作者：趙文雯 呂希 陳涵樂

來源：金誠同達

在《熱點ABS巡禮（一）——回望2025，那些定義市場的標志性產品》中，我們梳理了2025年ABS市場中數(shù)個熱點產品的概念及特點。作為該系列續(xù)篇，我們將聚焦去核心化供應鏈ABS這一創(chuàng)新產品，深入解析其交易結構的設計重點、最新監(jiān)管動態(tài)以及實務要點，以期為讀者提供具有實操價值的指引。

01.

去核心化供應鏈ABS的交易結構

在傳統(tǒng)供應鏈ABS中，增信方與債務人通常存在關聯(lián)關系，甚至增信方就是債務人的控股股東或實際控制人，債務人的信用資質實際上被綁定在增信方的償付能力上。而去核心化供應鏈ABS最具優(yōu)勢的特點是其依靠專業(yè)金融機構的信用，使得弱資質、無評級的企業(yè)可以通過資產證券化進行融資。去核心化供應鏈ABS相較傳統(tǒng)供應鏈ABS而言，增加了專業(yè)金融機構作為增信方的參與，同時債務人的數(shù)量也顯著增加。目前，市場上最為常見的參與去核心化供應鏈ABS的專業(yè)金融機構為擔保公司和銀行，二者在交易結構、法律文件等諸多方面存在差異。

（一）擔保公司參與的去核心化供應鏈ABS交易結構

以我們曾經(jīng)承辦的某項目為例，擔保公司參與的去核心化供應鏈ABS交易結構可以概括如下：

1. 原始債權人（供應商）作為基礎資產的賣方，向債務人提供基礎資產合同項下服務（包括但不限于貨物/服務貿易、工程承包），從而對債務人享有目標應收賬款債權；

2. 原始權益人向供應商支付應收賬款轉讓合同項下的應收賬款轉讓價款；

3. 證券公司或資管公司作為計劃管理人，通過設立專項計劃募集資金，并運用專項計劃募集資金向原始權益人購買應收賬款債權及其附屬權益，同時代表專項計劃按照專項計劃文件的約定對專項計劃資產進行管理、運用和處分；

4. 在增信方式上，擔保公司根據(jù)專項文件為專項計劃提供增信。而傳統(tǒng)供應鏈ABS通常由與債務人具有關聯(lián)關系的主體（如控股股東等）作為增信方提供增信。

（二） 銀行參與的去核心化供應鏈ABS交易結構

以上圖所示的某項目為例，銀行作為增信方參與的去核心化供應鏈ABS交易結構可以概括如下：

1. 原始權益人（供應商）作為基礎資產的賣方，向債務人提供基礎資產合同項下服務（包括但不限于貨物/服務貿易、工程承包等），從而對債務人享有目標應收賬款債權；

2. 債務人申請保函開立行開立以原始權益人為初始受益人的見索即付的獨立保函；

3. 保理公司接受原始權益人的委托，作為原始權益人的代理人，代理原始權益人向計劃管理人轉讓基礎資產合同項下的應收賬款債權及付款保函；

4. 證券公司或資管公司作為計劃管理人，通過設立專項計劃募集資金，并運用專項計劃募集資金向保理公司購買其代理的原始權益人轉讓的應收賬款債權及其權益，同時代表專項計劃按照專項計劃文件的約定對專項計劃資產進行管理、運用和處分；

5. 證券公司或資管公司代表專項計劃作為最終保函受益人，與原始權益人共同向保函開立行出具《保函轉讓通知》，并由保函開立行出具回執(zhí)，確認證券公司或資管公司代表專項計劃成為應收賬款債權人及保函最終受益人。

以上，我們分析了兩種不同模式的去核心化供應鏈ABS的交易結構。而去核心化供應鏈ABS與傳統(tǒng)供應鏈ABS在其他方面同樣存在差異點，具體如下：

02.

去核心化供應鏈ABS的實務指南及監(jiān)管動向

鑒于去核心化供應鏈ABS存在多個彼此關聯(lián)性較弱的債務人以及專業(yè)金融機構作為增信方參與，根據(jù)我們的項目經(jīng)驗，該類ABS產品在資產審核及法律文件等方面需要注意與傳統(tǒng)供應鏈ABS的幾點不同：

（一）針對基礎資產

1. 對于貿易類應收賬款的審核應該更加審慎

隨著各級監(jiān)管針對地方國企貿易業(yè)務的監(jiān)管升級，貿易類應收賬款作為基礎資產入池供應鏈ABS面臨著更多的合規(guī)要求，需要重點關注“空轉”“走單”等虛假貿易業(yè)務的審查與甄別。目前針對“虛假貿易業(yè)務”的相關規(guī)定主要集中在國資委發(fā)布的《關于規(guī)范中央企業(yè)貿易管理嚴禁各類虛假貿易的通知》（以下簡稱“《74號文》”），根據(jù)《74號文》的相關規(guī)定并結合我們的審查經(jīng)驗，我們將虛假貿易業(yè)務的甄別要點總結如下：

