作者：應(yīng)建文

       過去的二十多年里，房地產(chǎn)行業(yè)可謂是經(jīng)歷了自己發(fā)展的“黃金歲月”。由于改革開放帶來的巨大紅利和外資涌入的沖擊，房地產(chǎn)行業(yè)如同雨后春筍一般拔地而起。因?yàn)榉康禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)具有金融屬性，倘若它在國(guó)民經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值中占據(jù)過高的比例，勢(shì)必會(huì)對(duì)我國(guó)總體發(fā)展產(chǎn)生不良影響，為了避免國(guó)民經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“泡沫化”趨勢(shì)，我國(guó)政府加大對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的管控和治理。為擺脫以往房產(chǎn)調(diào)控政策“越調(diào)房?jī)r(jià)越漲”的怪圈，政府接二連三出了一套組合拳：三根紅線”政府管控房地產(chǎn)行業(yè)政策，二條金融貸款供應(yīng)高壓線，外加租售同權(quán)在各地推廣實(shí)施，三管齊下，終于制住了這匹桀驁不馴的野馬，給房?jī)r(jià)上漲踩了剎車。

       2020年開始，世界各地爆發(fā)了嚴(yán)重的疫情危機(jī)，很多國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了停擺，在這極具破壞性又經(jīng)歷長(zhǎng)周期的經(jīng)濟(jì)衰退中，房地產(chǎn)行業(yè)自然也不能幸免。2021年9月，地產(chǎn)領(lǐng)域“龍頭老大”的恒大集團(tuán)出現(xiàn)了“現(xiàn)金流危機(jī)”。觀一葉而知秋，不僅是恒大，同為房地產(chǎn)企業(yè)的，像融創(chuàng)、佳兆業(yè)、奧園、藍(lán)光發(fā)展、正榮地產(chǎn)、陽光城等數(shù)十家民營(yíng)企業(yè)都出現(xiàn)了危機(jī)。除了民營(yíng)企業(yè)外，國(guó)企也同樣提前進(jìn)入了隆冬，最近連優(yōu)質(zhì)國(guó)企綠地控股，也傳出信息要求對(duì)外債延期。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自恒大暴雷過后，全國(guó)大大小小有300多家房地產(chǎn)企業(yè)不同程度出現(xiàn)資金鏈斷裂狀況，根據(jù)人民法院公告網(wǎng)，2021年共有369家房企發(fā)布了相關(guān)破產(chǎn)文書，以此來看，平均每天就約有一家房企破產(chǎn)。翻看這些破產(chǎn)文書，就會(huì)發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)原因基本為負(fù)債過高，導(dǎo)致資金鏈斷裂，也就是出現(xiàn)了現(xiàn)金流危機(jī)問題。

      《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》第二條規(guī)定：“企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規(guī)定清理債務(wù)。企業(yè)法人有前款規(guī)定情形，或者有明顯喪失清償能力可能的，可以依照本法規(guī)定進(jìn)行重整。”

       企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，發(fā)生破產(chǎn)原因有兩個(gè)：一是資不抵債，二是明顯缺乏清償能力。《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法>若干問題的規(guī)定(一)》第四條將“因資金嚴(yán)重不足或者財(cái)產(chǎn)不能變現(xiàn)等原因，無法清償債務(wù)”納入應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其明顯缺乏清償能力之列。

       房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)，加上近幾年一味追求規(guī)模發(fā)展，債務(wù)高企成為房產(chǎn)公司的普遍現(xiàn)象。根據(jù)2020年中期數(shù)據(jù)顯示，綠地控股資產(chǎn)負(fù)債率為88.5%，融創(chuàng)中國(guó)為86.6%，中國(guó)恒大為86.2%，萬科為83.9%。在諸多房產(chǎn)公司破產(chǎn)案例中，確實(shí)有一些公司出現(xiàn)了資不抵債的情況，但也有相當(dāng)?shù)姆慨a(chǎn)公司因現(xiàn)金嚴(yán)重不足，房屋資產(chǎn)不能及時(shí)變現(xiàn)，無法清償債務(wù)而被破產(chǎn)立案。

       有人把目前中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)與20世紀(jì)80年代日本的債務(wù)危機(jī)時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行了對(duì)比，他們認(rèn)為日本的經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)當(dāng)前的情況存在許多差異， 主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

       一是城市化的階段不同。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展的大背景是快速城市化階段，而日本彼時(shí)基本完成了城市化進(jìn)程。

