作者：研究中心 郝帥 劉曉光 薛逸竹

來源：聯(lián)合資信

摘要

REPORT SUMMARYREPORT SUMMARY

當(dāng)前，地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險已從集中爆發(fā)期進入存量消化階段，超六成出險房企啟動或完成債務(wù)重組，重組方案從早期單純的展期操作，演進為現(xiàn)金回購、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)信托抵償、長期留債等多元工具組合，頭部房企借此實現(xiàn)財務(wù)端負(fù)債規(guī)模的實質(zhì)性壓降，但中小主體進度滯后與展期后再度違約的現(xiàn)象仍持續(xù)凸顯。債務(wù)重組僅為財務(wù)紓困的第一步，行業(yè)當(dāng)前核心矛盾已從短期流動性危機轉(zhuǎn)向舊有高周轉(zhuǎn)模式失效與新型可持續(xù)經(jīng)營能力缺位之間的深層沖突，企業(yè)未來能否通過盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)經(jīng)營面的真正修復(fù)，是決定其能否從“被動紓困”跨越至“主動新生”的核心所在。

一、我國房地產(chǎn)行業(yè)債券市場信用風(fēng)險回顧

2020年以來，在“房住不炒”總基調(diào)下，地產(chǎn)行業(yè)進入深度調(diào)整期。監(jiān)管端密集出臺“三道紅線”、貸款集中度管理、預(yù)售資金強管控等政策，從源頭收緊房企融資渠道；需求端受經(jīng)濟放緩、市場購房需求走弱影響，銷售回款持續(xù)大幅下滑。與此同時，行業(yè)長期依賴高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式，多數(shù)房企存在債務(wù)期限錯配、重規(guī)模輕現(xiàn)金流、部分資金脫離主業(yè)等問題。內(nèi)外因素雙重沖擊下，房企資金鏈持續(xù)收緊，行業(yè)信用風(fēng)險不斷積聚。2021年起，行業(yè)違約及展期事件開始密集發(fā)生，2022年達到風(fēng)險暴露高峰期，新增出險房企數(shù)量及涉及規(guī)模均達到歷史高位；2023—2025年，隨著政策紓困加碼，新增出險主體數(shù)量有所收斂，但存續(xù)房企流動性壓力仍未根本緩解，展期后再次違約的現(xiàn)象較為突出。2026年，隨著前期高風(fēng)險主體的債務(wù)風(fēng)險充分釋放，增量風(fēng)險基本出清。

從境內(nèi)來看，截至2026年5月末，我國債券市場累計有61家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生違約或展期（含實質(zhì)違約、債券展期）1，共涉及到期違約債券335期，到期違約金額合計約6469.89億元。從境外債來看，截至2026年5月末，我國債券市場共有69家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生境外債務(wù)違約或展期，涉及債券期數(shù)364期，違約及展期金額576.66億美元2。

二、我國房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)重組處置情況剖析

2020年以前，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)市場流動性相對充裕，行業(yè)信用尚未出現(xiàn)系統(tǒng)性松動，僅個別企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約，債券展期尚未成為房企化解債務(wù)風(fēng)險的常規(guī)工具。出險房企主要沿用國內(nèi)實體行業(yè)通用的常規(guī)風(fēng)險處置模式，以自籌資金兌付、變賣項目資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓股權(quán)等自救方式為主；對于資不抵債、失去自救能力的企業(yè)，則啟動破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算等司法程序，市場化、專業(yè)化的集團整體債務(wù)重組模式尚未在房企領(lǐng)域普及。自2021年房企流動性風(fēng)險集中爆發(fā)后，地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)重組方式伴隨政策與行業(yè)基本面持續(xù)演變，重組思路從單純延后償債，逐步升級為資產(chǎn)抵償、資產(chǎn)信托、債轉(zhuǎn)股等實質(zhì)性降負(fù)債方案。本章將結(jié)合出險房企債務(wù)風(fēng)險化解時間線與具體方案，分層拆解房企債務(wù)處置全貌，并選取典型案例進行深度剖析，以具體呈現(xiàn)行業(yè)重組演進的內(nèi)在邏輯。