（1）該業(yè)務是否人為增加不必要的交易環(huán)節(jié)，是否有合理的商業(yè)背景。在應收賬款的核查中應當穿透核查基礎交易的全鏈條，辨別基礎交易在該鏈條的作用及商業(yè)背景。同時，需要核查債務人、供應商及相關上下游的經(jīng)營范圍，確保交易鏈條中各方的參與符合其經(jīng)營范圍。

（2） 該業(yè)務是否為特定利益關系企業(yè)間開展的無商業(yè)目的的貿易業(yè)務。對此，需要穿透核查基礎資產的供應商、債務人的股權結構，核查雙方是否存在關聯(lián)關系或疑似關聯(lián)關系，且對關聯(lián)關系應當以《74號文》或更加嚴格的標準認定，確保不存在《74號文》所禁止的情形。

（3） 該業(yè)務是否為債務人對交易標的沒有控制權的“空轉”“走單”。需要重點核查貨物轉移的流程，是否有真實的貨物運輸單據(jù)，是否與基礎交易合同約定相符，確保債務人在基礎交易中享有對標的的實際控制權。

（4） 該業(yè)務是否無商業(yè)實質或有悖于交易常識。需要重點核查貨物的價格是否公允、基礎交易是否存在商業(yè)合理性，以及該交易是否基于各方真實商業(yè)需求，且符合行業(yè)慣例及商業(yè)邏輯。通常來說，該交易能為債務人產生合理的商業(yè)利潤，且利潤率不宜低于行業(yè)平均水平。

此外，根據(jù)我們的項目經(jīng)驗，相較于貿易類應收賬款，更加推薦工程類應收賬款以及采購類應收賬款入池。

2.  針對基礎資產的其他要點

第一，基礎資產應不存在已回款或部分回款或逾期情形。需要重點關注基礎交易合同對于支付時間的要求，并可通過交易文件由供應商和債務人雙方共同確認。第二，一般而言，應當在專項計劃文件中設置關聯(lián)交易形成的基礎資產所占比例，一般不得超過50%。第三，基礎資產應來源于原始權益人為供應商辦理的保理業(yè)務，不可來自供應商的再保理業(yè)務。

（二）  針對債務人

1. 債務人的數(shù)量要求

一般而言，去核心化供應鏈ABS與傳統(tǒng)供應鏈ABS相比，債務人數(shù)量明顯增多。根據(jù)我們的項目經(jīng)驗，可以在專項計劃文件中設置債務人數(shù)量要求以及單一債務人入池的基礎資產金額占比，且對單一債務人及其關聯(lián)方入池的基礎資產金額占比作出一定限制。

2. 針對債務人的其他要點

第一，目前從市場上已發(fā)行的產品來看，債務人應當集中在同一區(qū)域內，一般不跨省份，但擔保公司或銀行可與債務人位于不同省份。第二，債務人不得涉及地方政府或地方政府融資平臺公司或房地產企業(yè)。

（三）  針對保理公司

1. 保理公司購買基礎資產不得依賴于債務人的過橋資金

過往市場上存在部分項目，在供應商向保理公司轉讓基礎資產時，由債務人向保理公司提供過橋資金，用于支付保理公司應向供應商支付的基礎資產購買價款。由于在債務人墊付基礎資產購買價款時，應收賬款轉讓合同通常尚未簽署，存在支付行為在前，而應收賬款轉讓合同簽署在后的時間倒置問題，該種支付方式目前已經(jīng)不被監(jiān)管部門認可。

據(jù)此，無論是去核心化供應鏈ABS抑或傳統(tǒng)供應鏈ABS項目，保理公司均僅能通過自有或者來源于關聯(lián)方、金融機構的資金支付基礎資產購買價款，不得由債務人墊付。

2. 監(jiān)管對保理公司的新要求

近期，有多地保理公司收到監(jiān)管下發(fā)的自查通知，要求對照檢查是否存在違規(guī)業(yè)務，通知中明確保理公司不得從事、開展二十二項業(yè)務或行為。其中，特別要求保理公司“不得偏離主業(yè)經(jīng)營，從事或變相從事與保理業(yè)務無關的其他經(jīng)營活動（如以發(fā)行資產證券化產品賺取手續(xù)費作為公司主業(yè)，實際成為融資通道等）”“不得以銀行匯票、商業(yè)匯票、本票、支票、公司債券、股票等有價證券為標的開展保理融資；不得對經(jīng)營主體特別是自然人非經(jīng)營活動形成的應收賬款開展保理融資”。

因此，在資產證券化項目中，應該更加關注保理公司購買基礎資產價款來源、底層資產的性質等。同時，隨著監(jiān)管力度的加大，往后需要密切關注監(jiān)管對保理公司的監(jiān)管口徑及動態(tài)。

（四）針對專業(yè)金融機構

1. 擔保公司作為差額支付承諾人參與專項計劃的增信方式選擇

擔保公司作為增信主體參與去核心化ABS的路徑主要包括兩種：一是作為差額支付承諾人對計劃端本息兌付承擔差額支付義務；二是作為底層應收賬款債權的擔保人為底層現(xiàn)金流的回款提供擔保。這兩種參與模式在增信效果上存在差異。

