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上交所REITs信息平臺顯示，8月25日，嘉實陶邑消費封閉式基礎設施證券投資基金狀態變更為?"已受理"?。底層資產為景德鎮陶溪川文創街區一期，預計募集規模?13.22億元?，嘉實基金擔任基金管理人，景德鎮陶邑文化發展有限公司為原始權益人。該項目是?國內申報端首單以工業遺址改造文創街區作為唯一底層資產的消費基礎設施REIT?，也是江西省首單申報的消費基礎設施公募REIT項目。
此前A股消費REITs底層資產大多為標準化購物中心、社區商業這類成熟商業業態。陶溪川脫胎于老瓷廠改造，依托景德鎮陶瓷文化IP運營，運營模式、收入結構、客群均有很強的差異化特征。翻閱完整招募說明書，項目報告期出租率、現金流表現亮眼，但關聯交易占比偏高、歷史改擴建合規遺留、文旅業態周期波動、過往關聯資金拆借、不動產待解押等現實問題客觀存在，項目市場化定價與長期運營仍存在不少考驗。
本單項目沿用公募基礎設施REITs標準交易架構。原始權益人景德鎮陶邑文化發展有限公司由地方國資平臺陶文旅集團持股95.3534%，實際控制人為景德鎮市國資委，陶文旅主體信用評級AA+，2025年末總資產突破1200億元，在當地具備較強資源協調能力。基金由嘉實基金任管理人，嘉實資本管理專項計劃，建設銀行為托管行，中信證券擔任財務顧問。
收益分配方面，基金存續期內每年至少開展一次收益分配，分配比例不低于合并后基金可供分配利潤的90%。申報材料預測，2026年7 12月項目年化凈現金流分派率?5.23%?，2027年預測年化分派率?5.48%?。
發售對象僅覆蓋戰略投資者、網下投資者，?不設置公眾網上發行通道?，普通個人投資者無法參與一級市場申購，僅可在產品上市后于二級市場參與交易，需要承擔上市初期價格波動風險。原始權益人及其關聯方戰略配售占比不低于51%，其中20%份額鎖定期60個月，剩余不低于31%份額鎖定期36個月；外部戰略投資者鎖定期12個月。若原始權益人方面足額認購，上市后流通盤會被壓縮，二級市場價格波動會隨之放大。原始權益人同時承諾，REIT發行回收凈資金當中，85%以上將投入新不動產項目，剩余部分可用于補充流動資金。
運營采用委托管理模式，陶邑發展負責街區招商、業態調整、活動策劃與物業維護。管理費分為基礎及浮動兩部分，基礎管理費分別按照當期營業收入6%、凈運營收入2%雙重計提；浮動管理費與凈運營收益預測完成情況掛鉤，按照15%比例實施獎懲。交易附帶現金流差額補償機制，如果項目實際年度凈現金流不及評估預測，原始權益人需要向基金補足差額。?該差額補償安排僅覆蓋基金前5個完整運營年度?。
出租率97%、NOI率83.34%：陶溪川的"漂亮賬"
入池的陶溪川一期位于景德鎮珠山區，前身是國營宇宙瓷廠，部分土地由劃撥轉為出讓，已經完成補繳土地出讓金手續。項目總建筑面積8.22萬平方米，包含21處物業，涵蓋商業商鋪、配套酒店、地下空間與公共配套。商業可租賃面積5.16萬平方米，酒店可租賃面積2.17萬平方米，整體2016年底陸續投入運營。
資產土地使用權存在年限錯配：地上出讓建設用地使用權剩余34.57年，地下空間使用權剩余37.98年，而基金封閉存續期38年，土地到期后能否順利完成續期，目前尚無明確答案。部分不動產目前設有銀行抵押，按照交易安排，專項計劃支付股權、債權轉讓對價后，會在基金設立前完成解押。
依托本地陶瓷文旅流量，項目報告期出租率與收繳率處在高位。截至2026年6月末，商業商鋪出租率96.97%，上半年租金收繳率99.47%；配套酒店100%滿租，當期平均入住率68.20%。2025全年商鋪平均出租率97.74%，租金收繳率98.94%。
2026年上半年項目營收5340萬元，凈運營收益NOI 4450.55萬元，NOI率83.34%；2025全年營收1.06億元，NOI 8731.33萬元，NOI率82.00%，該NOI水平?在已披露消費REITs當中處于較高區間?。本次資產評估值13.22億元，?評估增值率為 7.01%?；評估同時使用資產基礎法、收益法兩套模型，最終選用資產基礎法作為定價依據，兩套估值口徑得出的結果存在不小差距，申報稿并未披露收益法下具體估值，市場無法直觀判斷二者偏離程度。?消費REITs行業普遍優先采用收益法，本項目最終選用資產基礎法?，和項目歷史加建、土地沿革復雜，文旅業態現金流難以預判直接相關。
不同于傳統商業商場依賴單一租金收入，陶溪川收入結構更多元。2026年上半年，商鋪租金及物業費占總營收47.14%，集市攤位費占22.94%，酒店租金占16.16%，其余來自邑空間攤位租賃及其他配套收入。文創集市、邑空間孵化既是街區吸引客流的核心手段，也是重要的收入來源。
?賬面指標足夠亮眼，但拆開細節，這份成績單背后仍存在若干值得推敲之處。?
