作者：研究中心 郝帥 王祎凡

來源：聯(lián)合資信

摘要

2025年，我國信用衍生工具市場制度深化改革，構(gòu)建了“自律規(guī)則—業(yè)務指引—操作細則—標準文本”四位一體的制度體系，業(yè)務指引明確將“債務重組”納入CRMW信用事件范圍；我國發(fā)布首個聚焦科創(chuàng)領(lǐng)域的CDS指數(shù)；銀行間市場信用風險緩釋工具（CRM）市場穩(wěn)步增長，支持科創(chuàng)債CRMW金額占同期CRMW的比重超過50%。

展望未來，隨著監(jiān)管政策的完善和市場參與者的成熟，信用衍生工具有望進一步助力債市存續(xù)期風險管理、支持重點領(lǐng)域債券融資，信用衍生品價格發(fā)現(xiàn)功能有望進一步提升。

一、我國信用衍生工具監(jiān)管政策回顧

（一）深化制度體系改革

2025年，中國銀行間市場交易商協(xié)會通過構(gòu)建“自律規(guī)則—業(yè)務指引—操作細則—標準文本”四位一體的制度體系，全面深化市場改革。

3月，交易商協(xié)會修訂發(fā)布《銀行間市場信用風險緩釋工具業(yè)務規(guī)則》（公告〔2025〕8號），政策延續(xù)了2024年確立的事前事中事后全環(huán)鏈管理框架，進一步細化了核心交易商與一般交易商的差異化展業(yè)要求，健全了市場化激勵約束機制。6月，交易商協(xié)會修訂發(fā)布《信用風險緩釋憑證業(yè)務指引》及配套細則《信用風險緩釋憑證信息披露操作細則》《信用風險緩釋憑證創(chuàng)設定價操作細則》《信用風險緩釋憑證持有人會議規(guī)程》，核心舉措包括將CRMW創(chuàng)設機構(gòu)備案與核心交易商解綁，簡化流程并拓展掛鉤標的至參考實體，取消單獨杠桿率限制；同時簡化信息披露、允許定向產(chǎn)品詢價創(chuàng)設，完善市場化定價機制，明確持有人權(quán)利與決策機制，強化參與者權(quán)責與自律管理；明確將“債務重組”納入CRMW信用事件范圍，構(gòu)建起全環(huán)鏈制度框架。這一政策組合顯著降低創(chuàng)設門檻，激發(fā)市場創(chuàng)新與參與活力，吸引多元機構(gòu)入場，提升CRMW定價精準度與風險對沖有效性，完善投資者保護體系，推動“CRMW+債券發(fā)行”模式更好適配民企、科創(chuàng)企業(yè)融資需求，助力緩解信用溢價壓力，健全信用風險分擔生態(tài)，為信用衍生工具市場高質(zhì)量發(fā)展奠定制度基礎，同時為境內(nèi)債券市場與評級行業(yè)優(yōu)化提供實踐指引。10月，配套示范文本《信用風險緩釋憑證創(chuàng)設說明書示范文本（2025年版）》發(fā)布，首次明確“詢價創(chuàng)設”“提前終止”等操作流程，拓展創(chuàng)設要素，提供標準化信息披露模板。這一政策進一步規(guī)范了CRMW創(chuàng)設說明書的編制標準，降低了市場機構(gòu)的合規(guī)成本與編制難度，提升了創(chuàng)設效率，推動創(chuàng)設信息披露更加規(guī)范、透明且貼合業(yè)務實踐，助力銜接CRMW各項配套細則落地。

（二）清算服務數(shù)字化與標的擴容

2025年，上海清算所持續(xù)優(yōu)化信用衍生品清算服務，重點圍繞數(shù)字化與服務擴容展開。3月，上海清算所進一步拓展信用違約互換（CDS）中央對手清算范圍，參考實體新增32家非金融企業(yè)，總數(shù)達145家，重點覆蓋科創(chuàng)、綠色領(lǐng)域。7月，發(fā)布《關(guān)于推出信用衍生品雙邊清算線上化入市服務的通知》，自7月28日起支持市場機構(gòu)線上完成登記、申請、查詢等全流程操作，允許非法人產(chǎn)品由管理人或托管人代為入市，覆蓋CRMA、單名CDS等全部合約類產(chǎn)品；全年同步推出CRMW提前終止線上化服務，規(guī)范CLN登記托管與清算結(jié)算流程，并將雙邊清算標的拓展至科創(chuàng)債、綠色債等重點領(lǐng)域債券。上述舉措全面提升了信用衍生品清算結(jié)算的便捷性與運行效率，降低機構(gòu)參與成本，精準適配產(chǎn)品創(chuàng)新與多元化發(fā)展需求，進一步夯實市場基礎設施，強化對“五篇大文章”相關(guān)領(lǐng)域融資的支持，助力信用衍生工具市場更好服務實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

