作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

先說個行業(yè)里的共識：很多手里握著商業(yè)資產(chǎn)的同行，特別是城投公司，是不是都有過這種困擾——資產(chǎn)明明有潛力，想盤活卻缺長期資本，就算運營起來了，資金退出也難，回報周期一拖就是好幾年，項目往往卡在半路推進不下去？

這個問題國家也看到了，2025年12月31日，證監(jiān)會發(fā)布重磅公告《關(guān)于推出商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金試點的公告》，明確將商業(yè)零售、辦公樓、酒店等商業(yè)不動產(chǎn)正式納入公募REITs試點范圍。這意味著什么？簡單來說，以前是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域才能發(fā)行REITs，現(xiàn)在是向商業(yè)資產(chǎn)擴張，商業(yè)存量資產(chǎn)終于有了更靈活的盤活工具。另外數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，我國公募REITs市場規(guī)模已超2100億元，位列亞洲第一、全球第二。隨著商業(yè)不動產(chǎn)的加入，市場規(guī)模有望進一步擴容，為存量資產(chǎn)盤活注入更強動力。

這個試點將會大幅提升存量資產(chǎn)的證券化率，加速閑置商業(yè)資產(chǎn)盤活，解決市場上存量商業(yè)資產(chǎn)盤活難退出、回報周期長等問題。我們都知道很多存量資產(chǎn)原本是有盤活思路和方案的，但由于缺少長期資本或資本退出路徑不清晰導致項目無法推進，一旦能發(fā)行REITs，投資方只需盤活運營3-4年即可退出，資金周轉(zhuǎn)效率明顯提升，也將帶動更多的社會資金參與存量資產(chǎn)盤活，這也反過來拉低了資產(chǎn)盤活的融資成本，給操盤方帶來更多利潤空間，大家盤活的積極性也更高，形成良性循環(huán)。

在政策落地后，已經(jīng)有優(yōu)質(zhì)商業(yè)項目率先啟動籌備工作，如鄭州市市場發(fā)展投資有限公司明確計劃以百榮世貿(mào)商城為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行公募REITs，該商城總建筑面積超160萬平方米，入駐商戶近萬家，供應(yīng)商品輻射中部六省，是中部地區(qū)核心商貿(mào)綜合體，該資產(chǎn)權(quán)屬清晰、現(xiàn)金流穩(wěn)定，成為了商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點的標桿籌備案例。后續(xù)大家操作業(yè)務(wù)可以多多借鑒參考這個案例。

我們團隊這些年也接觸和處理不少城投和國央企不同業(yè)態(tài)的存量資產(chǎn)盤活業(yè)務(wù)，也踩過不少坑，僅從商業(yè)資產(chǎn)盤活而言，總結(jié)了幾條實操上的建議，供大家交流參考：

首先是選資產(chǎn)，這是第一步，也是最關(guān)鍵的一步，優(yōu)先篩選核心區(qū)位、高出租率、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)資產(chǎn)（如成熟商圈購物中心、地鐵上蓋寫字樓），這里必須重點提醒：核查產(chǎn)權(quán)是否清晰、歷史遺留問題是否解決，確保滿足“無權(quán)屬糾紛、收益可預測”的要求。過去我們就一直強調(diào)梳理資產(chǎn)權(quán)屬的重要性，是因為權(quán)屬不清晰在后期發(fā)行上就會被擋，甚至導致前期的策劃運營付諸東流，所以無論項目資產(chǎn)條件如何，清晰的產(chǎn)權(quán)是進入市場的“入場券”。當然，這是從風控角度出發(fā)的，實操中真正能符合條件的資產(chǎn)確實少之又少，因此又會產(chǎn)生我們需要去面對和解決的另外一個問題，如何先把低效資產(chǎn)往高效資產(chǎn)運營和產(chǎn)生現(xiàn)金流，比如引入產(chǎn)業(yè)、打造IP和包裝項目等等，后續(xù)會另做闡述。

