作者：聯(lián)合資信

來源：聯(lián)合資信

本次圓桌由聯(lián)合信用副總裁艾仁智博士擔(dān)任主持人，參與嘉賓有（左起）：民生加銀基金固收研究總監(jiān)韓晟先生；聯(lián)合國際首席執(zhí)行官高俊杰先生；聯(lián)合資信工商評級總監(jiān)李小建先生；聯(lián)合咨詢研究總監(jiān)余雷先生；聯(lián)合資信主權(quán)部宏觀研究員張振先生。

本文為2026年3月26日在聯(lián)合資信2026年中國債市信用風(fēng)險展望論壇圓桌論壇環(huán)節(jié)嘉賓發(fā)言提煉，以下內(nèi)容均已由發(fā)言嘉賓本人確認(rèn)。

艾仁智：謝謝各位嘉賓，謝謝各位朋友。在“十五五”規(guī)劃大的背景下，中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展布局以及在資本市場上，評級行業(yè)如何更好地服務(wù)以促進(jìn)中國整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

我想將這作為一個開放性話語，談?wù)勈逦逡?guī)劃的重點、亮點，以及我們?nèi)绾螌⑵渑c債券市場、資本市場相結(jié)合。

余雷：簡單聊一下我的看法。關(guān)于“十五五”規(guī)劃方面的行業(yè)情況，我通讀過幾遍“十五五”規(guī)劃，其中比較感興趣的有兩個點。

第一個是能源，包括兩大塊，第一個是電力建設(shè)，第二塊是新能源建設(shè)。實際上，比較有先見之明的是，最近伊朗與美國的沖突下，傳統(tǒng)能源價格大幅上漲反而給了新能源機會。因為無論是中國還是歐洲，尤其是歐洲國家，面臨對能源的高度依賴，一旦出現(xiàn)極端情況，很容易導(dǎo)致國內(nèi)整個產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軗p。因此新能源的大力發(fā)展迫在眉睫，長期來看，提升新能源在整體能源結(jié)構(gòu)中的占比才是比較穩(wěn)定的方向。而“十五五”規(guī)劃中，無論是光伏、風(fēng)電還是其他清潔能源，新能源都表現(xiàn)得相當(dāng)突出。再就是電力電網(wǎng)建設(shè)，電力能源的建設(shè)不僅關(guān)乎傳統(tǒng)制造業(yè)和居民，隨著AI的發(fā)展，電力需求實際上達(dá)到了無止境的地步。

第二個是關(guān)于高端裝備制造。如果轉(zhuǎn)向行業(yè)，那么需要包括芯片半導(dǎo)體的高端設(shè)備實現(xiàn)自主可控。在最早貿(mào)易戰(zhàn)時期，美國對中國的限制相當(dāng)嚴(yán)格，停止高端設(shè)備出口，導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軗p。近幾年國內(nèi)相關(guān)技術(shù)的攻破，雖然目前尚未達(dá)到國際領(lǐng)先水平，但是中高端芯片已實現(xiàn)自給自足，并且高端制程也在不斷突破。中國對美國的依賴度尤其是對美國技術(shù)的依賴度在下降。“十五五”規(guī)劃提到了芯片實現(xiàn)7納米以下的自給自足，然后是量產(chǎn)，關(guān)乎著國內(nèi)各行各業(yè)基礎(chǔ)設(shè)備的安全度，實現(xiàn)國產(chǎn)替代是中期的趨勢，一直到2030年。因此在這種情況下，國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的空間巨大。從最初完全依賴國外，到現(xiàn)在實現(xiàn)自給自足，這是從零到萬億的藍(lán)海行業(yè)。

艾仁智：韓總，今年投資的幾個熱點，如能源結(jié)構(gòu)和能源安全，以及高端制造，同時市場都比較看好。您平時更關(guān)注大類資產(chǎn)配置的哪些方面？

韓晟：從個人角度來看，大類資產(chǎn)配置有幾個方向，商品端通常個人投資者參與的就是黃金，其他期貨產(chǎn)品更偏重于機構(gòu)投資者。另外還有股和債，以及不動產(chǎn)。

首先，關(guān)于不動產(chǎn)，雖然今年二三月份銷量有所提振，但是實際價格仍處于下行區(qū)間，而且從租金回報率來說還沒有覆蓋無風(fēng)險成本。另外，它的流動性相對較弱，應(yīng)該有更多的流動性溢價。因此，從整體來看，價格趨勢仍處于下行周期，雖然斜率可能放緩，但是尚未觸底。

