作者：睿思中國(guó)

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2025年8月8日，南方潤(rùn)澤科技數(shù)據(jù)中心REIT登陸深交所，南方萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)中心REIT在上交所掛牌，兩只產(chǎn)品上市首日?雙雙30%漲停?。

上市初期AI算力需求爆發(fā)、環(huán)京優(yōu)質(zhì)機(jī)房供給稀缺，疊加機(jī)構(gòu)長(zhǎng)線資金集中配置，板塊熱度迅速走高。但上市即將滿一年，單純題材帶來(lái)的估值紅利已經(jīng)消退，標(biāo)的股價(jià)分化核心落到底層運(yùn)營(yíng)、資金盤活、投管能力等真實(shí)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上。

伴隨AI產(chǎn)業(yè)落地、東數(shù)西算政策持續(xù)推進(jìn)，2025年國(guó)內(nèi)IDC行業(yè)規(guī)模?突破三千億元?，行業(yè)告別單純比拼機(jī)柜規(guī)模的粗放擴(kuò)張模式。算力不動(dòng)產(chǎn)不能再簡(jiǎn)單等同于傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)，資產(chǎn)估值邏輯發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變。

仲量聯(lián)行《算力新基建價(jià)值重構(gòu)：AI驅(qū)動(dòng)下數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)估值管理》白皮書提出，在高密度算力、液冷技術(shù)普及背景下，行業(yè)評(píng)估重心逐步?從硬件規(guī)模轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)能力、電力配套與資源儲(chǔ)備?。

兩只產(chǎn)品雖然同期上市，但擴(kuò)募推進(jìn)節(jié)奏拉開明顯差距，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流、資本運(yùn)作、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)均呈現(xiàn)分化特征。

擴(kuò)募這事，潤(rùn)澤跑前面去了

2026年兩只標(biāo)的擴(kuò)募收購(gòu)標(biāo)的均選址河北廊坊，當(dāng)?shù)氐蜁r(shí)延區(qū)位聚集大量成熟算力園區(qū)，是當(dāng)前算力REITs擴(kuò)容優(yōu)選區(qū)域，但二者擴(kuò)張路徑、審批進(jìn)度差異顯著。

潤(rùn)澤科技自身為創(chuàng)業(yè)板上市主體，旗下A-18機(jī)房長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，機(jī)柜上架率常年維持高位，運(yùn)維、電力、客戶配套體系成熟。本次擴(kuò)募計(jì)劃收購(gòu)園區(qū)內(nèi)A7、A8存量機(jī)房，同片區(qū)資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)突出。

項(xiàng)目2026年2月披露擴(kuò)募預(yù)案，6月取得發(fā)改委專項(xiàng)意見，?7月9日正式向證監(jiān)會(huì)、深交所遞交全套變更注冊(cè)材料?，目前處于申報(bào)階段，將通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃完成標(biāo)的100%股權(quán)收購(gòu)。

結(jié)合2026年7月高盛測(cè)算數(shù)據(jù)，A7、A8整體估值約?80億元?，原始權(quán)益人可收回交易對(duì)價(jià)超?60億元?；對(duì)比A18項(xiàng)目8億元初始投入、45億元上市估值，市場(chǎng)對(duì)成熟算力資產(chǎn)的定價(jià)容忍度有所提升。

?資金閉環(huán)邏輯已跑通?：潤(rùn)澤原始權(quán)益人上市合計(jì)回籠資金20.33億元，截至2026年3月末資金使用率82.53%（含已簽約待劃轉(zhuǎn)項(xiàng)目款項(xiàng)），累計(jì)12.26億元投向AI算力中心、平湖、惠州多區(qū)域項(xiàng)目，通過(guò)多點(diǎn)布局降低單一園區(qū)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)同時(shí)登陸美股、港股，核心存量機(jī)房坐落于長(zhǎng)三角昆山，2026年7月10日發(fā)布擴(kuò)募預(yù)案，計(jì)劃收購(gòu)廊坊曙成機(jī)房，搭建南北算力節(jié)點(diǎn)對(duì)沖區(qū)域供需波動(dòng)，?目前尚未進(jìn)入正式申報(bào)環(huán)節(jié)?。

項(xiàng)目仍需取得發(fā)改委專項(xiàng)意見，疊加持有人大會(huì)、多輪監(jiān)管審核，落地存在較多不確定性；同時(shí)企業(yè)境外雙重上市架構(gòu)拉長(zhǎng)合規(guī)審查周期，若擴(kuò)募推進(jìn)不及預(yù)期，新增機(jī)房投入或?qū)⒏嘁蕾噦鶆?wù)融資。從資金投放來(lái)看，萬(wàn)國(guó)回籠資金集中在常熟、廊坊、烏蘭察布少數(shù)區(qū)域，?區(qū)域集中度高于潤(rùn)澤?。

