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作者：睿思中國
來源：睿思網
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2025年8月8日，南方潤澤科技數據中心REIT登陸深交所，南方萬國數據中心REIT在上交所掛牌，兩只產品上市首日?雙雙30%漲停?。
上市初期AI算力需求爆發、環京優質機房供給稀缺，疊加機構長線資金集中配置，板塊熱度迅速走高。但上市即將滿一年，單純題材帶來的估值紅利已經消退，標的股價分化核心落到底層運營、資金盤活、投管能力等真實經營指標上。
伴隨AI產業落地、東數西算政策持續推進，2025年國內IDC行業規模?突破三千億元?，行業告別單純比拼機柜規模的粗放擴張模式。算力不動產不能再簡單等同于傳統商業地產，資產估值邏輯發生深刻轉變。
仲量聯行《算力新基建價值重構：AI驅動下數據中心資產估值管理》白皮書提出，在高密度算力、液冷技術普及背景下，行業評估重心逐步?從硬件規模轉向運營能力、電力配套與資源儲備?。
兩只產品雖然同期上市，但擴募推進節奏拉開明顯差距，運營現金流、資本運作、二級市場定價均呈現分化特征。
擴募這事，潤澤跑前面去了
2026年兩只標的擴募收購標的均選址河北廊坊，當地低時延區位聚集大量成熟算力園區，是當前算力REITs擴容優選區域，但二者擴張路徑、審批進度差異顯著。
潤澤科技自身為創業板上市主體，旗下A-18機房長期穩定運營，機柜上架率常年維持高位，運維、電力、客戶配套體系成熟。本次擴募計劃收購園區內A7、A8存量機房，同片區資產協同效應突出。
項目2026年2月披露擴募預案，6月取得發改委專項意見，?7月9日正式向證監會、深交所遞交全套變更注冊材料?，目前處于申報階段，將通過專項計劃完成標的100%股權收購。
結合2026年7月高盛測算數據，A7、A8整體估值約?80億元?，原始權益人可收回交易對價超?60億元?；對比A18項目8億元初始投入、45億元上市估值，市場對成熟算力資產的定價容忍度有所提升。
?資金閉環邏輯已跑通?：潤澤原始權益人上市合計回籠資金20.33億元，截至2026年3月末資金使用率82.53%（含已簽約待劃轉項目款項），累計12.26億元投向AI算力中心、平湖、惠州多區域項目，通過多點布局降低單一園區經營風險。
萬國數據同時登陸美股、港股，核心存量機房坐落于長三角昆山，2026年7月10日發布擴募預案，計劃收購廊坊曙成機房，搭建南北算力節點對沖區域供需波動，?目前尚未進入正式申報環節?。
項目仍需取得發改委專項意見，疊加持有人大會、多輪監管審核，落地存在較多不確定性；同時企業境外雙重上市架構拉長合規審查周期，若擴募推進不及預期，新增機房投入或將更多依賴債務融資。從資金投放來看，萬國回籠資金集中在常熟、廊坊、烏蘭察布少數區域，?區域集中度高于潤澤?。
擴募審批難度存在本質區別：潤澤收購同園區存量資產，盡調、對接流程簡便；萬國本次擬收購資產屬于?跨境關聯交易?，監管需同步核驗境內外披露文件與資產劃轉合規性，疊加境外董事會決議、公證等流程，審批鏈條更長。國內REITs擴募規則對境內外主體標準統一，節奏差距完全來自跨境合規附加成本。
算力REITs賽道供給持續擴容，天津江天數據改造項目已拿到發改委推薦，奧飛數據、證通電子同步推進產業園公募REITs申報，后續供給增加會逐步稀釋早期稀缺估值溢價。
分紅跟不上估值，怎么回事
2025年8至12月為兩只算力REITs首個運營區間，核算時統一納入上市前過渡期損益。這段時間底層機房運營平穩，但二級市場股價持續上行，持有人實際分紅回報被明顯攤薄，核心矛盾來自估值抬升、現金流增長不同步。