在增信效果上，計劃端的差額支付可以實現(xiàn)同一產品項下不同品種的資產支持證券增信措施差異化。計劃端差額補足增信常見的是對全額優(yōu)先級資產支持證券的兌付進行補足，而無需對次級資產支持證券進行增信。這樣既可以實現(xiàn)優(yōu)先級資產支持證券信用評級提升，也能保障預留部分的次級證券用于風險自留設置或者用于對外銷售實現(xiàn)次級證券的市場化定價，是市場普遍認可的增信方式。而底層應收賬款債權的擔保往往是針對全部現(xiàn)金流回款的一攬子擔保，底層擔保無法有效地與計劃端的分層進行對應，很難實現(xiàn)次級分化利率的產品設置。因此，通常來說，擔保公司會以差額支付承諾人的身份作為增信主體參與專項計劃。

然而，當擔保公司在選擇執(zhí)行差額支付增信方案時往往會面臨追償?shù)睦Ь场Ｔ趥鹘y(tǒng)供應鏈ABS產品中，差額支付承諾人通常與底層債務人存在控制與被控制關系，因此即便發(fā)生兌付風險觸發(fā)差額支付后，差額支付承諾人與底層債務人并不會實際產生追償問題。但是在去核心化供應鏈ABS業(yè)務中，擔保公司作為產品信用的核心，其與底層債務人并不存在關聯(lián)關系，必須考慮擔保公司在承擔差額支付義務后對底層債務人的追償問題。在選擇計劃端提供差額支付的增信路徑的情況下，擔保公司并非對債務人與專項計劃之間的債權設立擔保，那么在代償后的追償中，依據(jù)《民法典》擔保法律規(guī)范進行追償存在不確定性。在此種困境下，我們觀察到部分產品的增信主體擔保公司通過在計劃端和資產端提供雙重增信，同時要求債務人就擔保公司在資產端提供的擔保提供反擔保，既實現(xiàn)計劃端增信分層，同時保障底層代償后追償?shù)暮戏ㄐ浴?/p>

2. 基礎資產及付款保函的流轉過程

銀行參與的去核心化供應鏈ABS中，基礎資產及付款保函的流轉過程如下：首先，由債務人申請保函開立行開立以原始權益人（供應商）為初始受益人的保函。此時，保函初始受益人為原始權益人。然后，保理公司代理原始權益人向專項計劃轉讓應收賬款債權及付款保函，原始權益人或其代理人（保理公司）需向保函開立行出具《保函轉讓通知》，通知其保函開立行應收賬款債權及付款保函項下的所有權益已轉讓予專項計劃，并取得保函開立行出具的書面回執(zhí)。此時，基礎資產由原始權益人轉讓予專項計劃，而保函最終受益人為代表專項計劃的計劃管理人。

特別的，對于銀行開立的保函而言，第一，保函最高金額應不低于應收賬款債權金額。第二，保函應當為見索即付的獨立保函，并在保函中載明可轉讓和據(jù)以確定新受益人的單據(jù)，為基礎資產及其附屬權益的后續(xù)轉讓掃清障礙。

此外，不同于傳統(tǒng)供應鏈ABS基礎資產的流轉路徑為供應商、保理公司、專項計劃，對于銀行參與的去核心化供應鏈ABS，其基礎資產的流轉僅有一次，僅需由保理公司代理原始權益人（供應商）向專項計劃轉讓。故在銀行參與的去核心化供應鏈ABS中，專項計劃的原始權益人為供應商，而非保理公司。因此，在該種ABS中，法律文件相較于傳統(tǒng)供應鏈ABS存在一定差異，例如需變更買賣協(xié)議的簽署方、新增原始權益人與保理公司的代理協(xié)議等。

3. 針對專業(yè)金融機構的其他要點

第一，根據(jù)我們的項目經(jīng)驗，儲架階段專業(yè)擔保公司不可僅出具《擔保意向函》，而需要出具《擔保函》。第二，開具保函的銀行機構不僅可以是總行，也可以是分支機構。

我們在本文中向各位呈現(xiàn)了去核心化供應鏈ABS的交易結構以及最新監(jiān)管動態(tài)和實務要點。后續(xù)，我們會進一步就持有型ABS、數(shù)據(jù)資產ABS及數(shù)據(jù)資產賦能ABS的交易結構、實務要點同大家分享。

作者簡介

趙文雯

高級合伙人

上海辦公室

業(yè)務領域:資本市場與IPO、并購與重組私募股權與風險投資、資產管理

呂希

上海辦公室

業(yè)務領域:資本市場與IPO、并購與重組私募股權與風險投資

陳涵樂

上海辦公室

業(yè)務領域:資本市場與IPO、并購與重組私募股權與風險投資

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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本文由“金誠同達”投稿資產界，并經(jīng)資產界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 觀點 | 熱點ABS巡禮（二）—— 去核心化供應鏈ABS的實務指南及監(jiān)管動向