（一）重組范式迭代：從被動應(yīng)急紓困到主動深度化債

第一階段（2021—2023年）：流動性應(yīng)急期——集中違約與被動展期紓困

2021年至2023年，市場銷售持續(xù)走弱、融資渠道全面收緊，頭部民營房企密集出現(xiàn)債務(wù)逾期，境內(nèi)外債務(wù)風(fēng)險交叉?zhèn)鲗?dǎo)，行業(yè)進入流動性危機全面爆發(fā)的階段。該階段出險房企普遍以“以時間換空間”為核心思路，通過大規(guī)模債務(wù)展期緩解兌付壓力，但實質(zhì)性削債意愿較弱，重組工具較為單一。境內(nèi)市場受剛兌預(yù)期約束，重組基本采用“純展期”方式（多數(shù)期限延長1至3年，本金保全、利率維持不變或小幅調(diào)降），并逐步由單券協(xié)商展期過渡至整體打包展期，同時輔以增信抵押及資產(chǎn)處置（如聯(lián)合AMC、地方國企變現(xiàn)非核心資產(chǎn)）作為配套保障措施；境外市場化程度更高，重組方式從早期的交換要約逐步升級至協(xié)議安排（SOA），并擴展出打折兌付、債轉(zhuǎn)股等多元選項，但整體仍以“保本延期”為主要特征，削債比例相對有限。

第二階段（2024年至今）：深度重組期——實質(zhì)削債、多元組合模式

2024年以來，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，單純依靠債務(wù)展期已無法化解深層風(fēng)險，行業(yè)正式邁入以實質(zhì)性削債、瘦身重生為核心的處置周期。該階段出險房企通過大規(guī)模本金削減重塑資產(chǎn)負(fù)債表，重組工具轉(zhuǎn)向多元組合。境內(nèi)市場徹底打破剛性兌付預(yù)期，重組方案以大規(guī)模本金削減為主要方向，同時綜合運用現(xiàn)金回購、債轉(zhuǎn)股、以資抵債、信托收益權(quán)置換等工具；境外重組方案同樣以高比例削債為主要特征，司法協(xié)議安排成為標(biāo)準(zhǔn)化操作，重組工具與境內(nèi)趨同。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2026年5月底，超六成出險房企已啟動或完成債務(wù)重組，其中多數(shù)大型房企通過整體重組方案，正式進入重組履約期；中小出險房企風(fēng)險處置進程相對滯后，多數(shù)重組方案仍處于與債權(quán)人的拉鋸協(xié)商階段，還有部分主體尚未正式開啟任何合規(guī)的債務(wù)重組工作。

（二）重組方案：分層適配、多元組合的標(biāo)準(zhǔn)化化債體系

從已通過重組方案的出險房企來看，債務(wù)重組方案普遍采用分層設(shè)計思路，為不同風(fēng)險偏好的債權(quán)人設(shè)置差異化退出與持有路徑，工具組合高度趨同，主要包含現(xiàn)金要約回購、股權(quán)置換、資產(chǎn)/信托抵償、債務(wù)形態(tài)轉(zhuǎn)換、長期留債五大模塊。同時，多數(shù)主體設(shè)置債權(quán)人同意費以提升方案表決通過率。此類架構(gòu)整體上兼顧了房企短期償付壓力與債權(quán)人利益訴求，但長期執(zhí)行效果仍取決于底層資產(chǎn)盤活效率及經(jīng)營造血能力的修復(fù)節(jié)奏。

