股度股權 作者：陳超明 郭萌萌
來源：股度股權（ID：laws51）
2026年6月22日晚，*ST東智（002175）的一則公告引發市場震動：控股股東科翔高新正在籌劃轉讓所持公司14%至15%的股份，交易對手方為煤基碳材料行業企業，交易對方已支付3000萬元意向金，公司股票自6月23日起停牌。這已是該公司一年內第二次籌劃控制權變更——就在一個月前，籌劃五個月的國資入主事項剛剛宣告終止。
一家瀕臨退市的上市公司，在一年之內兩次啟動控制權轉讓，從國資到民企，從4元/股到未知定價，從7.32億交易總價到3000萬意向金先行——這場“易主連續劇”背后，折射出上市公司控制權變更中一系列深層次的法律問題：意向協議的法律效力邊界在哪？終止交易的法律后果如何承擔？信息披露合規的底線在哪里？中小股東的權益如何保障？
本文將從*ST東智的案例出發，結合近年來A股市場控制權變更的典型案例，深度剖析上市公司控制權變更中的法律風險與合規要點，為相關市場主體提供具有實操價值的法律指引。
一、案例全景：*ST東智的“易主連續劇”
（一）第一次易主：國資入主的美好藍圖與黯然收場
2025年12月，*ST東智控股股東科翔高新及實控人李斌與廣西現代物流集團簽署《股份轉讓協議》，擬以4元/股的價格轉讓1.83億股（占總股本14.33%），交易總價7.32億元。若交易完成，公司控股股東將變更為廣西現代物流集團，實控人將變更為廣西國資委。
這一交易對ST東智而言可謂“雪中送炭”。彼時，公司已深陷業績困境——2025年全年營收僅3.17億元，歸母凈利潤虧損3272.91萬元，因營業收入扣除后金額為2.99億元，觸及財務類退市指標，公司股票自2026年4月30日起被實施退市風險警示，簡稱由“東方智造”變更為“*ST東智”。
然而，這場被市場寄予厚望的國資入主，在籌劃五個月后于2026年5月宣告終止，理由為“交易相關條件變化、多方協商未達成一致”。
（二）第二次易主：火速再啟的3000萬意向金博弈
國資入主告吹僅一個月后，*ST東智再度啟動控制權變更。2026年6月22日，控股股東科翔高新與新的交易對手方簽署《意向協議》，交易對方已支付3000萬元意向金。本次股權轉讓比例范圍為14%至15%，交易對手方所屬行業為煤基碳材料。
值得注意的是，6月22日當天，*ST東智股價“一”字漲停，報2.15元/股。投融資專家指出，上市公司重大消息披露前股價提前異動，可能引發市場對公司內幕信息管理的質疑。
（三）ST東智的困境：退市倒計時下的“賣殼求生”
*ST東智是國內精密數顯量具領域的龍頭企業。但2026年一季度，公司營收7123.08萬元，雖同比增長12.43%，歸母凈利潤仍虧損210.95萬元。在退市風險警示的陰影下，籌劃控制權變更被市場視為公司化解退市風險的重要路徑。
然而，正如公司在公告中所提示的：“本次交易事項能否最終實施完成及實施結果尚存在不確定性。”從意向協議到正式交易，從3000萬意向金到股權正式過戶，中間橫亙著多少法律風險與合規障礙？
二、意向協議的法律效力：3000萬意向金買到了什么？
*ST東智第二次易主的核心法律文件是雙方簽署的《意向協議》，交易對方已支付3000萬元意向金。這引出了一個根本性的法律問題：上市公司控制權變更中的意向協議，究竟具有何種法律效力？
（一）意向協議的法律性質認定
在上市公司并購重組的法律實踐中，意向協議（或稱框架協議、備忘錄）的性質認定一直是爭議的焦點。從法律性質上看，意向協議可能被認定為以下三種類型之一：
1、磋商性、談判性文件。如果協議中明確約定“本協議僅為意向性文件，不具有法律約束力”，則通常被認定為磋商性文件，雙方不承擔違約責任。但需要注意的是，即使協議被認定為磋商性文件，其中的保密條款、排他性談判條款、意向金條款等程序性約定仍可能具有法律約束力。