早年市場衡量IDC價值，僅聚焦建筑面積、機柜總量；如今?電力承載、供電穩定性、實際可投產規模?權重持續抬升。電力資源不再只是運營成本，直接決定機房擴容上限、影響項目融資條件。長期購電協議、源網荷儲、分布式綠電不再只是ESG概念，而是實打實的估值變量，環京、長三角電力緊張區域體現尤為明顯。
但單純配套綠電無法帶來天然溢價，最終要看供電穩定、成本可控，并轉化為可持續租賃收益，行業競爭也從拼機柜轉向?算力、電力一體化運營實力?。
2025下半年兩者經營兌現均超預期：萬國可供分配金額達到招募預測?164.71%?，潤澤完成?165%?。
分派率兩種測算口徑差距清晰：以首發份額測算，潤澤2025下半年年化分派率?7.38%?；若采用2026年一季度期末市值計算，潤澤僅?3.55%?，萬國低至?2.08%?，二級市場上漲大幅壓制分紅收益。
運營指標分化顯著：萬國托管單價570元/kW/月，租金收繳率100%，剩余協議超3.2年，合作方為上海電信、上海聯通兩家運營商；潤澤托管單價?1139.53元/kW/月?，上架率接近滿產，但全部收入僅來自北京電信單一客戶。兩者客戶結構均偏集中，萬國雖有雙客戶但仍未脫離依賴風險。
籌碼結構進一步推高短期行情：截至2025年末，兩只產品?機構持股均超99%?，上市未滿半年，多數份額鎖定在戰略配售，場內流通籌碼稀缺。2026年8月戰略配售股份解禁，潤澤原始權益人自持34%份額，萬國原始權益人持有20%大額倉位，流通盤擴容后估值存在調整空間。
拉長周期看，2026至2027年通用型機房集中交付，普通機柜租金承壓，但環京高功率算力機房供給緊缺，租金分層格局會持續。兩只標的短期無明顯經營漏洞，中長期壓力集中在?能耗管控、行業供給放量?兩大變量。
運營才是真功夫
長期維度決定算力REITs估值的核心是?投管能力與穩定現金流?，硬件規模、短期擴募進度僅為階段性催化。
萬國數據REIT年內出現兩輪投管團隊調整：2026年2月原基金經理吳瓊離任，徐文妹加入共管；5月8日南方基金再發人事公告，解聘周洪宇，同步增聘陳旌旄、孫少鵬，當前由四名基金經理共同管理。管理人兩次公告均明確，人員調整不會損害基金份額持有人利益。反觀潤澤投管團隊保持穩定，無核心基金經理更迭，?運營管理連續性更強?。
對比高速、倉儲類基建REITs，算力機房疊加行業周期、能耗管控、客戶集中三重約束，運營波動空間天然更大。潤澤全部收入依靠北京電信單一主體，長期續約、租金議價風險突出；萬國合作方為上海電信、上海聯通雙運營商，客戶分散度相對更高，運營穩定性稍占優。
財務端兩只產品架構完全一致，均通過吸收合并SPV形成大額長期應付債務，每年剛性支出持續存在，穩定現金流是覆蓋基金運營費用與項目債務利息的核心支撐。2026年一季度，萬國基金端管理費、托管費、基礎運營費合計計提670.32萬元，潤澤同類三項費用合計872.07萬元；潤澤底層項目因SPV股東借款產生單季8867.39萬元利息支出，當期剛性付息壓力明顯更大。
算力賽道成長彈性優于傳統基建，但受政策、客戶結構牽制更多，估值波動更大，資金長期更偏好?電力充足、客戶多元、運營透明?的機房資產。
仲量聯行報告提出的"從面積定價轉向功率容量"邏輯，會持續重塑二級市場定價；擴募推進速度、機房運維水平、區域電力供需，最終都要落腳到?可持續經營性現金流?這一核心標尺。
數據來源及免責聲明：全文財務、運營、人事、擴募數據來自南方潤澤、南方萬國算力 REIT 一季報、管理人公告及擴募文件；行業觀點參考仲量聯行IDC白皮書、高盛研報。本文僅作行業分析，不構成投資建議，算力REITs具備多重經營與估值風險，投資需謹慎，相關觀點僅基于現有公開信息。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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