從重組工具的具體條款來看，現(xiàn)金回購普遍采用折價兌付模式，票面折價區(qū)間多集中在12%~20%，此類方式對應(yīng)清償本金占比普遍偏低，整體維持在1%~6%，僅作為小額短期退出渠道。股權(quán)置換與資產(chǎn)信托抵償往往伴隨不同幅度的本金減記，前者實際回款易受股價波動影響，多數(shù)削債比例在70%~95%，后者兌付效果則取決于底層資產(chǎn)的運營與處置進度，本金折減比例為60%~70%。而選擇繼續(xù)持有的債權(quán)，多被統(tǒng)一拉長償債周期至7~10年，并將票面利率大幅下調(diào)至1%。企業(yè)普遍設(shè)置了留債展期或轉(zhuǎn)為一般債權(quán)兩類兜底方案，這兩類方式基本不削減本金，展期年限集中在7~10年，且本金兌付時間較晚，同時將原有較高票面利率統(tǒng)一下調(diào)至1%，大幅降低長期付息壓力。此外，為提升方案表決通過率，不少房企增設(shè)債權(quán)人同意費，收費標(biāo)準(zhǔn)主要分為0.10%和0.20%兩檔。下表選取已通過境內(nèi)、外重組方案的典型房企案例（表2.1、表2.2），梳理其債務(wù)處置關(guān)鍵時間線及各項重組選項的具體安排，以展示不同市場環(huán)境下的債務(wù)處置模式。

（三）案例深度剖析：融創(chuàng)中國境內(nèi)外一體化重組實踐與轉(zhuǎn)型啟示

融創(chuàng)中國控股有限公司（以下簡稱“融創(chuàng)”）是本輪房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整周期中，率先完成境內(nèi)及境外公開市場債務(wù)一體化重組的民營房企。融創(chuàng)創(chuàng)新采用了“境內(nèi)多元分層清償+境外差異化可轉(zhuǎn)債”的分域差異化重組范式，實現(xiàn)存量剛性債務(wù)出表，成為國內(nèi)出險房企境內(nèi)外公開債一體化重組標(biāo)桿，為行業(yè)風(fēng)險處置提供參照樣本。

1．風(fēng)險溯源：高杠桿擴張模式下的債務(wù)危機成因與債務(wù)結(jié)構(gòu)特征

在房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼、市場下行的背景下，疊加“三道紅線”與預(yù)售資金強監(jiān)管的影響，地產(chǎn)行業(yè)銷售走弱，融資渠道收緊。融創(chuàng)長期依靠高杠桿、快周轉(zhuǎn)及大規(guī)模并購實現(xiàn)規(guī)模擴張，債務(wù)結(jié)構(gòu)偏短期化，對外部融資依賴度極高。2022年以來，市場去化持續(xù)疲軟、項目回款大幅下滑，經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓，境外債券出現(xiàn)利息逾期，融創(chuàng)正式進入債務(wù)風(fēng)險處置周期。

融創(chuàng)債務(wù)劃分為境內(nèi)公開市場公司債、境外美元計價債券及銀團貸款、項目端銀行開發(fā)貸與非標(biāo)債務(wù)三大類，債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、債權(quán)人主體多元。其中，境內(nèi)交易所存量公開公司債規(guī)模合計154億元，為本次重組核心標(biāo)的；境外債務(wù)以公募美元債為主，總規(guī)模約95.5億美元，疊加8.58億港元專項銀團貸款；項目端非標(biāo)、開發(fā)貸未納入上市公司統(tǒng)一重組框架，采取“一項目一策”獨立協(xié)商處置。融創(chuàng)債務(wù)整體呈現(xiàn)境內(nèi)外債務(wù)割裂、債權(quán)人類型多元（公募基金、外資資管、銀行、個人投資者）的特征，疊加兩地法律體系差異，一體化重組難度大幅提升。

2．重組演進：從流動性緩沖到實質(zhì)性出清的兩輪迭代升級

2022—2025年，融創(chuàng)在境內(nèi)、境外兩條債務(wù)線上各經(jīng)歷了兩輪重組，呈現(xiàn)出境內(nèi)債從“展期”到“削債”、境外債從“債轉(zhuǎn)股”到“全額債轉(zhuǎn)股”的雙重演進路徑。

