作者：睿思中國(guó)

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6月以來，多宗商業(yè)地產(chǎn)處置交易密集落地。合肥蘇寧廣場(chǎng)司法拍賣成交，華潤(rùn)置地以6.57億元接盤，折價(jià)超35%。禹洲集團(tuán)公告出售香港中環(huán)中心整層寫字樓，作價(jià)2.69億港元，所得全額償債。西安立豐國(guó)際購(gòu)物廣場(chǎng)不良債權(quán)被中國(guó)信達(dá)掛上阿里資產(chǎn)平臺(tái)，溫州金海園區(qū)愛琴海購(gòu)物公園在建工程迎來第三次拍賣，融創(chuàng)重慶江北嘴A-ONE宣布7月啟動(dòng)司法拍賣。交易分散在不同城市、不同標(biāo)的、不同處置方式，但指向同一個(gè)事實(shí)：商業(yè)地產(chǎn)大宗交易的買賣雙方，已經(jīng)徹底換了一批人。

華潤(rùn)接盤合肥蘇寧廣場(chǎng)：不是抄底，是按計(jì)劃收貨

合肥蘇寧廣場(chǎng)業(yè)內(nèi)并不陌生。原規(guī)劃總投資50億元，2020年主體封頂后停工，至今整五年。評(píng)估價(jià)10.21億元，兩次流拍后大幅降價(jià)，華潤(rùn)置地全資子公司最終以6.57億元競(jìng)得。折價(jià)超35%，市場(chǎng)容易解讀為"央企抄底"。但細(xì)看拍賣條款，這更像一次有條件的資產(chǎn)收購(gòu)，而非價(jià)格套利。條款要求繳納5000萬元履約保證金，成交后12個(gè)月內(nèi)啟動(dòng)續(xù)建，30個(gè)月內(nèi)全面開業(yè)。三個(gè)硬約束把"買了不干"的可能性堵死了。2025年末，華潤(rùn)聯(lián)合機(jī)構(gòu)落地兩只Pre-REITs專項(xiàng)基金，合計(jì)規(guī)模30億元，以折價(jià)買入不良或低估商業(yè)資產(chǎn)，運(yùn)營(yíng)提升租金后以公募REITs退出。合肥蘇寧廣場(chǎng)不過是這套模型的又一次應(yīng)用。華潤(rùn)敢接，底氣不在價(jià)格便宜，而在退出路徑已打通。一旦12個(gè)月續(xù)建、30個(gè)月開業(yè)的硬約束無法按時(shí)達(dá)成，招商或租金不及預(yù)期，公募REITs申報(bào)卡殼，這筆賬就不是折價(jià)35%能兜住的。今年這條鏈路上的玩家越來越多。中建系各工程局以工程款抵債形式，批量承接常德、遂寧、常州新北、上海顓橋4座萬達(dá)廣場(chǎng)股權(quán)。太原停滯十二年的綠地中央廣場(chǎng)由本土企業(yè)喬氏集團(tuán)聯(lián)合央企接手，簽約萬豪臻品之選落地。險(xiǎn)資方面，泰康牽頭設(shè)立80億元并購(gòu)基金，收購(gòu)北京、無錫、武漢三座薈聚購(gòu)物中心；大家人壽、友邦人壽聯(lián)合成立61億元產(chǎn)業(yè)基金接盤北京中關(guān)村核心寫字樓。買方選擇標(biāo)準(zhǔn)高度一致：持續(xù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、可對(duì)接REITs的標(biāo)準(zhǔn)化證券化退出渠道、區(qū)位基本面過硬。價(jià)格重要，但不是決定性因素。沒有退出路徑的便宜資產(chǎn)，不會(huì)碰。與此同時(shí)，美元不動(dòng)產(chǎn)基金正在加速撤離。據(jù)世邦魏理仕一季度不動(dòng)產(chǎn)投資調(diào)研，2026年一季度以來，多家專注國(guó)內(nèi)商辦賽道的美元基金持續(xù)減持一二線城市持有型寫字樓、購(gòu)物中心物業(yè)；僅少數(shù)跨境產(chǎn)業(yè)資本仍布局國(guó)內(nèi)困境商業(yè)資產(chǎn)，行業(yè)整體呈現(xiàn)外資減持、內(nèi)資接盤格局。一位參與跨境交易的中介人士說："美元基金現(xiàn)在策略很明確——能退就退，不接新盤。"商業(yè)地產(chǎn)大宗交易的資金結(jié)構(gòu)已徹底反轉(zhuǎn)：內(nèi)資接盤，外資退場(chǎng)。