（三）完善定價機制與指數(shù)創(chuàng)新

2025年8月，交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于完善銀行間市場信用違約互換信息服務有關(guān)事項的通知》，核心內(nèi)容包括明確CDS成交與報價信息服務規(guī)范，要求報價機構(gòu)對標準合約按規(guī)定時段與期限進行報價。該政策有效完善了CDS市場的價格發(fā)現(xiàn)機制，顯著提升了市場透明度，為市場參與者進行信用風險定價提供了更精準的基準參考，有利于引導市場理性交易，推動銀行間市場信用衍生工具業(yè)務的規(guī)范化、市場化發(fā)展。

2025年，我國發(fā)布首個聚焦科創(chuàng)領(lǐng)域的CDS指數(shù)，填補了科創(chuàng)債信用風險管理的指數(shù)工具空白。此外，2025年，對民企CDS指數(shù)進行優(yōu)化升級、發(fā)布新版實體列表，完善了民企CDS指數(shù)的成分結(jié)構(gòu)與定價有效性。

（四）政策協(xié)同助力支持科技創(chuàng)新與拓寬風險覆蓋

2025年3月，中國結(jié)算同步修訂相關(guān)辦法，將受信用保護債券回購的發(fā)行人主體評級要求從AA+放寬至AA級，對科創(chuàng)債、民企債暫免部分登記結(jié)算費用，與頂層政策形成協(xié)同，進一步拓寬CRMW應用場景。2025年5月，央行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券有關(guān)事宜的公告》（〔2025〕第8號）明確鼓勵通過CRMW、CDS、擔保等工具支持科創(chuàng)債發(fā)行與投資，為CRMW在科技金融領(lǐng)域的應用提供頂層政策支持。

在2025年6月交易商協(xié)會修訂《信用風險緩釋憑證業(yè)務指引》后，中債信用增進投資股份有限公司率先將“債務重組”信用事件納入CRMW實踐應用，此舉與滬深交易所2025年3月發(fā)布的《債務重組類債券置換業(yè)務通知》形成政策協(xié)同，有效擴大了風險覆蓋邊界，增強了投資者對民企及低評級科創(chuàng)主體的信心。

二、我國信用衍生工具的創(chuàng)設情況

（一）銀行間市場創(chuàng)設情況

銀行間市場信用風險緩釋工具（CRM）市場穩(wěn)步增長。2025年，CRM各品種共達成交易428筆1，名義本金總計583.72億元，同比分別增長3.38%和6.15%。其中憑證類產(chǎn)品（CRMW和CLN）共創(chuàng)設196筆，名義本金合計214.32億元，同比分別下降06.60%和6.15%；合約類產(chǎn)品（CRMA和CDS）共達成交易232筆，名義本金合計369.4億元，同比分別增長29.61%和14.89%。

CRM市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加均衡。2025年，CRMA連續(xù)第二年成為CRM市場最主要的產(chǎn)品，全年共交易149筆、291.5億元，其次為CRMW產(chǎn)品，共創(chuàng)設91筆、129.22億元。CDS產(chǎn)品本年增長迅速，全年共交易83筆、77.9億元。CLN產(chǎn)品交易105筆、85.1億元。

根據(jù)交易商協(xié)會網(wǎng)站披露的數(shù)據(jù)，2025年，新增6家CRMW創(chuàng)設機構(gòu)完成備案，其中包括信用增進機構(gòu)4家、城商行2家。截至2025末，已有61家CRMW創(chuàng)設機構(gòu)、46家CLN創(chuàng)設機構(gòu)、53家CRM核心交易商以及194家CRM一般交易商2完成備案。商業(yè)銀行和證券公司仍是我國信用風險緩釋工具市場的主要參與主體，6大國有商業(yè)銀行均已完成CRMW、CLN創(chuàng)設機構(gòu)以及核心交易商備案。

1．信用風險緩釋憑證3

2025年，共有23家機構(gòu)創(chuàng)設了91筆CRMW產(chǎn)品，創(chuàng)設規(guī)模為129.22億元，參照實體43家，對應參照債券73期，參照債券余額為387.91億元。CRMW產(chǎn)品創(chuàng)設規(guī)模同比下降25.66%，主要是受債券市場收益率下行、信用利差縮窄因素影響，CRMW創(chuàng)設費率空間變小，CRMW創(chuàng)設數(shù)量大幅下降。