然后是合規(guī)架構(gòu)，得提前搭好。政策有“1+3+N”制度體系要求，所以最好提前設(shè)立SPV（特殊目的載體），做好資產(chǎn)風險隔離，財務(wù)報表與信息披露也要規(guī)范化。從我們自己處理的業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)權(quán)屬人都是城投或者國央企，他們作為申報主體相對容易通過，但如果是民營企業(yè)可以通過跟險資、公募基金等金融機構(gòu)組建聯(lián)合體，借助他們的經(jīng)驗和渠道優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)，降低申報難度。我們之前參與過某城投保障性租賃房REITs時，項目資產(chǎn)收益率很好，但在申報的過程中，因為對合規(guī)要求和流程不熟悉，被反復打回，所以項目方和操盤方要重點留意相關(guān)政策指引。

另外需要特別注意：建議選擇有豐富發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs經(jīng)驗的券商、基金管理人合作，他們更熟悉交易所的審核標準，能把資產(chǎn)估值與現(xiàn)金流測算做得更扎實（當然也有技巧層面的經(jīng)驗可以加持），熟悉的機構(gòu)甚至可以利用交易所“申報直通車”機制，縮短審核周期，搶占試點發(fā)行先機。

還有如何精準選擇能力、經(jīng)驗和資源都跟項目非常匹配的運營方也很關(guān)鍵，主要看其是否有相關(guān)成功案例經(jīng)驗，經(jīng)驗豐富的團隊更容易熟悉不同類型的資產(chǎn)的特性，快速識別其被低估的價值點，定制個性化的盤活方案，避免定位偏差導致盤活失敗。我們自己跟城投和國央企合作存量資產(chǎn)盤活業(yè)務(wù)，更多是發(fā)揮投資和資金端的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，同時捆綁了不少經(jīng)驗豐富的運營方資源一起介入，我們會跟運營方一起去分析政策細節(jié)、項目本體情況、盤活方向和思路、搭建和設(shè)計交易架構(gòu)、引入合適券商等第三方資源，同時也在我們的產(chǎn)業(yè)庫中去匹配合適的產(chǎn)業(yè)方等等。

現(xiàn)在新試點落地，REITs不再只是退出工具，更是一個可持續(xù)化運轉(zhuǎn)的模式。有豐富資源的城投和國央企可以借助REITs發(fā)行，從“重開發(fā)”轉(zhuǎn)向“重運營”，通過優(yōu)化不同業(yè)態(tài)組合、提升服務(wù)質(zhì)量穩(wěn)定現(xiàn)金流。

我們一直操作城投非標融資業(yè)務(wù)為主，其實我們堅定認為：從投資的角度去看待存量資產(chǎn)盤活的業(yè)務(wù)操作更具可行性和操作性，因為最終的目的都是為了融資和實現(xiàn)現(xiàn)金流，這也是我們目前的業(yè)務(wù)中會一直聯(lián)動城投和國央企的存量資產(chǎn)盤活、城投轉(zhuǎn)型和項目包裝、政策性資金申報等業(yè)務(wù)的真正邏輯，比如單純從實現(xiàn)現(xiàn)金流角度出發(fā)，存盤資產(chǎn)盤活可以有這樣一個思路（已經(jīng)在某些省市操作）：由市級統(tǒng)籌，把資產(chǎn)（比如寫字樓）劃撥到城投其中一個子公司，然后讓當?shù)厥聵I(yè)單位、金融機構(gòu)等都搬到寫字樓，形成有效資產(chǎn)后對該子公司做產(chǎn)業(yè)公司的定性和評級，從而去發(fā)債，等形成一定租金收益后再去發(fā)行CMBS或者這里所說的公募REITs。只要城投把產(chǎn)業(yè)公司培育出來，后端的銀行融資、信托等非標融資都可以跟上去，上交所和深交所對城投335的要求會有騰挪空間，比如產(chǎn)業(yè)占比達不到，但外部主營現(xiàn)金流占比能符合條件也可以。類似的思路都需要在實操中去構(gòu)建和發(fā)散思路，因此政策是政策，實操是實操，這才是我們最大的業(yè)務(wù)心得。

更多城投債、城投非標融資、基建、房地產(chǎn)、城市更新等相關(guān)業(yè)務(wù)的交流和合作事宜，歡迎聯(lián)系西政財富和西政資本。

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原標題： 如何盤活商場和寫字樓