中證鵬元評級 作者：吳志武
來源：中證鵬元評級
"主要內容
在經濟發展注重提質增效的背景下，盤活存量國有資產已成為深化國企改革、提升資源配置效率的重要戰略舉措。盡管當前部分地方國企平臺債券融資受到一定的限制，但債券市場也提供了多種支持資產盤活的工具可供選擇。
1、債券市場支持資產盤活工具：（1）地方債。新增專項債可以用于收購存量商品房用作保障房和收購存量閑置土地，成為盤活存量資產的一個重要工具。此外，城市更新項目中對老舊小區、老舊街區、老舊廠房等資產的更新改造，這些領域也可以獲得地方債資金的支持。（2）ABS/ABN。對于能帶來穩定現金流的資產，通過ABS/ABN這種結構化融資工具進行盤活，有利于拓寬融資渠道，優化財務結構，推動地方國企平臺市場化轉型。（3）資產擔保債券和并購債券。資產擔保債務融資工具（CB）是以發行人資產或資產池提供擔保，約定由發行人或資產產生的現金流作為收益支持，定位于“資產和主體雙重追索”的結構化融資工具。并購債券是指籌集資金主要用于支付并購交易價款、整合費用或償還相關債務的一種債券。
2、債券工具支持資產盤活特點：一是，債券工具支持資產盤活，對發行人具有較高的門檻。二是，債券作為一種債務融資工具，主要是以增加債務的方式幫助企業資產盤活，面臨到期償還風險，存在一定的局限性。三是，各類債券工具各具不同性質和特點。
3、地方國企平臺利用債券市場工具盤活資產建議：一是，業務重心實現由重建設到重運營的轉變。二是，提升企業資產管理水平和運營能力。三是，結合區域產業發展趨勢盤活資產。四是，靈活地選擇債券市場工具盤活資產。
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地方國企平臺是指地方政府出資設立執行政府一定職能的企業，目前主要包括城投企業和城投轉型后的產投企業。在化債背景下，這兩類企業面臨較大的化債壓力，外部融資也受到較大的約束，因而，通過盤活存量資產，尋找內源性融資，成為這類企業獲得可持續發展的必然選擇。同時，在經濟發展注重提質增效的背景下，盤活存量國有資產也已成為深化國企改革、提升資源配置效率的重要戰略舉措。盡管當前部分地方國企平臺債券融資會受到一定的限制，但債券市場也提供了多種支持資產盤活的工具可供選擇，地方國企平臺可以充分利用債券市場工具推進資產盤活進程。
一、債券市場支持資產盤活分析
1、債券市場支持資產盤活工具
（1）地方債
地方債作為支持公益性項目建設的重要融資工具，主要用于新建項目和存續在建項目融資。但近年來，由于房地產市場陷入低迷，房地產調控政策也隨之出現了調整優化，地方債尤其是新增專項債可以用于收購存量商品房用作保障房和收購存量閑置土地，成為盤活存量資產的一個重要工具。2024年10月，財政部提出“用好專項債券支持收購存量商品房用作保障性住房”，同年11月，自然資源部發布了《關于運用地方政府專項債券資金收回收購存量閑置土地的通知》，這意味著專項債券將用于支持盤活存量商品房和閑置土地領域，是促進房地產市場“企穩回升”的重要舉措。
專項債用于收購存量商品房作保障房，其運作模式是以地方政府指定的地方國企作為運作主體，按照“面積合適、位置合適、價格合適”等要求，將專項債資金用于收購區域內存量商品房或者經適房（少數），經過裝修等程序后用作保障性租賃房或者安置房等保障房項目，平衡債券資金的項目收益來源主要有出租收入、出售收入、物業收入、充電樁收入、廣告位收入、停車位收入等。專項債用于收購存量商品房，直接消化市場存量房源，緩解房企流動性壓力，縮短了保障房項目建設周期，因而，這對盤活社會存量資產、穩定房地產市場發揮了重要作用。據政府債務研究和評估中心數據，2025年4月-12月，用于收購存量商品房的專項債共發行243億元。
專項債用于收購閑置土地，根據自然資源部發布的《關于運用地方政府專項債券資金收回收購存量閑置土地的通知》，閑置土地主要包括企業無力或無意愿繼續開發、已供應未動工的住宅用地和商服用地，進入司法或破產拍賣、變賣程序的土地，因低效用地再開發或基礎設施建設等需要收回的土地，以及已動工地塊中規劃可分割暫未建設的部分，這些閑置土地回收后有利于政府部門加強對土地資源的運用，尤其是部分土地回收后規劃用途變更，比如由商服土地變更為商住土地，甚至還可能會導致土地升值，進而盤活了土地資源，對于原土地權益人像開發商，土地被收回后相當于政府幫其盤活了土地資產，有利于其緩釋流動性風險，化解債務危機。據政府債務研究和評估中心數據，2025年用于土地儲備的專項債共發行5200多億元，考慮到其中專項債還支持了少規模土地儲備項目，預計2025年用于收購閑置土地的專項債大約在5000億元左右。