除去不動產(chǎn)外，剩下的幾個核心資產(chǎn)，黃金可能從去年開始受到大家的關(guān)注。地緣政治的風(fēng)險還是在加劇，黃金波動率是在上升，尤其是這幾次劇烈的波動，對于黃金投資者特別是中短期的投資者不太友好。從長期來看，黃金具有較強的配置價值，尤其是作為避險資產(chǎn)。

除此之外，股和債券問題，大家也都看到，債券的絕對收益并非勝率問題，而是賠率確實較低。目前購買中短債基金產(chǎn)品只有一點多的絕對收益，絕對收益相對較薄。大家可能會關(guān)注其他類資產(chǎn)例如權(quán)益類資產(chǎn)獲取超額收益，這兩年權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)相對較好。

作為債券類投資者，我們更多通過固收+的方式參與權(quán)益類資產(chǎn)。去年以來，固收+整體規(guī)模大幅增長。其中，可轉(zhuǎn)債基金受到更多青睞。雖然我們的一級債基不能投權(quán)益類，但是可以投可轉(zhuǎn)債，實際上是通過間接方式投資含權(quán)類資產(chǎn)。從去年上半年開始，轉(zhuǎn)債估值迅速拉升，目前為止處于相對較高階段。我認(rèn)為這對個人投資者是一個較好的方向。

另外，轉(zhuǎn)債面臨的問題是現(xiàn)在的估值比較高，比正常的A股高一些，存在一定的波動風(fēng)險。我們希望未來能有更多的可轉(zhuǎn)債發(fā)行上市，增加供給，同時使估值進(jìn)入比較相對合理的水平。

艾仁智：小建總，城投債無論在境內(nèi)還是境外在近十幾年里都是債券的重要品種。這幾年城投轉(zhuǎn)型是中國市場化深入的一大組成內(nèi)容。你從信用評級的角度，如何分析城投轉(zhuǎn)產(chǎn)投后，產(chǎn)控的評級邏輯？

李小建：原來城投的職責(zé)定位主要是幫政府融資，投資于政府的一些公共服務(wù)項目或者基礎(chǔ)設(shè)施項目。這些業(yè)務(wù)的回報或者收益率較低，整個投資或者償債資金來源更多是依賴于政府的財力，以及政府的信用。因此，我們在評估這一類企業(yè)更多是看它與政府的緊密程度。償債資金來源于政府，包括政府的財政實力和信用水平，我們原來的評級邏輯更多地關(guān)注這方面。

城投轉(zhuǎn)產(chǎn)業(yè)之后，城投屬性可能會相對弱化，但轉(zhuǎn)化過程中可能還會承擔(dān)部分城投職能或者政府公共服務(wù)職能。同時它還有另一個職能，即發(fā)展相關(guān)產(chǎn)業(yè)，包括當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展或者依靠當(dāng)?shù)刭Y源拓展產(chǎn)業(yè)，還有可能用來發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，投一些高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，服務(wù)于國家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。因此，在城投轉(zhuǎn)產(chǎn)投過程中，我們對產(chǎn)投企業(yè)的評級邏輯與原來的城投評級邏輯有一定的轉(zhuǎn)化。

對于產(chǎn)投企業(yè)，首先，我們需要評估它們的產(chǎn)業(yè)、可獲取的資源以及產(chǎn)投企業(yè)背靠的資源優(yōu)勢和整個產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。第二，我們需要考慮產(chǎn)投企業(yè)代表政府行使的職能以及未來發(fā)展方向和在政府產(chǎn)業(yè)發(fā)展工作中的重要性。對于產(chǎn)投企業(yè)，除承擔(dān)政府轉(zhuǎn)型過程職能外，我們還需關(guān)注其發(fā)展的產(chǎn)業(yè)化或市場化業(yè)務(wù)，及其市場競爭力、未來發(fā)展趨勢和持續(xù)經(jīng)營能力。

此外，我們還關(guān)注企業(yè)的整體盈利能力。對于產(chǎn)投轉(zhuǎn)型過程中的企業(yè)來說，其造血能力和盈利對債務(wù)的償還保障是評估其自身信用的重要依據(jù)。雖然產(chǎn)投企業(yè)在轉(zhuǎn)產(chǎn)投過程中承擔(dān)了更多市場化業(yè)務(wù)，但是我們對其的評級邏輯是基于其自身信用的基礎(chǔ)上，還需考慮其背后所依靠政府的信用狀況，包括政府財力和對其支持可能性的強度，綜合去評判產(chǎn)投企業(yè)的整體信用狀況。