發(fā)行節(jié)奏方面，2025年CRMW單月發(fā)行1~13筆，月均創(chuàng)設規(guī)模約為10.77億元，較上年（14.55億元）有所下降。

期限方面，CRMW憑證期限分布在29天~5年。受掛鉤債券平均期限縮短影響，1年期及以下成為CRMW創(chuàng)設憑證主要期限。其中1年期以下（365天以下）合計發(fā)行28筆，1年期（365天）發(fā)行21筆。3年期（含1094天、1095天、1096天）CRMW和2年期（730天）CRMW分別發(fā)行24筆和14筆。

CRMW憑證期限其對參照債券的期限覆蓋率多為100%，CRMW以支持債券一級發(fā)行為主。2025年，76筆CRMW期限完全覆蓋參照債券期限，占CRMW數(shù)量比重為83.51%。

參照債券品種方面，2025年，中期票據(jù)是CRMW創(chuàng)設機構(gòu)主要參照的標的，參照債券類型主要為中期票據(jù)（32期）、超短期融資券（20期）、短期融資券（16期）、定向工具（15期）、資產(chǎn)支持票據(jù)（8期）。

2025年CRMW產(chǎn)品對民營企業(yè)債券發(fā)行支持力度進一步提升，助力“第二支箭”政策走深走實。2025年，銀行間市場新創(chuàng)設的CRMW涉及參照實體43家，其中有14家參照實體為國有企業(yè)，25家為民營企業(yè)，民營企業(yè)占比連續(xù)兩年提升，較上年提高了5.51個百分點，達到58.14%。掛鉤民企債券發(fā)行的CRMW共67筆、105.18億元，支持290.26億元民企債券發(fā)行。受城投轉(zhuǎn)型影響，2025年僅有1筆CRMW掛鉤城投債，較上年下降3筆，創(chuàng)設規(guī)模100萬元。

支持科創(chuàng)債發(fā)行方面，2025年，掛鉤銀行間市場科創(chuàng)債發(fā)行的CRMW共31筆、46.9億元，支持19家企業(yè)的86.6億科創(chuàng)債發(fā)行。支持科創(chuàng)債CRMW金額占同期CRMW的比重超過50%。

本年度CRMW產(chǎn)品類型進一步豐富，掛鉤標的范圍由單一債務擴展為一個或多個參考實體或參考債務。中金公司作為創(chuàng)設機構(gòu)發(fā)行首單掛鉤多實體CRMW，創(chuàng)設規(guī)模1億元，為多只綠色資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)提供信用保護。

參照實體主要分布在經(jīng)濟相對發(fā)達地區(qū)的工業(yè)行業(yè)。2025年，CRMW參照實體主要分布在江蘇省、浙江省和上海市（各6家）；參照實體主要集中在工業(yè)行業(yè)，其次是材料行業(yè)。

參照實體信用評級方面，2025年，AA+級和AA級參照實體最多，合計占全部參照主體70.32%，較上年增長6.69個百分點。AAA級參照實體占比同比有所下降。同時新增AA-級和A級參照主體，CRMW進一步向資質(zhì)較弱的參照主體滲透。

創(chuàng)設機構(gòu)方面，商業(yè)銀行仍為CRMW最主要的創(chuàng)設機構(gòu)，創(chuàng)設筆數(shù)和規(guī)模占比分別達到91.21%和96.17%。2025年，CRMW創(chuàng)設機構(gòu)主要為國有商業(yè)銀行（3家）、股份制商業(yè)銀行（6家）、城商行（10家）、農(nóng)商行（1家）、證券公司（2家）和增信機構(gòu)（1家）。其中商業(yè)銀行創(chuàng)設了83筆CRMW，創(chuàng)設規(guī)模124.27億元，證券公司創(chuàng)設了2筆CRMW，創(chuàng)設規(guī)模0.4億元，增信機構(gòu)創(chuàng)設了6筆CRMW，創(chuàng)設規(guī)模4.55億元。目前，CRMW的創(chuàng)設機構(gòu)主體級別均為AAA級，具有很強的風險承擔能力，保證了CRMW在發(fā)生信用事件時能夠如期賠付。

截至2025年底，市場存續(xù)CRMW為166筆，創(chuàng)設規(guī)模296.81億元。存續(xù)CRMW參照實體級別分布中，AAA級、AA+級和AA級參照實體的CRMW占比分別為10.61%、40.91%和48.48%。從到期來看，2026年將有104筆CRMW到期，創(chuàng)設規(guī)模為187.85億元。

