聯(lián)合資信 
信實創(chuàng)辦于1989年，被評為“全國優(yōu)秀律所”、“司法部部級文明律所”，在廈門（湖里、集美）、上海、福州、泉州、龍巖、漳州、三明、莆田、寧德設有分所，在廈門大學設有分部，擁有律師300余名。微信號: FJLHXSLSSWS
作者：債券市場研究部
來源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）
首單碳中和資產(chǎn)支持票據(jù)成功發(fā)行
信用風險事件明顯增多
2021年一季度，我國資產(chǎn)支持證券市場在發(fā)展中不斷規(guī)范和創(chuàng)新。監(jiān)管政策方面，2021年1月5日交易商協(xié)會發(fā)布《關于規(guī)范資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務盡職調(diào)查行為有關事項的通知》，試行《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務盡職調(diào)查指引（試行）》。產(chǎn)品創(chuàng)新方面，2021年2月26日，國內(nèi)首單版權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行；2021年3月9日，國內(nèi)首單碳中和資產(chǎn)支持票據(jù)成功發(fā)行。
2021年一季度資產(chǎn)支持證券市場增長較為平穩(wěn)，全年共發(fā)行466單1256只資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模6415.75億元，環(huán)比均有所下降，同比均有所上升，其中銀行間ABS同比增幅較大，表現(xiàn)較為突出。資產(chǎn)支持證券發(fā)行信用等級主要集中于AAAsf和AA+sf，AAAsf、AA+sf和AAsf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差均值分別為163BP、262BP和484BP，各信用等級利差檢驗具有顯著差異，信用評級對資產(chǎn)支持證券的信用風險具有良好的區(qū)分度。
展望2021年二季度，我國資產(chǎn)支持證券市場有望繼續(xù)增長，支撐市場的有利因素包括商業(yè)銀行盤活住房抵押貸款的需求上升加快住房抵押貸款支持證券的發(fā)行、不良資產(chǎn)和其他特殊機遇資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)上升推動特殊機遇資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增多、鼓勵消費政策不斷推出促進消費貸款資產(chǎn)支持證券的擴大發(fā)行。2021年二季度，資產(chǎn)支持證券市場到期兌付壓力加大，部分信用資質(zhì)相對較弱的企業(yè)及相關資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風險可能將持續(xù)釋放，投資者需重點關注PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的增信主體風險、房地產(chǎn)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的政策風險、基礎設施收益權類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的原始權益人和增信主體經(jīng)營惡化風險。
01
市場要聞概覽
1.國內(nèi)首單碳中和資產(chǎn)支持票據(jù)成功發(fā)行
2020年3月9日，國網(wǎng)國際融資租賃有限公司作為發(fā)起機構的“國網(wǎng)國際融資租賃有限公司2021年度第一期綠色定向資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（碳中和債）”在銀行間市場成功發(fā)行。該單產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模17.50億元，其中優(yōu)先檔16.60億元，占比94.86%，AAA評級，180天，發(fā)行利率2.99%；次級檔0.9億元，占比5.14%，無評級。該單產(chǎn)品是全國首單綠色“碳中和”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，項目募集資金最終投向于3個水力發(fā)電、2個風力發(fā)電和1個光伏發(fā)電清潔能源項目，預計每年可實現(xiàn)二氧化碳減排236.27萬噸，標準煤節(jié)約114.63萬噸，二氧化硫減排1.75萬噸。該單產(chǎn)品的原始權益人為國家電力投資集團有限公司，主承銷商為上海銀行，發(fā)行載體為英大信托。
聯(lián)合認為此碳中和債的發(fā)行是我國綠色金融模式的又一次創(chuàng)新，為實現(xiàn)“碳達峰、碳中和”目標提供了有力的金融支持。首先，此次碳中和債是全國首單綠色“碳中和”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，募集的資金全部用于支持可再生能源融資租賃項目，實現(xiàn)了綠色金融模式的創(chuàng)新；其次，在中央經(jīng)濟工作會議明確了“做好碳達峰、碳中和工作”重點任務的背景下，碳中和債的發(fā)行，為引導產(chǎn)業(yè)結構、能源結構向綠色低碳轉(zhuǎn)型，提供了有力的金融支持；最后，此次碳中和債的發(fā)行對于減少碳排放起到了積極的作用，具有顯著的社會效益。
