地產(chǎn)十一言 作者：地產(chǎn)十一郎
來源：地產(chǎn)十一言（ID:dichanshiyiyan）
2025年報季，中海準時交卷。
合約銷售額2512.3億，權(quán)益銷售蟬聯(lián)行業(yè)第一。權(quán)益購地金額924.2億，連續(xù)三年行業(yè)第一。商業(yè)運營收入72億，第一次把利息支出全覆蓋了。凈借貸比率34.2%，融資成本2.8%，三道紅線全綠檔。
數(shù)字放在這兒，你不得不服。
但作為一個看了十年財報的老炮，今天十一郎要說的是：這份成績單，表面看是學霸秀肌肉，細看是——一個優(yōu)等生，在行業(yè)出清的大逃殺里，用"正確的姿勢"等待黎明。
這姿勢確實比大多數(shù)房企漂亮。但姿勢漂亮，不等于故事精彩。
01
銷售額第三，但它贏了
先說排名。
2025年全口徑銷售額，保利發(fā)展2530億排第一，綠城2519億排第二，中海2512億屈居第三。
差18個億，差出一個"季軍"。
中海的權(quán)益銷售明明是第一，為什么全口徑排第三？
因為中海不喜歡合作開發(fā)，喜歡自己單干——不稀釋利潤，也不替別人抬轎子。這在行業(yè)景氣時是美德，在行業(yè)收縮期就成了規(guī)模的天花板。
保利和綠城靠合作盤堆量，中海靠權(quán)益盤撐利潤。兩條路，兩種活法，誰也別笑話誰。
但有意思的是，中海的合約銷售額同比是增長的。在2025年這個市場，能穩(wěn)住2512億并小幅增長，本身就是一種進攻。換句話說：
別人在縮圈，中海在擴表。
新增土地投資1186.9億，權(quán)益購地924.2億，十一郎給大家翻譯一下：2025年，中海在地產(chǎn)業(yè)務上投入了將近千億的子彈。全行業(yè)都在過冬，中海在囤糧。
是抄底，還是接飛刀？等兩三年后這批地入市，答案揭曉。
02
利潤跌了，但錢沒少賺
收入1680.9億，同比跌了9.22%。股東應占溢利126.9億，同比跌了18.83%。
數(shù)字往下掉，乍一看有點慌。
但仔細看，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入167.3億，同比增長。商業(yè)運營收入72億，歷史新高。
這里有個容易被忽略的結(jié)構(gòu)性問題：中海的收入結(jié)構(gòu)，正在從"賣房子"向"收租子"悄悄轉(zhuǎn)移。
房地產(chǎn)開發(fā)收入1567.7億，但商業(yè)運營收入雖然只占零頭，增速卻非常可觀。而且這筆錢是"旱澇保收"的——房子賣完了就沒了，租金卻是月月入賬。
凈利潤跌了，但現(xiàn)金流入增加了。這是一個"收租婆"模式正在成型的信號。
而且毛利率15.5%，放在2025年的地產(chǎn)行業(yè)，已經(jīng)算是很能打的了。隔壁萬科、保利的毛利率壓力更大，中海能維持在15%以上，說明產(chǎn)品力和成本管控還是有兩把刷子。
03
融資成本2.8%，這是真正的護城河
接下來這段，請所有地產(chǎn)從業(yè)者認真看。
中海的加權(quán)平均融資成本，2.8%。
這意味著什么？意味著中海借100億，一年的利息只需要2.8億。而民營房企的融資成本呢？少則7%、8%，多則10%以上。一年利息差6到7個點，100億就差了6到7個億。
中海的低融資成本，是它的"基因優(yōu)勢"。 央企背景在香港資本市場的信用背書，讓它能以近乎國債的利率借到錢。這不是管理層的本事，是血統(tǒng)的饋贈。
凈借貸比率34.2%，資產(chǎn)負債率54.1%——穩(wěn)健這兩個字，中海是認真的。 三道紅線全綠檔，在行業(yè)普遍承壓的當下，這是硬通貨。
所以為什么中海敢逆勢拿地？因為它借錢便宜，扛得住。這才是"穿越周期"的真相：不是靠信念，是靠現(xiàn)金。
04
商業(yè)地產(chǎn)這張牌，中海終于打出來了
2025年，中海商業(yè)運營收入72億，首次實現(xiàn)了對利息支出的全覆蓋。
十一郎給你算一筆賬：中海全年利息支出大概在70億上下，72億租金收入剛好覆蓋。這意味著中海的商業(yè)地產(chǎn)板塊，已經(jīng)從"錦上添花"變成了"獨當一面的現(xiàn)金牛"。
購物中心、寫字樓、長租公寓——中海在商業(yè)地產(chǎn)上的布局，一直以來都比較低調(diào)，不像華潤那樣大張旗鼓。但低調(diào)不等于沒做。2025年的72億，是多年深耕的結(jié)果。
這對中海的意義在于：當住宅開發(fā)的利潤越來越薄，商業(yè)運營貢獻的穩(wěn)定現(xiàn)金流，將成為穿越地產(chǎn)下行周期的壓艙石。
05
房間里的大象：
利潤率下滑和規(guī)模的天花板
夸完了，該說點不好聽的。
中海的毛利率從高峰期的25%以上，回落到15.5%，下滑了近10個點。 利潤率的持續(xù)收窄，說明土地成本在抬升，而房價漲幅受限。這個趨勢短期內(nèi)很難逆轉(zhuǎn)。
其次，中海的全口徑規(guī)模已經(jīng)逼近天花板。要繼續(xù)往上走，要么加大合作開發(fā)比例（犧牲利潤），要么進入新賽道（商業(yè)、TOD、城市更新）。中海選擇了后者，但后者需要時間。
第三，股息率38.6%，全年每股派息港幣50仙——這在行業(yè)中算是慷慨的。但高分紅的前提是利潤能維持。一旦利潤繼續(xù)下滑，分紅能力就會承壓。
06
西裝暴徒，等待黎明
寫到最后，十一郎給中海貼一個標簽：西裝暴徒。
穿得講究（財務穩(wěn)健、指標漂亮），打起來也狠（逆勢拿地、規(guī)模擴張）。在行業(yè)出清的大周期里，它是少數(shù)既有子彈又有準頭的選手。
但西裝暴徒也有焦慮—— 利潤率的天花板在壓低，規(guī)模的邊界在逼近，行業(yè)復蘇的時間表依然模糊。
2512億是成績，也是壓力。 下一步怎么走，決定了中海是從"優(yōu)等生"進化成"行業(yè)領(lǐng)袖"，還是繼續(xù)做一個精致的"跟隨者"。
等著看吧。
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