另一條線：頭部運(yùn)營(yíng)商在掃存量改造項(xiàng)目

在內(nèi)資機(jī)構(gòu)持續(xù)收購(gòu)成熟租金物業(yè)之外，市場(chǎng)還出現(xiàn)另一類差異化收購(gòu)主體。6月上旬，砂之船集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人到訪成都武侯區(qū)，實(shí)地踏勘尚品奧萊廣場(chǎng)（原武侯萬達(dá)廣場(chǎng)）。項(xiàng)目總建面約14.23萬平方米，位于武侯西三環(huán)雙楠板塊，周邊常住社區(qū)家庭客群充足，今年初剛完成更名，全面啟動(dòng)向城市奧特萊斯的業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型。據(jù)參與對(duì)接的人士透露，此次考察重點(diǎn)摸排項(xiàng)目債權(quán)現(xiàn)狀、資產(chǎn)估值空間、盤活落地條件，同時(shí)對(duì)接武侯區(qū)城市更新配套政策；債權(quán)方同步披露了歷史債權(quán)處置進(jìn)度與資產(chǎn)出讓核心要求。這并非砂之船首次布局存量改造。4月20日，其旗下關(guān)聯(lián)企業(yè)以5.8億元競(jìng)得上海閔行一宗擱置多年的爛尾商業(yè)物業(yè)，總建面約22萬平方米，規(guī)劃改造為大型奧萊綜合體，也是繼嘉定奧萊之后計(jì)劃落地上海的第二個(gè)奧萊項(xiàng)目。從華東收購(gòu)大體量爛尾商業(yè)，到西南踏勘主城存量商場(chǎng)，東西雙線同步推進(jìn)。有行業(yè)觀察人士分析，砂之船這類自持運(yùn)營(yíng)型頭部奧萊運(yùn)營(yíng)商，正在持續(xù)擴(kuò)充自有資產(chǎn)組合，主城社區(qū)存量商場(chǎng)、近郊閑置大體量商業(yè)均為重點(diǎn)考察標(biāo)的。這條線跟國(guó)資、險(xiǎn)資的邏輯完全不同。國(guó)資、險(xiǎn)資青睞已有穩(wěn)定租金流水的成熟物業(yè)，買入后做常規(guī)資產(chǎn)管理，依托公募REITs退出；砂之船等運(yùn)營(yíng)商瞄準(zhǔn)的是租金疲軟、經(jīng)營(yíng)失活但硬件尚可的存量項(xiàng)目，依靠自有奧萊品牌和招商運(yùn)營(yíng)能力完成業(yè)態(tài)重塑，賺改造升級(jí)的資產(chǎn)增值收益。兩條路線目標(biāo)資產(chǎn)、盈利模式截然不同，但篩選標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一：兩類買家都不會(huì)接手缺少清晰退出渠道的低效資產(chǎn)。砂之船改造完成后的奧萊項(xiàng)目，既可長(zhǎng)期自持收租，也能打包申報(bào)消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs，或整體轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)線資金，退出路徑多元。放眼行業(yè)，王府井奧萊近兩年持續(xù)通過收購(gòu)、托管盤活閑置存量：2023年托管北京空置多年的世界之花假日廣場(chǎng)，改造為城市奧萊UP TOWN；2022年以9.37億元承債收購(gòu)海南萬寧虧損存量奧萊，疊加免稅業(yè)態(tài)完成煥新；百聯(lián)奧萊也加速輕資產(chǎn)托管主城低效購(gòu)物中心。運(yùn)營(yíng)商改造盤活，已成為商業(yè)地產(chǎn)存量市場(chǎng)一條獨(dú)立的投資主線。