2022—2023年，融創(chuàng)完成第一輪債務(wù)重組，境內(nèi)對合計141.2億元公司債本息調(diào)整兌付節(jié)奏，統(tǒng)一展期3~4年、維持原利率不變，通過自持物業(yè)及在售資產(chǎn)收益權(quán)增信，疊加實控人連帶責(zé)任擔(dān)保保障方案落地；境外102億美元債務(wù)采用“可轉(zhuǎn)債+強制可轉(zhuǎn)債+融創(chuàng)服務(wù)股權(quán)+新票據(jù)”組合模式，整體削債約45億美元。首輪重組本質(zhì)為流動性緩沖方案，未能解決高負(fù)債、高付息的核心問題。

2023—2024年，地產(chǎn)銷售持續(xù)深度下滑、回款大幅縮水，首輪方案約定的分期兌付、新票據(jù)付息條款無法履約，疊加香港債權(quán)人提起清盤呈請，原有重組框架難以為繼。基于持續(xù)惡化的經(jīng)營與司法風(fēng)險，融創(chuàng)啟動二次深度重組，核心目標(biāo)由短期緩沖轉(zhuǎn)為大規(guī)模削債、剛性債務(wù)徹底出清，境內(nèi)落地多元市場化清償方案、境外推行全額分層強制可轉(zhuǎn)債，實現(xiàn)公開市場債務(wù)風(fēng)險全面出清。

3．核心方案：境內(nèi)多元清償、境外分層轉(zhuǎn)股的差異化重組體系

針對境內(nèi)154億元公開公司債，融創(chuàng)采用“現(xiàn)金要約+債轉(zhuǎn)股+以資抵債+展期”四選一市場化清償機制，整體本金削債比例超50%，剩余債務(wù)最長展期9.5年。截至2025年末，公司已累計注銷境內(nèi)債券約106億元，剩余48億元債券統(tǒng)一延期至2034年6月，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)大幅優(yōu)化。

針對境外95.5億美元債務(wù)，融創(chuàng)采用零現(xiàn)金剛性兌付、全額分層債轉(zhuǎn)股模式，向債權(quán)人配發(fā)兩類差異化強制可轉(zhuǎn)債（MCB），適配不同風(fēng)險偏好與持有周期的投資主體，方案最終以98.5%的超高債權(quán)人支持率通過，實現(xiàn)境外全部本息豁免清零，剛性負(fù)債壓降約680億元人民幣。此外，為化解全額債轉(zhuǎn)股帶來的股權(quán)過度稀釋、治理失穩(wěn)風(fēng)險，方案配套股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定計劃，即債權(quán)人每獲配100美元面值MCB，對應(yīng)23美元份額定向授予實控人受限股票，該部分股份6年內(nèi)禁止轉(zhuǎn)讓、抵押與套現(xiàn)，僅保留投票權(quán)，通過股東長期風(fēng)險綁定穩(wěn)定公司治理，避免管理層波動，保障重組后經(jīng)營連續(xù)性。

4．重組成效與轉(zhuǎn)型展望：財務(wù)減負(fù)落地，經(jīng)營修復(fù)仍需長期深耕

2025年末境內(nèi)外債務(wù)重組完成后，融創(chuàng)財務(wù)端實現(xiàn)根本性減負(fù)，但盈利修復(fù)空間依然受限。財務(wù)層面，全年有息負(fù)債壓降超700億元至1882.6億元，境外全額債轉(zhuǎn)股豁免95.5億美元本息，疊加境內(nèi)超50%本金削債，年利息支出大幅縮減，短期集中償債風(fēng)險消除；債務(wù)豁免帶來大額重組收益，推動歸母虧損同比收窄52%，資產(chǎn)負(fù)債表實質(zhì)性修復(fù)。然而，公司主業(yè)銷售持續(xù)收縮、毛利轉(zhuǎn)負(fù)，存量項目減值壓力仍存，項目端非標(biāo)、開發(fā)貸仍需“一項目一策”協(xié)商，股本大幅稀釋攤薄原有股東權(quán)益，資本結(jié)構(gòu)修復(fù)是長期過程。