擴(kuò)募審批難度存在本質(zhì)區(qū)別：潤(rùn)澤收購(gòu)?fù)瑘@區(qū)存量資產(chǎn)，盡調(diào)、對(duì)接流程簡(jiǎn)便；萬(wàn)國(guó)本次擬收購(gòu)資產(chǎn)屬于?跨境關(guān)聯(lián)交易?，監(jiān)管需同步核驗(yàn)境內(nèi)外披露文件與資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)合規(guī)性，疊加境外董事會(huì)決議、公證等流程，審批鏈條更長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)REITs擴(kuò)募規(guī)則對(duì)境內(nèi)外主體標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，節(jié)奏差距完全來(lái)自跨境合規(guī)附加成本。

算力REITs賽道供給持續(xù)擴(kuò)容，天津江天數(shù)據(jù)改造項(xiàng)目已拿到發(fā)改委推薦，奧飛數(shù)據(jù)、證通電子同步推進(jìn)產(chǎn)業(yè)園公募REITs申報(bào)，后續(xù)供給增加會(huì)逐步稀釋早期稀缺估值溢價(jià)。

分紅跟不上估值，怎么回事

2025年8至12月為兩只算力REITs首個(gè)運(yùn)營(yíng)區(qū)間，核算時(shí)統(tǒng)一納入上市前過(guò)渡期損益。這段時(shí)間底層機(jī)房運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)，但二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)持續(xù)上行，持有人實(shí)際分紅回報(bào)被明顯攤薄，核心矛盾來(lái)自估值抬升、現(xiàn)金流增長(zhǎng)不同步。

早年市場(chǎng)衡量IDC價(jià)值，僅聚焦建筑面積、機(jī)柜總量；如今?電力承載、供電穩(wěn)定性、實(shí)際可投產(chǎn)規(guī)模?權(quán)重持續(xù)抬升。電力資源不再只是運(yùn)營(yíng)成本，直接決定機(jī)房擴(kuò)容上限、影響項(xiàng)目融資條件。長(zhǎng)期購(gòu)電協(xié)議、源網(wǎng)荷儲(chǔ)、分布式綠電不再只是ESG概念，而是實(shí)打?qū)嵉墓乐底兞浚h(huán)京、長(zhǎng)三角電力緊張區(qū)域體現(xiàn)尤為明顯。

但單純配套綠電無(wú)法帶來(lái)天然溢價(jià)，最終要看供電穩(wěn)定、成本可控，并轉(zhuǎn)化為可持續(xù)租賃收益，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也從拼機(jī)柜轉(zhuǎn)向?算力、電力一體化運(yùn)營(yíng)實(shí)力?。

2025下半年兩者經(jīng)營(yíng)兌現(xiàn)均超預(yù)期：萬(wàn)國(guó)可供分配金額達(dá)到招募預(yù)測(cè)?164.71%?，潤(rùn)澤完成?165%?。

分派率兩種測(cè)算口徑差距清晰：以首發(fā)份額測(cè)算，潤(rùn)澤2025下半年年化分派率?7.38%?；若采用2026年一季度期末市值計(jì)算，潤(rùn)澤僅?3.55%?，萬(wàn)國(guó)低至?2.08%?，二級(jí)市場(chǎng)上漲大幅壓制分紅收益。

運(yùn)營(yíng)指標(biāo)分化顯著：萬(wàn)國(guó)托管單價(jià)570元/kW/月，租金收繳率100%，剩余協(xié)議超3.2年，合作方為上海電信、上海聯(lián)通兩家運(yùn)營(yíng)商；潤(rùn)澤托管單價(jià)?1139.53元/kW/月?，上架率接近滿產(chǎn)，但全部收入僅來(lái)自北京電信單一客戶。兩者客戶結(jié)構(gòu)均偏集中，萬(wàn)國(guó)雖有雙客戶但仍未脫離依賴風(fēng)險(xiǎn)。

籌碼結(jié)構(gòu)進(jìn)一步推高短期行情：截至2025年末，兩只產(chǎn)品?機(jī)構(gòu)持股均超99%?，上市未滿半年，多數(shù)份額鎖定在戰(zhàn)略配售，場(chǎng)內(nèi)流通籌碼稀缺。2026年8月戰(zhàn)略配售股份解禁，潤(rùn)澤原始權(quán)益人自持34%份額，萬(wàn)國(guó)原始權(quán)益人持有20%大額倉(cāng)位，流通盤擴(kuò)容后估值存在調(diào)整空間。