       二是債權(quán)債務(wù)關(guān)系不同。中國(guó)的居民部門始終是加杠桿的主體，制造業(yè)和工商業(yè)類企業(yè)并沒有像日本那樣出現(xiàn)大范圍的深度參與房地產(chǎn)市場(chǎng)，此外，除了銀行，中國(guó)大量的信托公司和保險(xiǎn)公司也是房地產(chǎn)債務(wù)的債權(quán)人。

       三是面臨的問題不同。中國(guó)當(dāng)前面臨的房地產(chǎn)債務(wù)問題并非來自資產(chǎn)端的估值壓力，而是房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流出現(xiàn)了問題。

       通過比較，得出結(jié)論：中國(guó)房?jī)r(jià)并不存在系統(tǒng)性的高估，不能沿著泡沫破滅的思路來看待房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的大幅調(diào)整，重點(diǎn)是要解決房地產(chǎn)的現(xiàn)金流問題。

       如何解決房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流問題，業(yè)界主要是兩個(gè)渠道，一是國(guó)內(nèi)融資，二是境外舉債。

       2019年5月，金融監(jiān)管收緊，境內(nèi)各類金融產(chǎn)品發(fā)行難度增大。受疫情等影響，2020年4月以來，各大房企海外融資基本停滯。內(nèi)外受困，房產(chǎn)公司的融資渠道幾近枯竭，為了自救，房產(chǎn)公司紛紛開始降價(jià)、拋售資產(chǎn)，全國(guó)不分一線，還是二、三、四線城市，不管新房和二手房都出現(xiàn)了降價(jià)潮。于是，房地產(chǎn)面臨硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，這與國(guó)家希望房產(chǎn)穩(wěn)中有進(jìn)的政策相悖。為扶持企業(yè)，國(guó)內(nèi)整體融資環(huán)境放松，境內(nèi)的股權(quán)融資、永續(xù)債、資產(chǎn)證券化發(fā)行環(huán)比上漲幅度較大。尤其是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）發(fā)行井噴，成為房企補(bǔ)充資金的重要來源。

       資產(chǎn)證券化（Asset Backed Securitization）是20世紀(jì)70年代從美國(guó)發(fā)展起來的一種新型融資方式。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者使用較廣泛的定義是：資產(chǎn)證券化是把缺乏流動(dòng)性，但具有未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過程。

       而公募REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）是指由基金管理人運(yùn)營(yíng)底層資產(chǎn)，并以這些資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)或者經(jīng)營(yíng)權(quán)通過資產(chǎn)支持證券（ABS）的形式向普通投資者貼現(xiàn)。在這個(gè)過程中，投資者通過認(rèn)購公開募集基金持有這些ABS，并通過定期分紅享受到底層資產(chǎn)未來的絕大部分收益。

       一直以來，我國(guó)REITs底層資產(chǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、信息網(wǎng)絡(luò)、倉儲(chǔ)物流、高速公路和生態(tài)環(huán)保等，這點(diǎn)與歐美REITs不同，無法涵蓋到商業(yè)地產(chǎn)和住宅市場(chǎng)。直至2022年5月，證監(jiān)會(huì)召開專題會(huì)議，認(rèn)真?zhèn)鬟_(dá)學(xué)習(xí)中央政治局會(huì)議和習(xí)近平總書記在中央政治局第三十八次集體學(xué)習(xí)時(shí)的重要講話精神，研究深化資本市場(chǎng)改革、保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、助力宏觀經(jīng)濟(jì)大盤穩(wěn)定相關(guān)工作措施。會(huì)議重點(diǎn)內(nèi)容之一就是要積極支持房地產(chǎn)企業(yè)債券融資，研究拓寬基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)范圍，適時(shí)出臺(tái)更多支持實(shí)體企業(yè)發(fā)展的政策措施。

       REITs底層資產(chǎn)由傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、信息網(wǎng)絡(luò)、倉儲(chǔ)物流、高速公路和生態(tài)環(huán)保等擴(kuò)展適用到商業(yè)地產(chǎn)和住宅市場(chǎng)，不僅能為房企補(bǔ)充資金的重要來源，同時(shí)還可以成為房產(chǎn)公司破產(chǎn)重整一項(xiàng)有力措施，這并非偶然，實(shí)則是由REITs產(chǎn)品自身特點(diǎn)決定的。

       筆者認(rèn)為，REITs成為房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重整有力舉措，至少存在以下幾方面的優(yōu)勢(shì)：