2.國內(nèi)首單版權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行
2021年2月26日，由深圳市高新投集團有限公司（下文簡稱“深圳高新投”）發(fā)起的“羅湖區(qū)—平安證券—高新投版權資產(chǎn)支持專項計劃”在深圳交易所成功發(fā)行。該單產(chǎn)品是全國首單以版權為主的知識產(chǎn)權證券化項目，也是深圳市羅湖區(qū)首單知識產(chǎn)權ABS產(chǎn)品，產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模1.00億元，在羅湖區(qū)政府政策性補貼和深圳高新投費率優(yōu)惠的共同支持下，15家羅湖區(qū)入池企業(yè)每年實際融資成本僅為2.98%。該單版權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由深圳市高新投小額貸款有限公司（下文簡稱“深圳高新投小貸公司”）向借款企業(yè)發(fā)放貸款，深圳市高新投融資擔保有限公司為本次貸款提供增信，借款企業(yè)或其關聯(lián)方以其持有的知識產(chǎn)權向深圳高新投小貸公司提供質(zhì)押，原始權益人為深圳市高新投小額貸款有限公司，計劃管理人和主承銷商為平安證券股份有限公司。
聯(lián)合認為此次版權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行，對于促進我國文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的繁榮發(fā)展起到了積極作用。文化產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟文化和國家整體實力的提升具有重要作用，我國大量文化創(chuàng)意企業(yè)雖然擁有較多的版權、專利等知識產(chǎn)權，但由于企業(yè)規(guī)模普遍較小、缺乏抵押物等問題，長期存在融資難、融資貴的困難。該單版權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，通過版權資產(chǎn)質(zhì)押進行融資的設計，打通了制約金融資本進入文化產(chǎn)業(yè)領域的核心阻力，有效緩解了文化企業(yè)融資難、融資貴的問題，成為中小文化企業(yè)融資創(chuàng)新的成功案例，對于推動我國文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的繁榮發(fā)展具有一定意義。
3.交易商協(xié)會發(fā)布ABN盡職調(diào)查指引（試行）
2021年1月5日交易商協(xié)會發(fā)布《關于規(guī)范資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務盡職調(diào)查行為有關事項的通知》，試行《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務盡職調(diào)查指引（試行）》（以下簡稱指引）。指引對相關機構[1]盡職調(diào)查、基礎資產(chǎn)的盡職調(diào)查、盡職調(diào)查報告與工作底稿等內(nèi)容進行了詳細規(guī)范，并規(guī)定主承銷商和特定目的載體管理機構（統(tǒng)稱盡職調(diào)查人）及其工作人員應參照《指引》的要求，對擬注冊發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的參與機構以及基礎資產(chǎn)開展盡職調(diào)查工作。
聯(lián)合認為，《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務盡職調(diào)查指引（試行）》的發(fā)布對于促進資產(chǎn)支持票據(jù)市場的健康發(fā)展具有重要意義。首先，通過各種有效方法和步驟對擬注冊發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的參與機構以及基礎資產(chǎn)進行調(diào)查，有利于確信注冊發(fā)行文件及其信息披露的真實性、準確性和完整性；其次，指引要求制定資產(chǎn)支持票據(jù)相關盡職調(diào)查內(nèi)部管理制度和內(nèi)部風險隔離制度，有利于降低市場風險、保護投資人合法權益；最后，指引明確了相關參與機構的行為準則，壓實了中介機構是責任，有利于加強行業(yè)自律和監(jiān)督管理工作。
02
發(fā)行概況
2021年一季度，資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)比有所下降，同比顯著上升[2]。具體來看，2021年一季度，我國債券市場共發(fā)行466單1256只資產(chǎn)支持證券，發(fā)行單數(shù)和只數(shù)環(huán)比分別下降32.37%和29.48%，同比分別上升35.47%和41.76%；發(fā)行規(guī)模為6415.75億元，環(huán)比下降45.82%，同比大幅增加51.72%。整體看，受季節(jié)性因素影響，一季度資產(chǎn)支持證券發(fā)行單數(shù)、只數(shù)和規(guī)模環(huán)比有所下降，但在新冠疫情得到控制后實體經(jīng)濟恢復發(fā)展融資需求強烈的背景下，一季度資產(chǎn)支持證券發(fā)行單數(shù)、只數(shù)和規(guī)模同比大幅增加。