2、預約合同。根據《民法典》第四百九十五條的規定，當事人約定在將來一定期限內訂立合同的認購書、訂購書、預訂書等，構成預約合同。如果意向協議明確了未來訂立正式合同的主要條款，且當事人有受約束的意思表示，則可能被認定為預約合同。一方不履行預約合同約定的訂立合同義務的，對方可以請求其承擔預約合同的違約責任。
3、本約合同。如果意向協議已經具備合同成立的全部要件（當事人、標的、數量等核心條款明確），且當事人有直接受約束的意思，則可能被直接認定為本約合同。
（二）*ST東智意向協議的法律效力分析
從*ST東智的公告內容來看，其《意向協議》的核心內容為：雙方就控制權變更事項達成初步合作意向，擬開展進一步協商并推進盡職調查等工作，最終交易方案以正式交易協議為準。
從這些表述可以推斷，該《意向協議》更接近于磋商性文件或預約合同，而非本約合同。3000萬元意向金的支付，更多是體現交易對方的誠意和鎖定交易機會的手段，而非正式的股權轉讓對價。
（三）意向金的法律風險與保護機制
3000萬元意向金在法律上屬于什么性質？是定金、預付款，還是履約保證金？不同的定性將導致截然不同的法律后果：
如為定金：適用定金罰則，支付方違約則無權要求返還，收取方違約則需雙倍返還。
如為預付款：交易不成時通常需要返還，但一般不適用雙倍返還規則。
如為履約保證金：通常需在特定條件成就時返還或轉為交易對價。
從目前披露的信息來看，*ST東智公告中僅提及“交易對方已向科翔高新支付3000萬元意向金”，并未明確該意向金的法律性質及返還條件。這一信息的不透明本身就是一個潛在的法律風險點。
在司法實踐中，因意向金性質約定不明引發的糾紛屢見不鮮。曾有上市公司控制權交易中，買方支付了數千萬定金后因盡職調查發現重大風險而終止交易，賣方拒絕返還定金，雙方對簿公堂。因此，在簽署意向協議時，必須明確約定意向金（或定金）的性質、返還條件、違約責任等關鍵條款。
三、信息披露合規：停牌前的漲停板，是巧合還是隱患？
*ST東智第二次易主中一個不容忽視的細節是：6月22日公告當晚，公司股價當天已“一”字漲停。這意味著，在正式公告控制權變更事項之前，市場已有資金提前布局。
（一）內幕信息管理的法律紅線
根據《證券法》第五十二條的規定，涉及公司的重大資產重組、控制權變更等信息，在公開前屬于內幕信息。控制權變更無疑屬于對上市公司股價可能產生較大影響的重大事件，在正式披露前屬于內幕信息。
《證券法》第五十三條明確禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動。內幕交易行為給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任。
（二）信息披露的及時性與完整性要求
《上市公司收購管理辦法》及交易所相關規則對控制權變更的信息披露有嚴格要求。收購方在簽訂股權轉讓協議后應及時披露詳式權益變動報告書，并聘請財務顧問出具核查意見。未按規定及時披露的，可能面臨監管警示、行政處罰等后果。
在*ST東智的案例中，雖然公司于6月22日晚間發布了停牌公告，但股價在公告前已提前漲停，這可能引發監管機構對公司內幕信息管理是否合規的關注。正如投融資專家所指出的，這可能需要公司重點解釋說明。
（三）信息披露違規的典型案例
近年來，因控制權變更信息披露違規而受到監管處罰的案例不在少數：
案例一：*ST金比控制權交易信披違規。*ST金比披露控制權變更未滿兩月便宣告終止，擬受讓方因未完整、及時披露交易主體背后存在強制清算情況，被交易所下發監管函。