禹洲賣掉香港寫字樓：賣的不是資產(chǎn)，是時(shí)間

和華潤(rùn)的從容不同，禹洲這筆交易，字里行間都是緊迫。6月16日晚間禹洲公告，擬作價(jià)2.69億港元出售香港中環(huán)中心整層辦公物業(yè)，含6間寫字樓單元，交易凈額約2.68億港元，全額用于償還境內(nèi)外到期債務(wù)。值得注意的是，標(biāo)的中部分空間為禹洲自用，交易完成后將反向租賃，維持辦公需求。賣了還要租回來用。說明禹洲不是在做資產(chǎn)優(yōu)化，是在保命。富力的處境更能說明問題。其早年批量收購(gòu)的高端酒店資產(chǎn)，目前正集中進(jìn)入司法處置。全國(guó)12家萬達(dá)嘉華、文華酒店對(duì)應(yīng)11個(gè)處置標(biāo)的，二拍流拍后已進(jìn)入60天變賣周期。自2025年9月首批酒店資產(chǎn)進(jìn)入法拍以來，富力累計(jì)被掛牌拍賣的酒店達(dá)33家，其中12家（11個(gè)標(biāo)的）仍在拍賣或變賣階段，21家已完成交易。一拍7折、二拍再8折，綜合約評(píng)估價(jià)5.6折，折價(jià)普遍超四成。萬達(dá)集團(tuán)自身也在持續(xù)轉(zhuǎn)讓全國(guó)萬達(dá)廣場(chǎng)股權(quán)，核心資產(chǎn)由太盟牽頭的外資、險(xiǎn)資財(cái)團(tuán)承接，少量項(xiàng)目由地方國(guó)資、AMC接手。一位接近出險(xiǎn)房企的人士表示，跨境資產(chǎn)處置難度遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)。"海外商辦、境外酒店，外資出價(jià)普遍偏低，談判周期拉得很長(zhǎng)，有些項(xiàng)目掛了大半年還沒找到買家。"境外物業(yè)疊加匯率波動(dòng)、兩地司法差異、美元債優(yōu)先受償條款，進(jìn)一步壓低報(bào)價(jià)、拉長(zhǎng)周期；國(guó)內(nèi)一線核心寫字樓的外資出價(jià)并無明顯折價(jià)，但境外物業(yè)不在此列。與國(guó)資手握低成本資金從容收購(gòu)形成反差，出險(xiǎn)房企變賣資產(chǎn)議價(jià)權(quán)完全被動(dòng)，境內(nèi)境外都只能接受大幅折價(jià)。禹洲那筆香港寫字樓從公告到落地算快的。融創(chuàng)、合景泰富、世茂等多家出險(xiǎn)房企此前掛牌倫敦、新加坡、香港商辦與酒店，大多長(zhǎng)時(shí)間無人出價(jià)，更多海外資產(chǎn)還在漫長(zhǎng)等待中。

三宗掛牌資產(chǎn)：三類命運(yùn)