分市場看，2021年一季度，銀行間市場共發(fā)行143單379只資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模為3210.21億元，發(fā)行單數(shù)、只數(shù)和規(guī)模環(huán)比均大幅下降，同比均有所增長；交易所市場共發(fā)行323單877只資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模為3205.54億元，發(fā)行單數(shù)、只數(shù)和規(guī)模環(huán)比均大幅下降但同比均有所增長（見表1）。總體看，銀行間市場的發(fā)行同比增幅明顯高于交易所市場，主要源于銀行間市場應收票據(jù)和個人住房抵押貸款等資產(chǎn)支持證券發(fā)行量上升所致。
從銀行間市場來看，2021年一季度，信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“銀行間ABS”）共發(fā)行42單125只，發(fā)行規(guī)模為2209.93億元，發(fā)行單數(shù)、只數(shù)和規(guī)模環(huán)比均有所下降，同比均有所上升；銀行間資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡稱“銀行間ABN”）共發(fā)行101單254只，發(fā)行規(guī)模為1000.27億元，發(fā)行單數(shù)、只數(shù)和規(guī)模環(huán)比均有所下降，同比均大幅增長（見表2和圖2）。總體看，一季度銀行間ABS發(fā)行單數(shù)、只數(shù)和規(guī)模同比增幅較銀行間ABN更高。一季度銀行間市場出現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)品類型，如國網(wǎng)租賃發(fā)行了全國首單綠色碳中和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP），實現(xiàn)了綠色金融模式的創(chuàng)新，為引導產(chǎn)業(yè)結構、能源結構向綠色低碳轉(zhuǎn)型，提供了有力的金融支持。
從資產(chǎn)支持證券的承銷情況來看，2021年一季度，中信證券股份有限公司、平安證券股份有限公司和招商證券股份有限公司的承銷金額位居前三；平安證券股份有限公司的承銷單數(shù)位居第一，中信證券股份有限公司和華泰證券股份有限公司的承銷單數(shù)分別排名第二位和第三位。
按照基礎資產(chǎn)類型統(tǒng)計，2021年一季度，個人住房抵押貸款（1352.80億元）、保理合同債權（1090.95億元）、應收賬款（967.35億元）、汽車抵押貸款（616.40億元）、應收票據(jù)（592.81億元）均超過500億元，是發(fā)行規(guī)模最大的五類基礎資產(chǎn)；從發(fā)行單數(shù)看，保理合同債權（166單）、應收賬款（59單）、應收票據(jù)（54單）、應收租賃款（47單）和信托受益權（24單）排名前五位（見表4）。
截至2021年一季度末，債券市場上共有4028單9295只資產(chǎn)支持證券存續(xù)，本金存量規(guī)模為46029.96億元。從存量規(guī)模占比來看，前五大基礎資產(chǎn)類型分別為個人住房抵押貸款（27.15%）、應收賬款（12.84%）、應收票據(jù)（9.86%）、保理合同債權（8.91%）和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款（7.93%）。
03
信用等級分布
2021年一季度，新發(fā)行的資產(chǎn)支持證券中，有702只具有信用評級，總體上集中于AAAsf和AA+sf，AAAsf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行只數(shù)占比84.47%，發(fā)行規(guī)模占比95.88%；AA+sf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行只數(shù)占比約12.82%，發(fā)行規(guī)模占比約3.80%。
截至2021年一季度末，在存量資產(chǎn)支持證券中，有4756只具有信用評級，集中于AAAsf、AA+sf和AAsf三個等級。AAAsf級、AA+sf級和AAsf級資產(chǎn)支持證券的存量只數(shù)占比分別為74.64%、20.14%和2.19%，存量規(guī)模占比分別為92.15%、6.38%和0.90%。
04
信用事件
2021年一季度，債券市場上有1只資產(chǎn)支持證券首次發(fā)生違約[3]（表10），同比未發(fā)生變化；27只資產(chǎn)支持證券信用評級下調(diào)[4]，同比增加25只；14只資產(chǎn)支持證券被列入評級觀察名單[5]（表11），同比增加10只。
違約債券方面，市場共有1家原始權益人發(fā)起的1單1只資產(chǎn)支持證券首次發(fā)生違約。具體的違約債券為“北京首都航空有限公司BSP票款債權資產(chǎn)支持專項計劃”（債券簡稱“首航04”），該資產(chǎn)支持證券的發(fā)起機構為北京首都航空有限公司，基礎資產(chǎn)類型為客票收費，擔保人為海航集團有限公司。該資產(chǎn)支持證券違約的原因主要是受到外部擔保人違約和新冠疫情沖擊的影響：一方面，該資產(chǎn)支持證券的擔保人海航集團有限公司在2021年2月份開始重整，主體信用等級調(diào)降至C級；另一方面，2020年的新冠疫情對北京首都航空有限公司的經(jīng)營業(yè)績造成了嚴重影響，公司財務狀況惡化，償債壓力增大。