此外，城市更新中對老舊小區、老舊街區、老舊廠房等資產的更新改造，這些領域也可以獲得地方債資金的支持。2025年中共中央辦公廳和國務院辦公廳出臺了《關于持續推進城市更新行動的意見》，其中提到“在債務風險可控前提下，通過發行地方政府專項債券對符合條件的城市更新項目予以支持”，因而，地方債已成為城市更新重要的資金來源，對這些領域資產的盤活可以發揮重要作用。
（2）ABS/ABN
對于能帶來穩定現金流的資產，通過ABS/ABN這種結構化融資工具進行盤活，有利于拓寬融資渠道，優化財務結構，推動地方國企平臺市場化轉型。資產支持證券作為盤活資產的重要手段，其具有諸多優點：一是，資產支持證券信用評級主要依賴于底層資產，而不是主體信用。二是，相比公募Reits通過出售資產的盤活方式，資產支持證券到期后原始權益人仍將持有這些優質的底層資產。三是，資產支持證券是一種結構化融資工具，與普通債務融資工具不同的是，資產支持證券有利于去杠桿。因而，獲得了政策上的支持，2022年國務院辦公廳發布《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發〔2022〕19號）中提到，積極探索通過資產證券化等市場化方式盤活存量資產。
由于ABS/ABN對基礎資產現金流穩定性有較高的要求，因而，能夠發行ABS/ABN的底層資產主要是現金流產生能力強的基礎資產。目前地方國企平臺發行ABS/ABN，主要基礎資產類型有；一是，燃氣、供水、供熱、停車場等公用事業基礎設施；二是，高速、公路、機場等交通基礎設施；三是，教育、健康養老、公租房等民生基礎設施；四是，酒店、寫字樓、商場、商業街區等商業物業資產；五是，數據資產、算力租賃等新型資產。
（3）資產擔保債券和并購債券
信用債中可直接用于資產盤活的債券主要有資產擔保債券和并購重組債券。資產擔保債務融資工具（CB）是以發行人資產或資產池提供擔保，約定由發行人或資產產生的現金流作為收益支持，定位于“資產和主體雙重追索”的結構化融資工具，擔保資產既可以是不動產、土地使用權等資產，還可以是應收賬款、知識產權、碳排放權、非上市公司股權等資產，也可以是不同資產的組合。資產擔保債務融資工具賦予債券持有人雙重追索權，即債權人不僅可以向發行人追索，還可以對擔保資產進行追索。資產擔保債券的推出，可以降低企業融資成本和盤活存量資產。
并購是指并購方通過將被并購企業的資產與債務整體吸收，再進行資產剝離、盤活存量資產、清算不良資產等資產重組方式，從而實現扭虧為盈。因而，這是一種重要的市場化資產盤活方式。這種方式對于兼容性強、互補性好的并購雙方，既擴大了生產規模，同時減少了競爭對手之間的競爭成本。并購債券是指籌集資金主要用于支付并購交易價款、整合費用或償還相關債務的一種債券，其主要目的是為企業并購提供穩定的資金來源，支持企業通過收購股權、資產或承擔債務等方式實現對目標企業的控制或參股。目前并購債在銀行間和交易所都有發行，交易所除了并購公司債外，還有定向可轉債也可用于并購。
2、債券工具支持資產盤活特點
相比其他資產盤活工具或者途徑，債券工具支持資產盤活具有以下特點：
一是，債券工具支持資產盤活，由于債券主要在資本市場上發行，對發行人具有較高的門檻。從發行人來看，不僅很多中小企業由于信用資質較弱，難以實現債券融資，不能實現資產盤活的目的，同時，一些城投企業因受到政策限制，即使主體資質較好，也難以發行相關債券。從資產來看，通過資產支持證券和資產擔保債券對資產盤活，往往對基礎資產的要求也很高。
二是，債券作為一種債務融資工具，主要是以增加債務的方式支持資產盤活。比如，地方債是通過增加政府信用，幫助企業資產進行盤活，資產擔保債券是間接盤活了資產，但也增加了企業杠桿。因而，除了資產支持證券是通過將底層資產出售給SPV獲得資金外，其他債務工具盤活資產都存在一定的加杠桿行為。但債券發行需在一定時間內償還，面臨到期償還風險。