案例二：海南伯程收購違規。收購方海南伯程、林木順未按規則要求在簽訂股權轉讓協議后及時披露詳式權益變動報告書，也未聘請財務顧問出具核查意見，被交易所予以監管警示。
案例三：威創股份信披違法。威創股份未按規定及時披露實際控制人變更情況，構成《證券法》第一百九十七條第一款所述的違法情形，受到行政處罰。
這些案例警示我們：在控制權變更過程中，信息披露的及時性、準確性、完整性不是可選項，而是必須嚴守的法律底線。
四、國資入主折戟：終止交易的法律后果與責任承擔
*ST東智第一次易主的終止，為我們提供了分析控制權交易終止法律后果的鮮活樣本。2025年12月簽約，2026年5月終止——五個月的漫長博弈最終以“交易相關條件變化、多方協商未達成一致”畫上句號。
（一）交易終止的常見法律原因
從近年來A股市場控制權變更終止的案例來看，交易終止的原因五花八門：
受讓方原因：如受讓方資金不到位、受讓方實際控制人涉及糾紛等。*ST金比案例中，終止原因即為“受讓方實際控制人涉及家族財產清算糾紛”。
轉讓方原因：如轉讓方無法解決股權質押、凍結等問題，或轉讓方反悔。
監管原因：如交易方案未能通過反壟斷審查、行業準入審批等。
市場原因：如股價大幅波動導致交易對價失衡。
盡職調查原因：如受讓方在盡職調查中發現目標公司存在未披露的重大風險。
（二）終止交易的法律后果
控制權交易終止后，可能產生以下法律后果：
1、違約責任。如果一方無正當理由單方終止交易，可能構成違約，需承擔違約責任。但如果雙方協商一致終止，且協議中約定互不承擔違約責任，則通常不會產生違約賠償問題。*ST金比案例中，雙方即“友好協商決定終止交易，互不承擔違約責任”。
2、意向金/定金的處理。如已支付意向金或定金，需根據協議約定處理。如因一方違約導致交易終止，守約方可按約定沒收或雙倍返還定金。
3、保密義務的延續。即使交易終止，雙方在交易過程中獲取的對方商業秘密等信息，仍應繼續承擔保密義務。
4、排他性條款的解除。如協議中約定了排他性談判條款，交易終止后該條款通常也隨之解除，轉讓方可自由與其他潛在買家接洽。
（一）*ST東智國資交易終止的啟示
*ST東智與廣西現代物流集團的交易，在簽署正式《股份轉讓協議》五個月后終止。從公開信息來看，雙方選擇了協商終止而非單方違約，這意味著大概率不會產生違約賠償問題。但五個月的時間成本、機會成本，以及市場對公司治理穩定性的負面影響，都是實實在在的代價。
更為關鍵的是，第一次易主的失敗直接影響了*ST東智的退市風險化解進程。如果國資入主能夠順利完成，公司可能獲得新的資源和信用背書，從而避免或化解退市風險。交易終止后，公司不得不在更緊迫的時間窗口內尋找新的接盤方——這解釋了為何國資入主折戟僅一個月后，公司就火速啟動了第二次易主。
五、交易結構設計：“協議轉讓+表決權安排”模式的法律風險
在*ST東智的兩次易主中，均采用了直接協議轉讓股份的方式——第一次轉讓14.33%，第二次擬轉讓14%至15%。但在更廣泛的A股控制權交易實踐中，“協議轉讓+表決權安排”已成為主流模式。
（一）“協議轉讓+表決權放棄/委托”模式的興起
據統計，2025年上半年，A股涉及控制權變更的上市公司數量達47家，其中采用“協議轉讓+表決權放棄”模式的占比超過60%。這一模式的核心邏輯是：通過協議轉讓部分股份（通常不足以單獨取得控制權），再輔以原控股股東放棄或委托表決權的方式，實現控制權的轉移。
2025年全年，公開披露控制權及實際控制人擬變更公告的上市公司達207家，較2024年的123家增長68.29%，創下近五年新高。控制權交易市場的活躍，使得交易結構的創新與風險并存。
