交接的法律工具。如何縮短這一過渡期、保障控制權的平穩交接，是監管制度需要回應的現實問題。

第三，跨境上市公司的治理監管面臨新挑戰。當上市公司的核心資產位于境外時，境內監管機構如何有效實施監管，如何保障境內投資者的合法權益，是需要持續探索的課題。

六、結語：市場化、法治化是治理危局的終極解藥

新潮能源從“*ST”到“摘星脫帽”的完整歷程，為A股市場提供了一個治理危局化解的經典范本。回顧這一歷程，可以清晰地看到一條貫穿始終的主線：市場化機制是發現問題、解決問題的第一動力，法治化路徑是保障問題規范解決的制度基石。

競爭性要約收購之所以能夠成為破局的關鍵，根本原因在于它尊重了市場的價格發現功能和資源配置功能。兩個收購方的競價博弈，不僅為中小股東創造了實實在在的退出溢價，更篩選出了真正具備產業整合能力和長期經營意愿的控股股東。

而治理重構之所以能夠獲得監管認可，根本原因在于它遵循了法治化的整改路徑——從股東大會的規范召集，到董事會的依法換屆，再到審計報告的標準無保留，每一步都有明確的法律依據和程序保障。

正如業內人士所評價的，監管全程堅持市場化、法治化導向，通過持續督導約束股東亂象、規范收購與整改流程，守住上市公司風險底線。競爭性要約收購為股權分散、治理失效企業提供了可復制的解決方案。

對于每一位關注上市公司治理的法律人而言，新潮能源案的價值不僅在于它提供了一個成功案例，更在于它證明了：即使是最深的治理泥潭，只要堅持市場化、法治化的方向，終能找到破局之路。

//本文作者

陳超明

■ 盈科華南區金融證券法律專業委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務中心主任

■ 執業領域：股權領域（設計、激勵、基金、融資、并購）、境內外IPO相關法律事務；股權領域疑難民商事訴訟、不良資產領域疑難訴訟及執行法律事務

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律師事務所  律師

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 股權分散上市公司的治理困局與破局之道——從ST新潮“摘星脫帽”看競爭性要約收購的法律價值