2．信用聯(lián)結(jié)票據(jù)

近兩年，市場參與者持續(xù)探索CLN產(chǎn)品應用場景，市場需求持續(xù)提升。創(chuàng)設機構(gòu)根據(jù)投資者業(yè)務需求，投資中資美元債、離岸人民幣債券等特定標的，并通過創(chuàng)設CLN實現(xiàn)對沖風險、分配收益和回收現(xiàn)金流的作用。同時，CLN滿足投資者的資產(chǎn)配置需求并增厚收益。2025年，6家機構(gòu)創(chuàng)設105筆CLN，創(chuàng)設機構(gòu)共包含3家銀行和3證券公司。創(chuàng)設名義本金86.48億元4，同比大幅增長60.64%，平均期限為1.92年。主要掛鉤標的包括境內(nèi)企業(yè)發(fā)行的中資美元債、離岸人民幣債券，涉及能源、金融、城投等行業(yè)。

3．信用風險緩釋合約

根據(jù)交易商協(xié)會披露數(shù)據(jù)，2025年，信用風險緩釋合約（CRMA）成為最活躍的交易品種。參考債務類型持續(xù)多元，幫助投資者釋放授信和對沖債券風險。全年交易149筆，名義本金合計291.5億元，名義本金同比增長3.76%。CRMA的主要業(yè)務模式為信用保護買方通過購買保護，實現(xiàn)對沖單一債券投資風險或釋放參照實體授信額度的目的。

4．信用違約互換

根據(jù)交易商協(xié)會披露數(shù)據(jù)，2025年，信用違約互換（CDS）共交易83筆、77.90億元，同比增加91.92%，是本年度增速最快的信用衍生產(chǎn)品。2025年12月，科創(chuàng)CDS指數(shù)（CFETS-SHCH-CBR科創(chuàng)CDS指數(shù)）正式發(fā)布，是銀行間市場首個以科技創(chuàng)新債券為標的的信用違約互換（CDS）指數(shù)。指數(shù)由25個行業(yè)地位突出、科技屬性較強的科創(chuàng)債發(fā)行主體構(gòu)成，兼顧技術(shù)創(chuàng)新前沿和轉(zhuǎn)型升級方向。該指數(shù)不僅豐富了風險對沖工具，更通過指數(shù)化產(chǎn)品助力“科技板”建設，引導資金流向科創(chuàng)企業(yè)。

（二）交易所市場創(chuàng)設情況

交易所市場的信用風險緩釋工具包括兩類信用保護工具，分別為信用保護合約和信用保護憑證。經(jīng)過前期積極探索試點，交易所信用保護工具相關(guān)配套機制逐步完善。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會披露，2025年1-3月交易所市場共有4家證券公司創(chuàng)設信用保護工具規(guī)模5共計20.95億元，同比下降41.4%。2025年，8家機構(gòu)創(chuàng)設信用保護憑證10.54億元6，同比大幅減少。

信用保護憑證創(chuàng)設機構(gòu)有商業(yè)銀行和擔保公司，其中，證券公司是信用保護憑證創(chuàng)設的主要力量，2025年共創(chuàng)設7.3億元，占比69.26%，擔保公司創(chuàng)設信用保護憑證共3.24億元，占比30.74%。

三、我國信用衍生工具市場未來展望

展望未來，隨著監(jiān)管政策的完善和市場參與者的成熟，信用衍生工具有望進一步助力債市存續(xù)期風險管理、支持重點領(lǐng)域債券融資，信用衍生品價格發(fā)現(xiàn)功能有望進一步提升。

（一）信用衍生工具將進一步助力債市存續(xù)期風險管理

2025年，監(jiān)管持續(xù)推動信用衍生工具制度規(guī)則落地深化，通過規(guī)則修訂明確將“債務重組”納入CRMW產(chǎn)品標準化信用事件條款，打破此前市場僅以破產(chǎn)、支付違約為核心觸發(fā)條件的行業(yè)慣例，債務重組信用事件落地案例有限。本次規(guī)則修訂推動債務重組條款從頭部機構(gòu)的零星創(chuàng)新試點，轉(zhuǎn)變?yōu)槿袌鐾ㄓ玫臉藴驶瘲l款，有助于解決存續(xù)期CRMW的風險覆蓋痛點，大幅提升投資者的配置需求。