三是，各債券工具各具不同性質和特點。地方債屬于政府債券，償還人為地方政府，地方債一般替新建公益性項目和在建公益性項目融資，盤活資產只是特定時期的融資方式，且更著眼于宏觀調控層面；ABS屬于結構化融資產品，債務償還主要依靠底層資產產生的現金流，對底層資產的要求較高，由于原始權益人將底層資產出售給SPV，回籠了資金，成為目前重要的資產盤活方式之一；資產擔保債券和并購債券屬于信用債，償還人為發行人，這兩種債券在國外是重要的資本運作方式，但國內由于市場認可度不高，發行規模目前較小。
3、案例分析
（1）地方債
2025年安徽省專項債券（三十五期），其中黃山市黃山區收儲太平湖萌坑B地塊項目，該地塊收儲前權利人為黃山區國有資產運營有限公司，面積19.5936公頃，原為商服用地，收儲后變為商業用地。收儲總投資0.4996億元，到2030年完成全部土地出讓，預計獲得土地凈收入1.1976億元，比總投資增長139.7%。本案例通過收儲土地，減少了區域內土地供應，有利于維持土地市場價格，同時，通過適當調整土地規劃，也一定程度上有利于土地增值。在2021年到2023年這一時期，由于土地市場大幅下行，包括城投企業在內的地方國企在土地市場上大量托底拿地，導致城投企業資金大量沉淀在土地資產上，通過土儲專項債收回土地，盤活了地方國企手中資產。
（2）ABS/ABN
臨海市國有資產投資控股集團有限公司2025年底發行了一只商業物業ABS，規模3.96億元，其中，優先級3.95億，期限不超過18年（3+3+3+3+3+3年），AA+評級，發行利率2.38%；次級100萬，公司自持，無評級。底層資產為臨海市臻城創業園及科創大廈，抵押率54.93%。該ABS增信措施包括優先次級分層、現金流超額覆蓋、差額支付承諾、運營支持承諾、售回及購回承諾、連帶責任擔保、目標資產運營收入質押、目標資產項下房屋及對應的國有土地使用權抵押。廠房及辦公樓等商業物業資產前期投入大，流動性較差，但如果出租率相對較高，則可能產生穩定的現金流，通過ABS等工具將資產盤活，有利于發行人盤活資產，獲得流動資金，緩解債務壓力。
（3）資產擔保債券
浙江省國有資本運營有限公司2025年發行了一期資產擔保債務融資工具，債券發行規模為7億元，抵押擔保資產為房地產，評估時點的市場價值為709,979,700元，其中歸屬于浙江富浙金匯資產管理有限公司的房地產市場價值為290,075,650元，歸屬于浙江富浙資產管理有限公司的房地產市場價值為419,904,050元。浙江富浙金匯資產管理有限公司和浙江富浙資產管理有限公司都是浙江國有資本運營有限公司下屬企業，該債券發行以下屬企業資產作擔保，是對存量資產的盤活。
二、地方國企平臺如何利用債券市場工具盤活存量資產？
1、地方國企平臺資產盤活中面臨的問題
近年來，由于盤活存量資產受到高度重視，其取得的成效也較為顯著。2024年，非稅收入中國有資本經營收入和國有資源有償使用收入同比增長超過50%，占非稅收入之比超過56%，占一般公共預算收入之比超過11%。盡管國有資產盤活成效顯著，但不可忽視的是，地方國企平臺在資產盤活中仍面臨較多的問題。
一是，地方國企平臺資產規模較大，資產經營效率較差。據《國務院關于2024年度國有資產管理情況的綜合報告》，2024年末非金融國有企業資產總額401.7萬億元，地方國企資產278.1萬億元，占比69.23%，反映出地方國企存量資產規模較大。另外，據wind數據，截至2026年5月底，存量發債城投企業（注：剔除了城投子公司）資產規模為93.53萬億元，規模相對較大，但凈資產收益率僅為0.83%，凈資產收益率較低，反映出城投企業資產經營效益較差。由于地方國有資產經營效益差，現金流產生能力也較差，難以支持當前債務化解壓力。
二是，地方國企平臺資產流動性較差，盤活難度大。從資產結構來看，地方國企平臺資產中應收賬款、存貨、在建工程等流動性較差的資產占比較高，截至2024年末，存量發債城投企業資產中應收賬款、存貨和在建工程三項占比已達到49.79%，由于應收賬款、存貨、在建工程與地方政府密切相關，其中應收賬款主要系與政府往來款，存貨多系與政府尚未結算的項目，在建工程項目雖然屬于企業自營部分，但也與執行相關政府職能相關，比如出售型保障房建設。因而，這些資產未來能否產生收益，也與地方政府相關，由于政策上的約束，這導致盤活這些資產也存在較大的難題。比如，地方政府性債務相關資產不能發行ABS。