       1、解決房企現(xiàn)金流問題，改善重整企業(yè)營(yíng)商環(huán)境。

       如上所述，有相當(dāng)一部分的房地產(chǎn)企業(yè)因資金不足、資產(chǎn)無法及時(shí)變現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金鏈斷裂導(dǎo)致無法及時(shí)償還債務(wù)而被宣告破產(chǎn)。REITs產(chǎn)品的設(shè)計(jì)最重要特征就是挖掘企業(yè)現(xiàn)金流潛力，將企業(yè)未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，即時(shí)變現(xiàn)。可以說，REITs是直接奔著解決房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流困境而做的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，這將大大地改變房地產(chǎn)企業(yè)的營(yíng)商環(huán)境。

       2、門檻低、額度高、期限長(zhǎng)，比公司債、中期票據(jù)等產(chǎn)品具有優(yōu)勢(shì)。

       公司債、中期票據(jù)帶有債券的性質(zhì)，實(shí)施發(fā)行有諸多監(jiān)管要求，不僅在期限、額度受限，還不能支持連續(xù)發(fā)行。經(jīng)過多輪的融資，通過公司債、中期票據(jù)基本上無法實(shí)現(xiàn)融資目的。相較而言，REITs產(chǎn)品門檻低、額度高、期限長(zhǎng)，比公司債、中期票據(jù)等產(chǎn)品具有明顯優(yōu)勢(shì)。

       3、投資風(fēng)險(xiǎn)低，投資人群不受限，投資熱情高。

       REITs作為ABS產(chǎn)品，具備低風(fēng)險(xiǎn)（有優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)做擔(dān)保），高收益（90%以上利潤(rùn)可進(jìn)行分配）、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，這大大激發(fā)了投資者的熱情。

       4、享受稅收優(yōu)惠，節(jié)省融資成本。

       破產(chǎn)企業(yè)肩負(fù)巨額債務(wù)，降低重整成本，成為選擇重整方案的一項(xiàng)重要考量。REITs實(shí)施解決破產(chǎn)重整企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)，享受國(guó)家稅收優(yōu)惠，節(jié)省融資成本，助力破產(chǎn)重整的成功。

       5、有利于促進(jìn)房產(chǎn)公司實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

       房地產(chǎn)企業(yè)遭遇現(xiàn)金流危機(jī)一個(gè)重要的內(nèi)在原因就是短期過渡擴(kuò)張，且重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。REITs在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，刻意將一部分具有未來連續(xù)現(xiàn)金流的資產(chǎn)和收益與公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行隔離，將其進(jìn)行資產(chǎn)組合，證券化操作，使其與融資主體進(jìn)行權(quán)屬和管理上的分離，最終達(dá)到改善房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)房產(chǎn)公司實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的目的。

       6、REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了重整方案（財(cái)產(chǎn)和權(quán)利處理）與破產(chǎn)清算的隔離，解決重整企業(yè)的后顧之憂。

       破產(chǎn)企業(yè)重整很難，其難度就在于需要短時(shí)間內(nèi)找到一條富有成效地解決公司債務(wù)的方法，實(shí)踐中常常出現(xiàn)“拆東墻補(bǔ)西墻”的情況，眼前似乎暫時(shí)解決了問題，但客觀上加重了公司的負(fù)擔(dān)。如此操作實(shí)際上就是將破產(chǎn)清算往后延期而已。

      REITs作為ABS產(chǎn)品，事先就被設(shè)計(jì)成信托財(cái)產(chǎn)。根據(jù)《信托法》規(guī)定，在委托人非唯一受益人的情況下，信托財(cái)產(chǎn)不能作為遺產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)，也不能作為法院強(qiáng)制執(zhí)行的標(biāo)的。這就解決了重整企業(yè)的后顧之憂，為重整成功贏得充分時(shí)間并成就其有力保障。

       7、REITs產(chǎn)品自帶共同富裕的基因，有助于重整企業(yè)經(jīng)營(yíng)良性循環(huán)。

       要通過并履行重整方案，除了要給與債權(quán)人以足夠信心外，必須要解決重整參與人積極性問題。尤其是對(duì)重整參與人而言，要面臨赴湯蹈火的風(fēng)險(xiǎn)。REITs產(chǎn)品將房地產(chǎn)企業(yè)特定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和權(quán)屬與破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行切割，并將切割下來的資產(chǎn)和權(quán)屬在進(jìn)行保值加固后，實(shí)施證券化處理，發(fā)行給投資人。使得普通民眾都有機(jī)會(huì)在巨無霸的資產(chǎn)收入中分得一杯羹，就像共同富裕理論中，前富帶動(dòng)后富一樣，最終實(shí)現(xiàn)大家共同收益。這種模式顯然已經(jīng)跳出破產(chǎn)重整企業(yè)瀕危的圈子，有助于重整企業(yè)經(jīng)營(yíng)的良性循環(huán)。

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原標(biāo)題： 論REITs在房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重整中的作用