集市攤位大多不簽署長期租約，收入穩定性弱，波動十分突出。2023 2025年集市攤位費分別為809.05萬元、1896.20萬元、2249.08萬元，三年間大幅增長。這部分收入很大程度上取決于展會、節慶活動，?過往高增長不能簡單推演至未來?；邑空間攤位租金同樣存在年度波動。項目現金流基本盤，依舊來自長期物業租約帶來的租金。
業態層面，陶瓷零售租賃面積占比33.47%、營收占比31.35%；展售業態面積占比23.04%、營收占比35.15%，?兩類陶瓷相關業務合計貢獻超六成營收?，餐飲、研學、文娛更多作為補充。較高業態集中度賦予這份資產獨特的文化屬性，但經營表現也深度綁定陶瓷文創熱度與本地文旅景氣。
2027年項目將迎來租約到期高峰，到期面積占比29.25%，以中小商戶為主，兩筆2044年到期的大額關聯租約不在該周期內。屆時商戶續租意愿、租金調改幅度，將直接左右項目中期現金流。
?本次入池資產僅限于陶溪川一期?，市場關注的二期、三期并未納入，后續是否擴募納入暫無明確規劃。
關聯租賃占半壁江山，陶溪川的租金成色有幾分？
高出租率背后，?過半可租面積由體系內關聯主體承租?，這也是市場審視這份資產現金流質量最核心的切入點。
截至2026年6月末，陶文旅集團及其下屬酒店、文創、旅行社等關聯主體，租賃面積占已出租總面積51.74%，實現營收1883.08萬元，占總營收35.26%。?面積占比過半，營收貢獻僅三成多?，直觀反映關聯租約單位租金水平顯著低于項目市場化對外出租的租戶。
兩筆超長期合約構成關聯租賃的主要部分。酒店物業整體租給體系內陶邑酒店管理公司，租約一直延續至2044年；核心展售物業由陶文旅集團直接承租，到期時間同樣鎖定在2044年。超長租約為基金帶來確定性較強的基礎現金流，但定價歷史值得留意：酒店板塊?在2025年之前執行內部結算價格?，自2025年度才切換至市場化定價標準。
租約期限可以托底現金流，卻不能直接證明租金定價完全對標外部市場。在消費類REITs審核實踐當中，關聯租賃的定價參照、后續調價機制一直是交易所重點關注方向。對陶溪川而言，未來的考驗集中在合約續期、租金調整環節，當租約臨近節點，關聯方租金能否跟得上街區市場化租戶的變動水平，會直接影響基金長期收益表現。其余分散的關聯租約，同樣需要放在本地商業環境中對標觀察。
除租約之外，申報材料還披露一段歷史內控記錄。報告期內原始權益人與項目公司之間發生過多筆關聯資金拆借，相關往來款項已經在申報前全部結清、完成整改。雖然問題已經閉環，但這類歷史資金往來，?仍會是后續交易所問詢階段重點關注的過往事項?。
非標文創資產：IP、客流與合規的現實矛盾
由老國營瓷廠改造而來，陶溪川并非現成標準化商業物業，資產本身自帶城市更新項目遺留的多重約束，這些風險點在招募說明書風險章節均有提示。
最特殊的矛盾來自?品牌與物業的割裂?。基金收購范圍只限于建筑物本身，?"陶溪川"系列商標知識產權全部保留在原始權益人手中，不納入入池資產?。作為文創街區，品牌IP是吸引客流的核心抓手，但REITs投資人只持有實體物業資產，并不掌握品牌運營、IP授權的相關權益，這也是文創類不動產證券化區別于普通購物中心REITs的關鍵差異。
項目經營?高度依賴文旅消費行情?。街區客流、商戶經營好壞，直接和陶瓷文創熱度、國內旅游出行行情掛鉤。一旦文創風潮降溫、到訪游客數量回落，中小商戶的續租意愿、街區整體租金水平都會隨之承壓。
改造過程中形成的加建設施，則是繞不開的合規遺留。項目現存?84處加建物業?，合計面積6488.29平方米，多為后期新增的夾層、連廊等配套空間，并未履行完整施工許可、竣工驗收備案流程。當地主管部門出具專項說明，確認該部分建筑符合區域規劃，無需補辦手續。但這份行政意見只能解決本次申報的合規障礙，不能完全排除未來政策調整帶來的潛在風險，原始權益人出具損失賠償兜底承諾作為風險緩沖。
區域同業競爭同樣不容忽視。線下商業一直承受電商分流沖擊，景德鎮本地文創商業、綜合商業供給不斷增加，2026年末陶溪川英迪格酒店計劃開業，區域高端酒店供給進一步增加，也會對酒店板塊經營形成競爭。
2026年國內消費基礎設施REITs擴容節奏明顯加快，政策層面支持老舊廠房改造的商業街區納入資產證券化范圍，滬深交易所已受理多單消費類項目，覆蓋購物中心、社區商業、農貿市場、文創街區等多種業態。
文創非標資產缺少成熟估值與運營對標體系，IP熱度、游客流量變化，都會直接影響資產實際價值。國內消費REITs的申報通道已經打開，但文創街區這類非標改造資產該如何估值、如何維持長期運營，整個市場仍在摸索。這單項目的走向，也受到不少市場參與者的密切關注。
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