經(jīng)營層面，融創(chuàng)徹底終結(jié)高杠桿擴張模式，完成戰(zhàn)略邏輯重構(gòu)。開發(fā)端主動收縮三四線非核心土儲，將七成資源聚焦一二線優(yōu)質(zhì)存量項目，聯(lián)合AMC盤活停滯項目、加速回款，資金優(yōu)先級全面向保交付傾斜，保障基本經(jīng)營盤穩(wěn)定。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向輕重并舉轉(zhuǎn)型，加速拓展物業(yè)、代建、冰雪文旅輕資產(chǎn)板塊，配套不良資管平臺拓寬現(xiàn)金流來源，降低住宅開發(fā)周期波動沖擊。

總體而言，融創(chuàng)的債務(wù)重組僅完成了財務(wù)減負(fù)，并未徹底解決經(jīng)營基本面問題。行業(yè)下行周期下項目去化、回款修復(fù)節(jié)奏偏弱，輕資產(chǎn)短期難以對沖開發(fā)虧損。未來公司仍需依托存量資產(chǎn)高效盤活、經(jīng)營精細(xì)化管控、輕資產(chǎn)規(guī)模擴容持續(xù)修復(fù)盈利，才能實現(xiàn)從高杠桿規(guī)模型房企向穩(wěn)健型不動產(chǎn)綜合運營商的長期轉(zhuǎn)型。

三、結(jié)論與展望

從我國房地產(chǎn)行業(yè)債券市場風(fēng)險處置整體情況來看，出險房企債務(wù)重組工作取得階段性成效，行業(yè)債務(wù)風(fēng)險整體有所緩釋。截至2026年5月末，超六成出險房企已啟動或完成債務(wù)重組，頭部房企率先落地境內(nèi)外一體化重組方案，通過多元工具實現(xiàn)大幅削債，有效壓降有息負(fù)債與利息支出，短期集中兌付風(fēng)險有效緩釋。但當(dāng)前債務(wù)重組工作仍面臨多重結(jié)構(gòu)性制約，風(fēng)險出清遠(yuǎn)未完成。具體來看，一是，主體進度參差，大型出險房企已進入重組履約期，但多數(shù)中小房企重組進程滯后，部分主體仍處于協(xié)商僵局或尚未正式啟動重組，另有部分企業(yè)步入破產(chǎn)清算的末端處置流程。二是，“重復(fù)違約”現(xiàn)象持續(xù)凸顯，展期后再度逾期的案例增多，反映出單純延后償付期限難以化解深層償債能力缺陷；項目端的非標(biāo)債務(wù)、開發(fā)貸因底層資產(chǎn)去化困難，獨立協(xié)商難度較大，成為存量風(fēng)險化解的突出難點。三是，經(jīng)營基本面修復(fù)乏力，即便完成債務(wù)減負(fù)，多數(shù)房企仍受制于銷售回款疲軟、項目減值侵蝕毛利、股本稀釋攤薄股東權(quán)益等困境，自身“造血”能力尚未恢復(fù)。四是，行業(yè)分化持續(xù)加劇，資金、優(yōu)質(zhì)資源不斷向央國企等優(yōu)質(zhì)房企集聚，中低資質(zhì)房企深陷二級市場估值承壓、再融資受阻的負(fù)循環(huán)。具體來看，2026年上半年行業(yè)凈融資額為-160.31億元，再融資整體承壓；發(fā)行端資源向央國企高度傾斜，民營房企發(fā)債規(guī)模（占比僅1.88%）寥寥且高度依賴外部增信。從發(fā)行利差來看，房企發(fā)行利差遠(yuǎn)高于市場均值，以AAA級為例，房企平均發(fā)行利差（94BP）高于信用債利差均值（50BP）44個BP；且同評級債券發(fā)行利差分化更為顯著，AAA級主體所發(fā)債券中，利差超60BP的債券期數(shù)占比達54%，遠(yuǎn)高于信用債整體情況（22%），弱資質(zhì)房企發(fā)行成本高企，二級估值壓力向一級傳導(dǎo)。上述分化格局下，行業(yè)信用分層持續(xù)固化，中低資質(zhì)房企流動性風(fēng)險加速暴露，存量債務(wù)化解與出清難度進一步抬升。