艾仁智：就香港離岸市場來說，中資美元債從2017-2021年基本是以地產(chǎn)美元債為主，2021年-2024年以城投美元債為主，到了去年中下旬以來尤其是今年以來，我們深刻感受到，境外城投美元債新增發(fā)行量明顯減少。請高總預(yù)測一下2026年或者未來兩三年時間內(nèi)，境外的中資美元債市場發(fā)展趨勢？

高俊杰：中資美元債這個市場從09年美國QE和中國城投的四萬億大基建開始，經(jīng)過了幾輪，特點非常明顯。第一輪是09-15年，資金驅(qū)動主要是靠美國QE資金，資金提供方來自美國，發(fā)行端的主要參與方是央企、房地產(chǎn)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)類的民營企業(yè)。第二輪從15年開始，當(dāng)時美元資金已經(jīng)全部退潮，由于中國出口非常強勁，許多當(dāng)?shù)劂y行存有大量美元資產(chǎn)，這為境外債券提供了強有力保障。第二輪的時候，大家看到比較多的是城投類資產(chǎn)，也有很多房地產(chǎn)的資產(chǎn)在境外市場發(fā)行。

隨著22年房地產(chǎn)進(jìn)入沉寂期，城投大基建的周期也隨之結(jié)束，境外資產(chǎn)端的供給在萎縮。23-24年，城投的收益率在15%至20%左右，回報非常豐厚，然而到25年，一些區(qū)縣級城投的收益率迅速降至10%以內(nèi)，市級和省級的收益率更低，基本在5%至6%的區(qū)間。很多境內(nèi)資金對境外資產(chǎn)還是很感興趣，因為境內(nèi)收益率更低，加上QD成本，仍然有一定的保障，但整體吸引力在下降，更多向權(quán)益方面尋求投資機會。

以前是中國融資成本相對較高，境外較低，中國是資產(chǎn)提供方，現(xiàn)在中國資金成本比較便宜，海外資金收益率比較高，因此現(xiàn)在中國更多作為資金提供方。聯(lián)合國際在過去兩年中的重點發(fā)生了遷移，以前我們評估較多的是發(fā)行人，這兩年評估較多的是海外貨幣市場基金。它的主要資金提供方是境內(nèi)保險公司。我們觀察到絕大部分頭部保險公司在境外投資額度允許的條件下，基本上應(yīng)投盡投在海外，主要投資貨基和高等級債券。

另外，我們也看到國內(nèi)一些高凈值客戶或者家辦，較多在香港設(shè)立掛牌公司，他們投資的底倉是美國國債和高等級的債券，輔以高收益和新興市場債券實現(xiàn)收益增厚。當(dāng)然這是一個機會，同時我們也看到有不少風(fēng)險，尤其是海外私募信貸，當(dāng)時私募信貸比較火，美國市場有很多保險公司都購買私募信貸。我們在香港看到一些產(chǎn)品，收益率可能達(dá)到12-13%，這屬于比較保守的私募信貸。如果你打開底層，就會發(fā)現(xiàn)其中非常復(fù)雜，許多是未上市公司的私營投資，主要集中在美國。從流動性和信用風(fēng)險來看，也發(fā)生了一些風(fēng)險事件，雖然目前海外收益率相對較高，但是同時也需要注意風(fēng)險。

艾仁智：從去年到今年，中國出口規(guī)模一直表現(xiàn)得比較強勁。如果繼續(xù)下去的話，市場預(yù)計到今年二季度PPI可能回正。請張總分析一下這樣背景下，中國財政政策和貨幣政策走勢將如何？

張振：中國的宏觀政策有一個比較大的背景。從兩會和“十五五”規(guī)劃綱要可以發(fā)現(xiàn)有兩個特點，我們的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)已經(jīng)不屬于剛性的目標(biāo)，今年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是4.5-5%之間，“十五五”期間定的目標(biāo)是視實際情況而定，把通脹目標(biāo)從3%下降到2%。這說明我們從一種硬的系統(tǒng)轉(zhuǎn)向了一種軟的系統(tǒng)，而且這個系統(tǒng)的寬度非常大。寬度增長目標(biāo)定到了4.5-5%，季度的跨度可能更大，有的季度甚至可以到4%以下的經(jīng)濟(jì)增速，這是一個大的環(huán)境。