（二）表決權安排的法律風險
1、控制權不穩定的風險。表決權委托協議具有可撤銷性，委托方可以隨時單方撤銷委托。一旦委托方反悔或發生糾紛，受讓方的控制權地位將面臨根本性動搖。ST路通的控制權之爭即為典型——雙方就表決權委托協議的終止產生“羅生門”，攻防戰不斷升級。
2、“控股權倒掛”的風險。所謂“控股權倒掛”，是指新控股方持股占比低于原控股方表決權委托或放棄的股份占比。在這種結構下，新控股方的控制權建立在脆弱的協議基礎之上，一旦協議生變，控制權可能瞬間崩塌。
3、監管政策的不確定性。監管部門對表決權讓渡模式的關注度持續上升。正在征求意見的《上市公司監督管理條例》明確規定：“股東不得通過任何形式將表決權交由他人按照他人意志行使”；“股東放棄股份表決權的，不免除其負有的信息披露、要約收購、轉讓股份限制等義務”。這意味著，表決權安排的法律空間可能進一步收窄。
4、中小股東利益保護的問題。通過協議而非實際股權轉移實現的控制權變更，可能影響上市公司治理并損害中小股東及債權人利益。
（三）對*ST東智交易結構的評析
*ST東智選擇的是相對傳統的直接股份轉讓模式，而非復雜的表決權安排。這一選擇有其合理性——在退市風險警示的背景下，簡單、清晰的交易結構更容易獲得監管認可和市場接受。
但即使是直接的股份轉讓，也需要關注以下法律問題：轉讓股份是否存在質押、凍結等權利限制？轉讓價格是否公允？是否需要履行經營者集中申報？是否涉及行業準入審批？這些都是在交易推進過程中必須逐一解決的合規問題。
六、退市風險警示下的控制權變更：特殊情境下的法律挑戰
*ST東智的特殊之處在于：公司已被實施退市風險警示（ST），正處于退市邊緣。在這一特殊情境下，控制權變更面臨更為復雜的法律挑戰。
（一）退市風險警示對控制權交易的影響
根據《深圳證券交易所股票上市規則》，上市公司觸及財務類退市指標（如凈利潤為負且營業收入低于1億元，或凈資產為負等）后，將被實施退市風險警示。*ST東智即因2025年度“凈利潤為負且扣除后營業收入低于3億元”而被實施退市風險警示。
在*ST狀態下，控制權變更面臨以下特殊挑戰：
1、時間壓力。根據退市規則，*ST公司若在下一個會計年度未能扭轉財務指標，將面臨終止上市。這意味著交易必須在有限的時間窗口內完成，否則即使換了控股股東，也可能來不及挽救上市公司。
2、監管關注度提升。*ST公司的控制權變更，往往受到交易所更為嚴格的審查。監管機構會重點關注：新控股股東是否具備挽救上市公司的能力？交易方案是否切實可行？是否存在規避退市的嫌疑？
3、融資難度加大。*ST公司的融資能力大幅削弱，這可能影響新控股股東后續注入資產或提供流動性支持的能力。
（一）*ST東智的“生死時速”
從時間線來看，*ST東智的時間窗口極為緊迫：
2026年4月30日：公司股票被實施退市風險警示。
2026年5月：第一次易主（國資入主）終止。
2026年6月22日：第二次易主啟動，簽署意向協議。
從被*ST到第二次啟動易主，中間僅有兩個月時間。而根據退市規則，公司必須在2026年年度報告披露前（通常在2027年4月前）改善財務指標，否則將面臨終止上市。這意味著，新的控股股東必須在極短時間內完成交易、注入資源、扭轉業績——這是一個幾乎不可能完成的任務。
七、律師實務建議：控制權變更的十大法律合規要點
基于上述分析，筆者從實務角度出發，為參與上市公司控制權變更的各方主體提供以下法律合規建議：
（一）對轉讓方（控股股東/實控人）的建議
1、審慎選擇交易對手，做好反向盡職調查。不要因為急于出手而放松對交易對手的資格審查。應全面核查交易對手的資金實力、行業背景、合規記錄，避免與“問題買家”交易導致交易中途夭折或引發監管關注。