級別下調(diào)方面，市場共有9家原始權益人發(fā)起的13單27只資產(chǎn)支持證券債項評級發(fā)生下調(diào)，原始權益人家數(shù)同比增加6家，發(fā)行單數(shù)同比增加11單，只數(shù)同比增加25只。其中“華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”“平安匯通-華夏幸福武漢市新洲區(qū)問津產(chǎn)業(yè)新城PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”“華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目供熱收費收益權資產(chǎn)支持專項計劃”“誠正1號資產(chǎn)支持專項計劃”“誠正2號資產(chǎn)支持專項計劃”“中信證券-中金公司-融迅聯(lián)易融供應鏈金融1期資產(chǎn)支持專項計劃”“中信證券-中金公司-融迅聯(lián)易融供應鏈金融2期資產(chǎn)支持專項計劃”“中金公司-中信證券-融迅聯(lián)易融供應鏈金融2期資產(chǎn)支持專項計劃”“北京首都航空有限公司BSP票款債權資產(chǎn)支持專項計劃”9單資產(chǎn)支持證券評級大幅下調(diào)，共涉及17只資產(chǎn)支持證券。本季度資產(chǎn)支持證券發(fā)生評級下調(diào)的原始權益人主要集中于九通基業(yè)投資有限公司（涉及13只債券）和深圳前海聯(lián)捷商業(yè)保理有限公司（涉及6只債券），下調(diào)原因主要是受到外部擔保人、差額支付承諾人、共同債務人違約的影響。例如，九通基業(yè)投資有限公司和深圳前海聯(lián)捷商業(yè)保理有限公司發(fā)起的大部分資產(chǎn)支持證券由華夏幸福基業(yè)股份有限公司作為外部擔保人或差額支付承諾人[6]，2020年1月份以來，由于新冠疫情疊加環(huán)京房地產(chǎn)調(diào)控政策嚴厲導致華夏幸福基業(yè)股份有限公司的主營基金銷售金額及回款同比下滑，經(jīng)營業(yè)績承壓，財務狀況惡化，同時，公司債務規(guī)模持續(xù)攀升、短期債務占比上升，杠杠水平持續(xù)高位，2021年1月份以來華夏幸福基業(yè)股份有限公司主體評級連續(xù)被下調(diào)至C級，并由此引發(fā)其增信的關聯(lián)方九通基業(yè)投資有限公司和深圳前海聯(lián)捷商業(yè)保理有限公司發(fā)起的大部分資產(chǎn)支持證券的級別下調(diào)。
被列入評級觀察名單方面，市場共有4家原始權益人發(fā)起的6單14只資產(chǎn)支持證券被列入評級觀察名單，原始權益人家數(shù)同比增加3家，發(fā)行單數(shù)同比增加5單，發(fā)行只數(shù)同比增加10只。本季度被列入評級觀察名單的原始權益人主要集中于銀川市公共交通有限公司（4只）和海南航空控股股份有限公司（5只），其行業(yè)主要集中于航空行業(yè)、公共交通行業(yè)。
05
發(fā)行利差分析
剔除債項評級、發(fā)行期限、票面利率缺失的樣本后，我們用發(fā)行利率減去同日同期限的國債到期收益率，得到每只資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差[7]。
2021年一季度，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利率和利差均值均隨信用等級的下降而上升，說明信用評級對資產(chǎn)支持證券的信用風險具有較好的區(qū)分度。AAAsf、AA+sf和AAsf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差均值分別為163BP、262BP和484BP，AAAsf、AA+sf和AAsf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差均值環(huán)比分別上升24BP、33BP和201BP；AAAsf級和AA+sf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差同比分別下降28BP和47BP，AAsf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差同比上升26BP。AAAsf級和AA+sf級、AA+sf級和AAsf級之間的級差分別為100BP和222BP，級差隨級別的下降而上升，反映了在經(jīng)濟恢復不均衡、貨幣政策回歸常態(tài)的背景下，市場不確定性上升，投資者對低級別資產(chǎn)支持證券要求的風險溢價進一步提高。AAAsf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差的變異系數(shù)相對較高，說明投資者對AAAsf級資產(chǎn)支持證券的信用風險判斷存在分化。
分市場來看，剔除樣本量較少的級別影響，銀行間市場與交易所市場所呈現(xiàn)的利差區(qū)分度、級差和變異系數(shù)的特點與全市場特點基本相同（見表11和表12）。
為了檢驗信用等級對資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差影響的顯著性，我們采用了Mann-Whitney U 兩獨立樣本非參數(shù)檢驗方法，對AAAsf、AA+sf和AAsf級兩兩之間的利差分布進行顯著性檢驗。2021年一季度，在95%的置信水平下，AAAsf級和AA+sf級、AAAsf級和AAsf級之間、AA+sf級和AAsf級之間均通過檢驗，具有顯著性差異。整體來看，信用等級對發(fā)行利差具有區(qū)分性，評級結果得到了投資者認可（表13）。