這個環(huán)境是如何造成的？我想有兩個原因，一是我們不得不這么做。從2010年到現(xiàn)在，經(jīng)過多年的發(fā)展，我們?yōu)榱藢崿F(xiàn)硬性經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)不得不在資本開支方向采取多種行為。有時資本開支并非以盈利為目標(biāo)，而是以完成經(jīng)濟(jì)增速為目標(biāo)，這導(dǎo)致資本開支產(chǎn)生很大周期，并且?guī)韕pi的波動性變化。它帶來了一些副作用，包括債務(wù)和人口問題，這是一個基本背景。第二個基本背景，我們和美國的幾年對抗下來，尾部風(fēng)險基本已經(jīng)釋放完畢。現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)這個風(fēng)險沒有想象中那么大，我們可以把目標(biāo)設(shè)為彈性目標(biāo)。

在彈性目標(biāo)下，貨幣政策和財政政策要的就是兜住尾部風(fēng)險，第一是中小金融機構(gòu)、地方政府、房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險，第二是人口風(fēng)險。如果這兩個風(fēng)險沒有較大問題，貨幣政策還要保證2%的通脹錨定，如果通脹上升，貨幣政策就要保持謹(jǐn)慎，如果通脹沒有想象中恢復(fù)那么好，那么我們的貨幣政策將繼續(xù)下調(diào)，這將使我們的貨幣政策具有非常好的彈性。

原來的財政政策是為了完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的，以后經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是彈性的，誰投資，風(fēng)險就由誰來承擔(dān)，不會由中央政府來承擔(dān)最后的風(fēng)險。今年我們的財政政策將保持4%的赤字，專項債與去年保持一致，并且還有2500億的消費刺激資金。如果今年順利過渡，那么我認(rèn)為財政政策支持更偏中性，它不會承擔(dān)投資風(fēng)險，投資風(fēng)險交由市場承擔(dān)。

艾仁智：看來中國財政政策和貨幣政策的彈性空間還比較大。到目前為止，進(jìn)一步釋放寬松的信號并不明顯，中國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中尤其是這次中東地緣風(fēng)險導(dǎo)致的油價看漲的情況下，整體表現(xiàn)出較強的韌性。韓總?cè)绾慰创藛栴}？

韓晟：現(xiàn)在全球由美國主導(dǎo)的地緣政治都出現(xiàn)了一些風(fēng)險，包括民粹抬頭。分久必合，合久必分，現(xiàn)在進(jìn)入了“分”的時代，各國從自身的財政和貨幣政策來說都會偏重于防范風(fēng)險，包括黃金收儲。去年以中國央行為首大量收儲黃金，今年中國整體情況表現(xiàn)良好，主力開始轉(zhuǎn)向土耳其和巴西，它們的黃金收儲占比開始提高，這是他們避險的考量。

另一個對抗源于美國提出的G2。中國和美國作為兩大核心經(jīng)濟(jì)體，未來可能會在各個領(lǐng)域，尤其是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域上產(chǎn)生摩擦。

兩個經(jīng)濟(jì)體都有自身的問題，我們的問題在于，第一是地方政府債務(wù)問題，不可能通過幾萬億來解決整體化債，這個問題是長期的。最近與信用市場相關(guān)的隱債清零，包括退平臺和平臺企業(yè)的轉(zhuǎn)型，都是在解決政府第二財政以及政府融資平臺目前所承受的債務(wù)風(fēng)險。第二是地產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)過21年下半年開始的這一輪出清，而且我們在托底，雖然房價出現(xiàn)了大幅度下行，但我們一直在保交樓領(lǐng)域表現(xiàn)良好，并未出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，地產(chǎn)價格回歸正常價格區(qū)間是目前普遍認(rèn)知。第三是金融企業(yè)的風(fēng)險，即金融機構(gòu)內(nèi)部資產(chǎn)價格下行帶來的估值風(fēng)險。無論是從資本金注入還是不良資產(chǎn)出清方面解決，銀行在這輪金融化風(fēng)險領(lǐng)域承擔(dān)了很大作用。

美國有自身的問題，美國主要依賴權(quán)益市場，而且美國股市基本由科技股帶領(lǐng)，尤其是七姐妹。它的核心風(fēng)險在于幾個科技股估值下行，可能導(dǎo)致整個美元資產(chǎn)波動，甚至對整個市場產(chǎn)生很大影響。地緣政治風(fēng)險疊加美國資產(chǎn)貶值，可能對整個美國的經(jīng)濟(jì)造成一定沖擊。

無論是中國還是美國，財政政策和貨幣政策都圍繞風(fēng)險展開。美國的政策相對簡單粗暴，我們考慮的更長遠(yuǎn)，我們的貨幣政策和財政政策是針對未來整個風(fēng)險的管理和出清。例如疫情期間的貨幣政策對沖，我們通過降準(zhǔn)降息以及大量結(jié)構(gòu)化資金的市場投放來化解相應(yīng)風(fēng)險，同時也會采用積極的財政政策應(yīng)對。目前我們的方向仍然是這樣，但隨著中國經(jīng)濟(jì)的變化，我們不希望通過大舉舉債的方式解決經(jīng)濟(jì)問題，因此我們目前做法相對穩(wěn)健。