6月集中掛牌的三宗資產(chǎn)，放在一起比較，能看到當(dāng)前商業(yè)不良市場(chǎng)最清晰的分層。西安立豐國(guó)際購(gòu)物廣場(chǎng)不良債權(quán)，是目前市場(chǎng)上最受追捧的那類標(biāo)的。中國(guó)信達(dá)陜西分公司在阿里資產(chǎn)平臺(tái)推出這筆債權(quán)，本息合計(jì)5.79億元，本金余額4.29億元，已完成司法確權(quán)，處于西安市碑林區(qū)法院執(zhí)行階段。核心抵押物為立豐國(guó)際360套商業(yè)物業(yè)，建面近10萬平方米，占據(jù)商場(chǎng)絕大部分經(jīng)營(yíng)載體，另有債務(wù)人60%股權(quán)質(zhì)押和自然人連帶責(zé)任擔(dān)保。特征很明確：有穩(wěn)定現(xiàn)金流、權(quán)屬清晰、安全墊充足，滿足消費(fèi)類公募REITs底層資產(chǎn)申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)，是AMC、央企、險(xiǎn)資爭(zhēng)搶的標(biāo)準(zhǔn)化配置標(biāo)的。據(jù)千際投行2026年二季度困境商業(yè)債權(quán)處置月報(bào)及四大AMC掛牌數(shù)據(jù)，今年二季度一二線核心商圈滿租購(gòu)物中心債權(quán)平均折價(jià)在15%—25%之間，掛牌后即有多家機(jī)構(gòu)介入盡調(diào)。溫州金海園區(qū)愛琴海購(gòu)物公園在建工程，則是另一個(gè)極端。地塊規(guī)劃商業(yè)建面約8.5萬平方米，2018年由紅星美凱龍旗下企業(yè)摘牌，住宅部分早已交付，商業(yè)板塊自2019年初因施工糾紛、股權(quán)更迭停工，至今逾7年半。6月22日迎來第三次司法拍賣，評(píng)估價(jià)2億元，起拍價(jià)下調(diào)至8978萬元，折價(jià)超五成，前兩輪全部流拍。項(xiàng)目?jī)H完成少量基坑樁基工程，無任何經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，不具備對(duì)接證券化工具的基礎(chǔ)條件。有行業(yè)人士表示，問題不在價(jià)格。即便以不到9000萬元拿下，續(xù)建、招商、業(yè)態(tài)調(diào)整仍需數(shù)億元新增投入，加上自持比例和規(guī)劃定位等硬性約束，綜合盤活難度很大。"看起來便宜，但賬算不過來，就沒人出手。"同期數(shù)據(jù)反差明顯：千際投行測(cè)算郊區(qū)爛尾商業(yè)平均折價(jià)超50%；邁點(diǎn)研究院統(tǒng)計(jì)，高端酒店不良債權(quán)掛牌成交率不足12%。冷和熱，差距就在現(xiàn)金流三個(gè)字。融創(chuàng)重慶江北嘴A-ONE項(xiàng)目，卡在中間，也最難講清楚。6月16日融創(chuàng)公告，該項(xiàng)目在建工程將于7月9日至10日啟動(dòng)司法拍賣，評(píng)估總價(jià)25.02億元，起拍價(jià)約20.01億元，競(jìng)買保證金2億元。項(xiàng)目底子不差——坐落重慶江北嘴金融核心區(qū)，規(guī)劃470米超高層摩天集群，曾定位城市地標(biāo)級(jí)商務(wù)綜合體，2017年融創(chuàng)接手后因集團(tuán)債務(wù)壓力停工多年。但這恰恰是問題所在。參與盡調(diào)的機(jī)構(gòu)人士透露，項(xiàng)目疊加多層信托抵押，債權(quán)分配順序固定，拍賣所得需優(yōu)先清償全部抵押權(quán)人，僅少量剩余資金可分配給債券持有人。即便以20.01億元底價(jià)拿下，新投資方可享有的資產(chǎn)增值收益空間被嚴(yán)重壓縮，靜態(tài)測(cè)算IRR難以達(dá)到行業(yè)常規(guī)投資門檻。"區(qū)位是好的，但你買了不是你的。"這位機(jī)構(gòu)人士說，"信托層、抵押權(quán)人、債券持有人，三層關(guān)系疊在一起，任何一層出問題，退出就卡住。"這解釋了為什么一個(gè)核心區(qū)地標(biāo)項(xiàng)目到現(xiàn)在也沒有買家出手。不是沒人看得上，是看得上的人算不過來賬。三類資產(chǎn)，三種處境。具備穩(wěn)定租金現(xiàn)金流的標(biāo)的遭到機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶，無經(jīng)營(yíng)性收益的爛尾物業(yè)即便大幅折價(jià)也無人接盤，坐擁核心區(qū)位但債權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的地標(biāo)項(xiàng)目則陷入進(jìn)退兩難的尷尬境地。這就是當(dāng)下商業(yè)不良市場(chǎng)的真實(shí)狀態(tài)。根本原因就一個(gè)：公募REITs只認(rèn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，不同質(zhì)地的商業(yè)資產(chǎn)，價(jià)值差距只會(huì)越拉越大。