從本質(zhì)來看，債務(wù)重組只是風(fēng)險紓困的輔助手段，其功能局限于財務(wù)端減負(fù)與流動性騰挪，無法從根本上解決經(jīng)營困境。當(dāng)前行業(yè)核心矛盾已從短期的流動性危機，轉(zhuǎn)向舊有高杠桿、高周轉(zhuǎn)發(fā)展模式徹底失效與新型可持續(xù)經(jīng)營能力缺位之間的深層沖突。在增量空間收窄、需求結(jié)構(gòu)變遷的背景下，單純依賴債務(wù)減負(fù)難以支撐企業(yè)長期存續(xù)，如何盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、構(gòu)建穩(wěn)定現(xiàn)金流，成為全行業(yè)需要破解的共同課題。

放眼未來，房地產(chǎn)行業(yè)已告別增量擴張時代，邁入低杠桿、重運營、穩(wěn)現(xiàn)金流的全新發(fā)展階段，債務(wù)化解與業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型將成為行業(yè)常態(tài)。從政策層面來看，預(yù)計將延續(xù)“穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)市場”的調(diào)控思路，一方面依托“保交房”白名單制度、融資協(xié)調(diào)機制筑牢行業(yè)風(fēng)險底線；另一方面持續(xù)豐富債務(wù)處置工具、拓寬多元化化債渠道，提升境內(nèi)外債務(wù)協(xié)同處置效能。從市場層面來看，行業(yè)信用分化將進一步延續(xù)，優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)價值逐步凸顯，弱資質(zhì)主體仍將持續(xù)承壓。總體而言，房地產(chǎn)行業(yè)基本面的趨勢性回暖，仍高度依賴于宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇節(jié)奏與居民購房信心的實質(zhì)性修復(fù)。行業(yè)出清與轉(zhuǎn)型之路任重道遠(yuǎn)，企業(yè)唯有統(tǒng)籌債務(wù)化解與經(jīng)營升級，完成從被動紓困到主動轉(zhuǎn)型的跨越，方能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

[1]聯(lián)合資信認(rèn)為當(dāng)出現(xiàn)下述一個或多個事件時，即可判定債券和主體發(fā)生違約：債務(wù)人未能按照合同約定（包括在既定的寬限期內(nèi)）及時支付債券本金和/或利息；債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力，債務(wù)人被人民法院裁定受理破產(chǎn)申請的，或被接管、被停業(yè)、關(guān)閉；債務(wù)人進行債務(wù)重組且其中債權(quán)人做出讓步或債務(wù)重組具有明顯的幫助債務(wù)人避免債券違約的意圖，債權(quán)人做出讓步的情形包括債權(quán)人減免部分債務(wù)本金或利息、降低債務(wù)利率、延長債務(wù)期限、債轉(zhuǎn)股（根據(jù)轉(zhuǎn)換協(xié)議將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為資本的情況除外）等情況；聯(lián)合資信認(rèn)定的其它事件。但在以下兩種情況發(fā)生時，不視作債券/主體違約：如果債券具有擔(dān)保，擔(dān)保人履行擔(dān)保協(xié)議對債務(wù)進行如期償還，則債券視為未違約；合同中未設(shè)置寬限期的，單純由技術(shù)原因或管理失誤而導(dǎo)致債務(wù)未能及時兌付的情況，只要不影響債務(wù)人償還債務(wù)的能力和意愿，并能在1~2個工作日得以解決，不包含在違約定義中。新增違約發(fā)行人是指發(fā)行人在統(tǒng)計期之前未發(fā)生違約本年度發(fā)生違約的發(fā)行人，包括公募債券和私募債券違約發(fā)行人。

[2]數(shù)據(jù)來源于預(yù)警通。

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原標(biāo)題： 【專項研究】紓困與新生：出險房企債務(wù)重組進展研究