06
市場展望
1.市場規(guī)模有望繼續(xù)增長
展望2021年二季度，資產(chǎn)支持證券市場將受到諸多因素支撐，發(fā)行規(guī)模有望繼續(xù)增長。一是隨著住房抵押貸款規(guī)模的持續(xù)上升，商業(yè)銀行將盤活更多住房抵押貸款以提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和收益率，住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模有望繼續(xù)擴大；二是隨著鼓勵消費的政策不斷推出，以消費性貸款為基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券可能繼續(xù)增多，發(fā)行規(guī)模可能繼續(xù)擴大；三是隨著不良資產(chǎn)和其他特殊機遇資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)上升，以不良企業(yè)信貸資產(chǎn)和不良個人消費貸款等不良債權為基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券可能增多，新型特殊機遇資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模可能擴大。整體來看，2021年二季度，我國資產(chǎn)證券化市場規(guī)模有望繼續(xù)增長。
2.信用風險將持續(xù)釋放
2021年一季度，資產(chǎn)支持證券市場信用風險加快釋放，而以資產(chǎn)支持證券為參照債券的信用風險緩釋工具卻沒有新增創(chuàng)設，這反映市場各參與方對資產(chǎn)支持證券市場信用風險的謹慎態(tài)度。2021年二季度，資產(chǎn)支持證券市場將有824只資產(chǎn)支持證券到期，到期金額為3098.05億元，分別比2021年一季度增加6.74%和10.26%，到期兌付壓力加大。同時，貨幣政策回歸常態(tài)，監(jiān)管部門強調(diào)打破剛性兌付、并加快推進供給側結構性改革，在此背景下，部分信用資質(zhì)相對較弱的企業(yè)及相關資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風險可能將持續(xù)釋放，投資者需重點關注PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的增信主體風險、房地產(chǎn)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的政策風險、基礎設施收益權類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的原始權益人和增信主體經(jīng)營惡化風險。
[1]相關機構包括了ABN的發(fā)起機構、資產(chǎn)服務機構、資金監(jiān)管機構、資金保管機構、信用增級主體、特定目的載體管理機構。
[2]統(tǒng)計期以債券發(fā)行日為準，統(tǒng)計范圍包括銀行間市場、上交所和深交所市場公募和私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，不包括全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機構間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)、證券公司柜臺市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。
[3]違約事件和信用評級下調(diào)事件僅根據(jù)Wind公布的數(shù)據(jù)。
[4]評級下調(diào)數(shù)據(jù)包括違約債券信息。
[5]評級觀察名單不包括信用等級發(fā)生調(diào)整且同時被列入評級觀察名單的發(fā)行人信息。
[6]其中，“17華夏A4”“17華夏A5” “17華夏A5”的外部擔保人和差額支付承諾人均為華夏幸福基業(yè)股份有限公司；“20德清A1” “20德清A2” “20德清A3” “20德清A4” “20德清A5”“19問津A2” “19問津A3” “19問津A4” “19問津A5” “19問津A6”“誠正1A” “誠正2A”的差額支付承諾人為華夏幸福基業(yè)股份有限公司。“融聯(lián)01優(yōu)” “融聯(lián)02優(yōu)” “迅捷02優(yōu)”“迅捷03優(yōu)”“蘇寧06優(yōu)”的共同債務人均為華夏幸福基業(yè)股份有限公司。
[7]銀行間市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差為資產(chǎn)支持證券票面利率減去與其起息日相同的同期限中債國債到期收益率，交易所市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差為資產(chǎn)支持證券票面利率減去與其起息日相同的同期限中證國債到期收益率。
[8]級差為下一等級發(fā)行利差均值減去上一等級發(fā)行利差均值，例如，AAAsf和AA+sf之間的級差為AA+sf的發(fā)行利差均值減去AAAsf的發(fā)行利差均值，以此類推。
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