2、在意向協議中明確約定關鍵條款。包括但不限于：意向金/定金的法律性質及返還條件、排他性談判期限、保密義務、盡職調查的范圍和期限、正式交易協議的簽署時限、違約責任的承擔方式等。避免因約定不明而在交易終止后陷入糾紛。
3、提前清理股份權利限制。如擬轉讓股份存在質押、凍結等權利限制，應提前與債權人溝通解押方案，確保在正式交易時股份可以順利過戶。
4、嚴格遵守信息披露義務。控制權變更屬于對股價可能產生重大影響的事件，必須在第一時間履行信息披露義務。同時，要做好內幕信息管理，防止信息泄露導致內幕交易。
（二）對受讓方（收購方）的建議
5、做好法律盡職調查，不放過任何風險點。盡職調查是交易成敗的核心環節，需全面核查目標公司的業務資質、財務狀況、股權結構、訴訟糾紛等事項，重點排查可能阻礙控制權轉移的風險點。
6、合理設計交易結構，平衡控制權與合規性。在選擇“協議轉讓+表決權安排”等復雜交易結構時，要充分評估其法律風險和政策風險。在監管政策趨嚴的背景下，簡單、透明的交易結構往往更穩妥。
7、明確意向金/定金的風險控制機制。在支付大額意向金或定金前，應確保協議中有充分的保護性條款，如：以完成滿意的盡職調查為支付條件、明確意向金返還的情形和期限、設置交易對手的履約擔保等。
（三）對上市公司及其董事會的建議
8、保持中立，以公司利益最大化為導向。在控制權變更過程中，上市公司董事會應保持中立立場，以公司及全體股東的利益最大化為導向，不得偏袒任何一方。
9、嚴格履行信息披露義務，確保信息真實、準確、完整。對于控制權變更的進展情況，包括意向協議的簽署、盡職調查的進展、正式協議的簽署、審批的進展等，均應及時、充分地披露。
10、關注退市風險，制定應急預案。對于*ST公司而言，控制權變更只是手段而非目的。公司應制定全面的退市風險化解方案，而不僅僅依賴控制權變更這一單一路徑。
八、結語：控制權變更不是“萬能藥”，合規才是“生死線”
*ST東智一年兩度“賣殼”的故事仍在繼續。無論第二次易主最終能否成功，這個案例都已經為我們提供了豐富的法律思考素材。
從國資入主折戟到3000萬意向金先行，從股價提前漲停到退市倒計時——每一個環節都涉及復雜的法律問題，每一個細節都可能成為決定交易成敗的關鍵。意向協議的法律效力、信息披露的合規邊界、交易終止的法律后果、退市風險警示下的特殊挑戰——這些問題不是理論上的學術探討，而是決定著數十億資金走向、數千名員工命運、數萬名投資者利益的現實問題。
對于參與控制權變更的各方主體而言，必須清醒地認識到：控制權變更不是“萬能藥”，合規才是“生死線”。在追求交易效率和商業利益的同時，絕不能忽視法律合規這一根本前提。只有將法律風險防控貫穿于交易的每一個環節，才能確保控制權變更真正成為上市公司煥發新生的契機，而非走向深淵的加速器。
*ST東智的最終結局如何，我們拭目以待。但無論結果如何，這個案例都將成為A股市場控制權變更法律風險防控的又一經典教材。
//本文作者
陳超明
■ 盈科華南區金融證券法律專業委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務中心主任
■ 執業領域：股權領域（設計、激勵、基金、融資、并購）、境內外IPO相關法律事務；股權領域疑難民商事訴訟、不良資產領域疑難訴訟及執行法律事務
郭萌萌
■北京市盈科（深圳）律師事務所 律師
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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