此外，CRMW信用事件的擴容有助于進一步助力債市存續(xù)期風險管理。截至目前，掛鉤存續(xù)期債券的CRMW創(chuàng)設占比僅28%，CRMW的核心功能仍集中在新債發(fā)行環(huán)節(jié)的增信支持，存量債券存續(xù)期的風險對沖作用尚未充分發(fā)揮。2026年，隨著配套規(guī)則持續(xù)完善、市場接受度提升，預計掛鉤存續(xù)期債券的CRMW創(chuàng)設占比持續(xù)提升，推動信用衍生工具進一步助力債券市場存續(xù)期風險管理。

（二）信用衍生工具將持續(xù)助力重點領(lǐng)域債券融資

2025年央行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布科創(chuàng)債支持專項政策，明確鼓勵通過CRMW、CDS等工具為科創(chuàng)債、民企債增信，有效緩解重點領(lǐng)域債券融資的信用溢價壓力。但整體來看，中小科創(chuàng)企業(yè)、區(qū)域優(yōu)質(zhì)民企的信用衍生工具覆蓋仍存在明顯缺口。

2026年1月，上海清算所正式發(fā)布通知，全年階段性免收合約類信用衍生品清算業(yè)務相關(guān)費用，直接降低科創(chuàng)、綠色、民企相關(guān)信用衍生產(chǎn)品的交易成本，預計重點領(lǐng)域相關(guān)CRMW創(chuàng)設規(guī)模同比保持增長態(tài)勢。2026年2月，合肥興泰商業(yè)保理成功發(fā)行全國首單商業(yè)保理公司科創(chuàng)債，創(chuàng)新采用“債券+CDS”組合模式，該案例為“CRMW+CDS+債券發(fā)行”組合模式提供了可復制的實操經(jīng)驗，未來將有更多組合模式發(fā)行，同時有望持續(xù)“集群式CRMW”模式批量覆蓋中小科創(chuàng)、區(qū)域民企主體；2026年1月央行工作會議重點工作部署明確深化“互換通”機制安排，吸引境外機構(gòu)參與重點領(lǐng)域信用衍生品交易，持續(xù)打通“風險對沖-融資擴容”的良性循環(huán)，深度契合債券市場服務實體經(jīng)濟的核心導向。

（三）信用衍生品價格發(fā)現(xiàn)功能有望進一步提升

2025年交易商協(xié)會發(fā)布CDS信息服務優(yōu)化政策，首次披露產(chǎn)品真實成交價格、完善強制報價機制，填補了價格發(fā)現(xiàn)機制的核心短板。但當前市場仍存在顯著流動性分層，2025年CDS日均成交規(guī)模不足0.3億元，多數(shù)標的缺乏連續(xù)有效報價，與同主體債券二級市場信用利差的聯(lián)動性較弱，定價參考價值未能充分釋放。

2026年，交易商協(xié)會將擴大CDS做市商隊伍，建立差異化做市激勵與考核機制，上海清算所將持續(xù)深化信用衍生品全流程線上化清算服務。預計全年CRM交易規(guī)模和CDS成交規(guī)模有望穩(wěn)步提升，流動性分層問題顯著緩解；同時CDS定價曲線將與債券二級市場信用利差形成強聯(lián)動，成為信用債估值定價的核心參考指標，推動信用衍生工具從小眾對沖工具轉(zhuǎn)變?yōu)閭袌鲋髁黠L險管理工具。

[1]CRMW數(shù)據(jù)來自Wind，CLN、CRMA和CDS產(chǎn)品數(shù)據(jù)來自交易商協(xié)會。

[2]根據(jù)2021年4月修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》，資管產(chǎn)品應以管理人作為備案主體，因此一般交易商統(tǒng)計數(shù)量由資管產(chǎn)品修正為管理人維度。

[3]根據(jù)交易商協(xié)會《銀行間市場憑證類信用風險緩釋工具信息披露操作須知》，憑證類信用風險緩釋工具分為公開創(chuàng)設和定向創(chuàng)設，公開創(chuàng)設的產(chǎn)品須在交易商協(xié)會網(wǎng)站、中國貨幣網(wǎng)、上清所、北金所網(wǎng)站披露。由于信息披露機制的差異，此處采用公開渠道獲取到的數(shù)據(jù)進行分析，與CRMW市場整體規(guī)模有所出入。

[4]數(shù)據(jù)來源于Wind。

[5]中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)僅披露至3月

[6]數(shù)據(jù)來源于Wind。

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原標題： 【債市研究】制度完善夯實市場根基，信用衍生品賦能實體經(jīng)濟——2025年我國信用衍生工具市場年度觀察