三是，市場化運營能力較弱，缺乏市場化盤活資產能力。地方國企平臺中大量閑置低效資產的存在，其原因與這些資產同當前的市場需求存在脫節或者錯配密切相關，由于難以滿足現代產業與商業對空間品質的需求，導致這些資產難以發揮商業價值。而要盤活這些資產需要借助一定的途徑和機制，從而將“沉睡”資產轉化為可交易、可定價、可退出資產，但由于地方國企平臺僵化的管理機制，或者缺乏相關經營管理人才，不能對市場的需求進行正確的洞察，即使能夠發現商機，也往往由于決策機制不健全，而導致錯失市場機遇。
四是，受融資平臺身份限制，不能充分利用相關金融工具。盤活資產不可避免需要運用到一些金融工具，甚至在盤活過程中還需要融資，以對要盤活的資產進行價值重塑。但受政策限制，部分地方國企平臺像融資平臺難以進行正常貸款或者發行債券融資，比如，監管要求在隱債名單內、不滿足335指標等的融資平臺，發債只能借新還舊，不能用于新增項目，這導致地方國企平臺對資產盤活時無法獲得債券等金融工具的支持。
2、地方國企平臺利用債券市場工具盤活資產建議
一是，業務重心實現由重建設到重運營的轉變。城投企業作為城鎮化快速發展時期的特殊主體，為地方政府承擔了基礎設施融資和建設的雙重角色，這也導致其形成了重建設輕運營的經營模式。而隨著我國未來將步入城鎮化放緩階段，基礎設施建設需求將出現下降，以及融資監管約束下，地方國企平臺面臨巨大的轉型壓力，在此背景下，地方國企平臺業務重心需由重建設實現到向重運營的轉變，通過將已有的資產資源轉化為可持續的經營能力。具體來看，在投資端，城投企業需建立“政府引導、市場運作”的決策機制，優先投向有穩定現金流、能產生資產增值、與城市發展戰略高度契合的領域。在建設端，通過“一體化工程總承包”轉變，整合上下游資源，實現項目全生命周期的成本控制和質量管控。在運營端，需從“缺失或外包”向“專業化自主運營”轉變，聚焦城市公共資源的專業化運營，通過引入市場化運營機制，將“沉睡”的公共資源轉化為穩定的現金流來源。在服務端，通過構建多元化服務體系，增強用戶粘性，挖掘增值服務空間。
二是，提升資產管理水平和運營能力。地方國企平臺向市場化企業轉型，需要提升資產管理水平和資產運營能力，盤活閑置資產。首先，要全面梳理企業存量資產，對公司名下的土地、房產、市政設施、股權等資產明確資產權屬、價值和運營狀況，建立統一的資產臺賬。與此同時，運用數字化技術手段構建資產管理全生命周期信息，提升數字化管理水平。其次，要重視專業人才隊伍的建設，加強對專業人才的引進和培育。由于資產盤活工作涉及商業策劃、資本運作、資產評估、財務管理、法律事務等多個專業領域，因而，需要引入或培養相關人才。此外，對資產盤活工作，需在內部制訂科學合理的酬薪考核指標體系，將資產盤活率、處置收益、共享次數等關鍵指標納入考核范圍，以全面客觀地評價工作成效。
三是，結合區域產業發展趨勢盤活資產。結合市場需要，進行資產盤活，才能形成良性循環。在當前我國產業結構升級的背景下，地方國企平臺盤活存量資產需要與產業升級深度融合。一方面，地方國企平臺肩負著推動區域內產業結構升級的重任，結合產業結構升級方向，對區域內資源進行盤活，從而使得資產盤活成為區域經濟轉型的核心引擎。另一方面，利用區域內產業結構升級的機遇，通過因地制宜的策略設計、產業協同機制的構建，對區域內資產進行盤活，有利于發揮存量資產的最大效益。
四是，靈活地選擇債券市場工具盤活資產。由于部分地方國企平臺受政策限制不能在債券市場上順利融資，對于這些企業要加快轉型步伐。同時，地方國企平臺也可以恰當地利用政策所帶來的機遇，獲得債券資金對資產進行盤活。比如，2025年土地儲備專項債重啟，發行專項債回收商品房作為保障房等，融資受限城投企業可以利用此機遇，將手中的土地、存量商品房出售給政府，獲得流動資金。另外，對于受限力度較小的地方國企平臺，在進行資產盤活時，也需結合自身的特點運用恰當的債券工具，從而降低融資成本，更好地盤活資產。比如，如果企業資產負債率較高，基礎資產現金流產生能力較為穩定，可以選擇ABS等方式將資產出表，減緩負債率的上升，甚至可以降低資產負債率；如果資產負債率較低，可以選擇發行資產擔保債券等。
作者 I 吳志武
部門 I 中證鵬元 研究發展部
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