拉長(zhǎng)周期看，2026至2027年通用型機(jī)房集中交付，普通機(jī)柜租金承壓，但環(huán)京高功率算力機(jī)房供給緊缺，租金分層格局會(huì)持續(xù)。兩只標(biāo)的短期無(wú)明顯經(jīng)營(yíng)漏洞，中長(zhǎng)期壓力集中在?能耗管控、行業(yè)供給放量?兩大變量。

運(yùn)營(yíng)才是真功夫

長(zhǎng)期維度決定算力REITs估值的核心是?投管能力與穩(wěn)定現(xiàn)金流?，硬件規(guī)模、短期擴(kuò)募進(jìn)度僅為階段性催化。

萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)REIT年內(nèi)出現(xiàn)兩輪投管團(tuán)隊(duì)調(diào)整：2026年2月原基金經(jīng)理吳瓊離任，徐文妹加入共管；5月8日南方基金再發(fā)人事公告，解聘周洪宇，同步增聘陳旌旄、孫少鵬，當(dāng)前由四名基金經(jīng)理共同管理。管理人兩次公告均明確，人員調(diào)整不會(huì)損害基金份額持有人利益。反觀潤(rùn)澤投管團(tuán)隊(duì)保持穩(wěn)定，無(wú)核心基金經(jīng)理更迭，?運(yùn)營(yíng)管理連續(xù)性更強(qiáng)?。

對(duì)比高速、倉(cāng)儲(chǔ)類基建REITs，算力機(jī)房疊加行業(yè)周期、能耗管控、客戶集中三重約束，運(yùn)營(yíng)波動(dòng)空間天然更大。潤(rùn)澤全部收入依靠北京電信單一主體，長(zhǎng)期續(xù)約、租金議價(jià)風(fēng)險(xiǎn)突出；萬(wàn)國(guó)合作方為上海電信、上海聯(lián)通雙運(yùn)營(yíng)商，客戶分散度相對(duì)更高，運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性稍占優(yōu)。

財(cái)務(wù)端兩只產(chǎn)品架構(gòu)完全一致，均通過(guò)吸收合并SPV形成大額長(zhǎng)期應(yīng)付債務(wù)，每年剛性支出持續(xù)存在，穩(wěn)定現(xiàn)金流是覆蓋基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用與項(xiàng)目債務(wù)利息的核心支撐。2026年一季度，萬(wàn)國(guó)基金端管理費(fèi)、托管費(fèi)、基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)費(fèi)合計(jì)計(jì)提670.32萬(wàn)元，潤(rùn)澤同類三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)872.07萬(wàn)元；潤(rùn)澤底層項(xiàng)目因SPV股東借款產(chǎn)生單季8867.39萬(wàn)元利息支出，當(dāng)期剛性付息壓力明顯更大。

算力賽道成長(zhǎng)彈性優(yōu)于傳統(tǒng)基建，但受政策、客戶結(jié)構(gòu)牽制更多，估值波動(dòng)更大，資金長(zhǎng)期更偏好?電力充足、客戶多元、運(yùn)營(yíng)透明?的機(jī)房資產(chǎn)。

仲量聯(lián)行報(bào)告提出的"從面積定價(jià)轉(zhuǎn)向功率容量"邏輯，會(huì)持續(xù)重塑二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)；擴(kuò)募推進(jìn)速度、機(jī)房運(yùn)維水平、區(qū)域電力供需，最終都要落腳到?可持續(xù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流?這一核心標(biāo)尺。

數(shù)據(jù)來(lái)源及免責(zé)聲明：全文財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)、人事、擴(kuò)募數(shù)據(jù)來(lái)自南方潤(rùn)澤、南方萬(wàn)國(guó)算力 REIT 一季報(bào)、管理人公告及擴(kuò)募文件；行業(yè)觀點(diǎn)參考仲量聯(lián)行IDC白皮書、高盛研報(bào)。本文僅作行業(yè)分析，不構(gòu)成投資建議，算力REITs具備多重經(jīng)營(yíng)與估值風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，相關(guān)觀點(diǎn)僅基于現(xiàn)有公開信息。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 透視丨?同一座城擴(kuò)募：潤(rùn)澤完成申報(bào)，萬(wàn)國(guó)仍有多道審批關(guān)卡，分化根源在哪？