REITs擴(kuò)容：加速器，不是均衡器

6月17日，證監(jiān)會(huì)批復(fù)首批4只跟蹤中證REITs全收益指數(shù)的公募基金，覆蓋市場(chǎng)76.6%的REITs總市值。6月18日，國(guó)內(nèi)首批商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)公募REITs正式掛牌，4單產(chǎn)品合計(jì)募資超200億元。底層資產(chǎn)分別為北京龍德廣場(chǎng)購(gòu)物中心、西安砂之船奧萊、鄭州及哈爾濱杉杉奧萊、上海黃浦甲級(jí)寫字樓——全部成熟運(yùn)營(yíng)物業(yè)，沒有一單爛尾商業(yè)或郊區(qū)商業(yè)。這是6月商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域規(guī)模最大的一筆資本市場(chǎng)增量交易。最新持有人數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)品網(wǎng)下機(jī)構(gòu)持有份額超90%，券商資管、國(guó)新資管、保險(xiǎn)投資基金等長(zhǎng)線資金集中入場(chǎng)。把近期幾件事串起來看，一套完整的不動(dòng)產(chǎn)資本循環(huán)體系已完整跑通：資金借道Pre-REITs并購(gòu)基金收儲(chǔ)存量商業(yè)，經(jīng)過運(yùn)營(yíng)培育穩(wěn)定租金現(xiàn)金流后，原始權(quán)益人可通過公募REITs實(shí)現(xiàn)批量退出；新發(fā)REITs指數(shù)基金持續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)承接份額，源源不斷導(dǎo)入長(zhǎng)期低成本機(jī)構(gòu)資金。這條鏈條有不可動(dòng)搖的前置前提：底層資產(chǎn)必須是運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定、能產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的物業(yè)。原始權(quán)益人的選擇同樣印證這套規(guī)則。6月3日，華聯(lián)股份公告將北京龍德廣場(chǎng)50%股權(quán)以14.85億元轉(zhuǎn)讓給中信建投首農(nóng)商業(yè)REIT，本次交割將產(chǎn)生約1.1億元資產(chǎn)處置損失，拖累2026年當(dāng)期利潤(rùn)。即便單獨(dú)核算出現(xiàn)賬面虧損，公司依舊果斷出讓，核心原因是REITs提供了標(biāo)準(zhǔn)化、確定性的大宗資產(chǎn)退出通道，哪怕出讓價(jià)格不及預(yù)期。長(zhǎng)線資金會(huì)沿這條通路持續(xù)涌向頭部存量商業(yè)——核心城市、核心地段、出租率穩(wěn)定的購(gòu)物中心和甲級(jí)寫字樓，估值被持續(xù)托舉，流動(dòng)性不斷改善。但鏈條之外的資產(chǎn)完全無法分享這波紅利：缺乏穩(wěn)定現(xiàn)金流、區(qū)位偏弱的低效商場(chǎng)和爛尾項(xiàng)目，達(dá)不到公募REITs底層資產(chǎn)申報(bào)門檻，不會(huì)因REITs擴(kuò)容獲得增量資金，只能持續(xù)大幅折價(jià)掛牌，長(zhǎng)期無人接盤。一位不愿具名的AMC從業(yè)者說了句比較直接的話："REITs是好東西，但它只服務(wù)好資產(chǎn)。差資產(chǎn)不會(huì)因?yàn)镽EITs變好，只會(huì)因?yàn)镽EITs顯得更差。"這話不好聽，但貼合現(xiàn)實(shí)。

6月這輪集中落地的資產(chǎn)處置與資本市場(chǎng)工具，與其說是"市場(chǎng)見底"的信號(hào)，不如說是一場(chǎng)沉默換手。國(guó)資和長(zhǎng)線資金依托低成本優(yōu)勢(shì)，持續(xù)收攬具備穩(wěn)定租金流水的優(yōu)質(zhì)商業(yè)存量；頭部奧萊運(yùn)營(yíng)商?hào)|西雙線掃貨，收購(gòu)閑置、爛尾存量改造重塑業(yè)態(tài)，打磨可證券化現(xiàn)金流；出險(xiǎn)民營(yíng)房企變賣尚能變現(xiàn)的物業(yè)，換取短期償債空間；大量既無持續(xù)現(xiàn)金流、也無機(jī)構(gòu)愿意接手的低效資產(chǎn)，持續(xù)沉淀在市場(chǎng)底部，等待下一次流拍。這并非傳統(tǒng)周期底部的典型特征。周期底部的標(biāo)志是所有資產(chǎn)都能形成公允交易價(jià)格，只是價(jià)格偏低；而當(dāng)下只有具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、清晰退出路徑的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才有穩(wěn)定買家與公允估值，大量低效資產(chǎn)甚至不存在有效成交價(jià)格。商業(yè)地產(chǎn)正在完成定價(jià)邏輯的徹底切換：過去擴(kuò)張階段比拼杠桿、規(guī)模、速度；存量時(shí)代新標(biāo)尺只剩三項(xiàng)——持續(xù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、成熟運(yùn)營(yíng)管理能力、可對(duì)接REITs的標(biāo)準(zhǔn)化退出渠道。這套定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的切換，不會(huì)在短期內(nèi)完成。

數(shù)據(jù)來源：文中企業(yè)交易、REITs 發(fā)行、司法拍賣信息取自交易所與資產(chǎn)平臺(tái)公開公告；行業(yè)處置監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)引自千際投行、邁點(diǎn)研究院、世邦魏理仕 2026 年行業(yè)監(jiān)測(cè)內(nèi)容。

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原標(biāo)題： 睿見丨REITs只服務(wù)好資產(chǎn)：商業(yè)地產(chǎn)的沉默換手與定價(jià)分裂