艾仁智：通過這幾年市場的不斷風(fēng)險出清，中國債券市場質(zhì)量明顯好轉(zhuǎn)，請余總請分享您對這方面的觀察。

余雷：關(guān)于債券市場質(zhì)量好轉(zhuǎn)，我可以從幾個方面進(jìn)行闡述。

首先是風(fēng)險方面，債券市場經(jīng)歷了多輪違約高峰期，例如15年、16年、18年和21-23年的房地產(chǎn)。之前主要以民營企業(yè)為主，這兩年的明顯感受是債券市場無論是違約數(shù)量還是規(guī)模都在下降，尤其是2024年和2025年，整體債券市場剛性違約規(guī)模下降，已經(jīng)超過前幾年一半的水平。從我們對全市場企業(yè)的持續(xù)跟蹤分析，一方面這是風(fēng)險企業(yè)持續(xù)出清的結(jié)果，目前證券市場企業(yè)的信用質(zhì)量相較于以前有所提升。17-18年，一些民營企業(yè)、國有企業(yè)，長期虧損和財務(wù)造假等情況非常多，但現(xiàn)在如果再找到一家財務(wù)造假相對明顯的企業(yè)，可能就是一則大新聞。另一方面，也歸功于監(jiān)管職能，無論是銀行間還是交易所，債券審核指引中提到的指標(biāo)越來越細(xì)致，要求越來越高。監(jiān)管堵前門、市場不斷出清，導(dǎo)致債券市場企業(yè)的信用質(zhì)量明顯提升。目前市場上AA+以上債券存量余額占比已經(jīng)達(dá)到95%以上，這是非常高的水平，這導(dǎo)致企業(yè)質(zhì)量變好，利差縮小，在這種背景下，對投資人的信用挖掘提出了更高的要求。

此外再補充一點，近幾年不管是央企還是地方國企，都沒有再出現(xiàn)影響惡劣的違約情形。地方也對區(qū)域信用環(huán)境重視度高，在央企方面有很多違約或出險的央企，最后都是通過破產(chǎn)重整和其他央企救助的方式實現(xiàn)了100%的違約回收率。

2022年國務(wù)院國資委出臺了央企債券相關(guān)辦法。從近幾年的實踐分析，首先限制央企債券融資占比，同時定期監(jiān)測。其次，地方國企對風(fēng)險的重視程度也在不斷提升。在整個風(fēng)險不斷出清的背景下，目前市場存在的民企大部分是行業(yè)龍頭企業(yè)，屬于相對比較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。

艾仁智：最后一個問題，留給高總。這次中東地緣政治風(fēng)險高企下，中東如迪拜不少資金紛紛流向香港和與新加坡。如何看待這一現(xiàn)象？

高俊杰：對新加坡和香港的股市造成了比較大的波動。香港和新加坡是全球機場和航運港口的貿(mào)易中心，也增加了整體貨運和航貿(mào)的摩擦成本。

從好的方面來看，香港和新加坡作為全球資產(chǎn)管理中心，肯定是獲益的。新加坡是亞洲的瑞士，地緣上是中立國家，非常有利于輻射東盟、印度等國家，同時也偏向私募股權(quán)和創(chuàng)投為主。香港主要背靠中國大陸進(jìn)行戰(zhàn)略對接，押注中國資產(chǎn)，投資中國電動車、新能源、人工智能高端制造等行業(yè)，為投資中國提供非常好的跳板，便利布局A股和港股。

同時在財富管理工具和金融基礎(chǔ)設(shè)施方面，兩個國家有一定差異。新加坡主要以大宗產(chǎn)品為主，香港主要以一帶一路為基礎(chǔ)，我認(rèn)為長遠(yuǎn)而言，中期地緣政治緊張也可能會促進(jìn)香港和新加坡吸引中東資金。

艾仁智：感謝各位嘉賓。由于時間關(guān)系，我將代表各位嘉賓做今天論壇的總結(jié)——全球政經(jīng)發(fā)生怎樣的變化，都能找到“變中有安”的投資機會和有價值的資產(chǎn)。謝謝各位！

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原標(biāo)題： 【論壇實錄】圓桌論壇：新質(zhì)生產(chǎn)力與制度型開放——債券市場的機遇與挑戰(zhàn)