風財訊 作者：王婷婷
來源：風財訊（ID:fengcaixun)
房地產的爆雷火線，還在傳導。
2020年及以前，房企爆雷更多還以個例的形式出現。
從三盛宏業、福晟國際、協信遠創、北大資源，到泰禾集團、華夏幸福、藍光發展等，雖然企業的體量越來越大，但多是以單個企業債券或理財問題觸發。
2021年，恒大揭開了房企“群體性風險”的一角。
房企爆雷事件蔓延至行業頭部，并迅速引爆新力控股花樣年、佳兆業、當代置業、實地、陽光100中國
引爆點更加多元，海外債實質性違約、商票大面積拒付、員工理財難以兌付、境內樓盤停工、供應商費用拖欠、架構緊縮員工裁撤…
一時間，因為“金融神經”異常敏感，似乎任意一個事件都可能拖累房企的融資流轉。
2022年，房地產依然艱難。
就像旭輝董事長林中的預測，2022年一季度很多企業債要到期，這是房企的一個大關。
吳建斌在易沃論壇上更預測，估計70%-80%的房企要躺下。這包含公開債違約躺下的房企，與實質性躺下，只因沒發公開債，不需要公布的房企。
因為“三年一個小周期”（3年調整1年放松）的周期論已經被打破。2018-2020年后房地產并沒有在2021年迎來放松，2022年政策還在繼續從嚴。
01 房地產向城投風險傳導
就在2022年第一季度，還有一個群體性的爆雷風險 ，值得引起關注——“房地產向城投風險傳導”的可能。
伴隨城投償債高峰期到來，城投資質必然分化，部分城投有“爆破風險”。風財訊留意到，多家機構通過研報，對此作了預警——
1、風險傳導路徑：房地產沖擊地方政府財力，“土地財政”硬著陸，疊加城投自身的債務兌付和滾續壓力，導致城投爆雷風險。（根據興業證券）
2、風險傳導時間：今年三季度以來，房地產市場降溫已經波及地方財政進而影響城投平臺，預計影響會持續到明年一季度。因為房地產即使有利好，政策傳導、消費者改變預期都需要時間。（根據21世紀資管研究院）
3、償債高峰疊加：2022年，城投平臺迎來債務兌付高峰期，有40130.7億元的城投債到期回售；時間上和地產債的償債高峰疊加，都出現在3月和4月（根據國金證券）。
4、高風險地區或爆破：根據華西證券，江蘇、浙江、山東、四川、湖南的2022年城投債到期回售量，位居前五。這正好和土地財政收入依賴度成正比——
浙江、江蘇、廣西、重慶、四川、山東、安徽的土地財政依賴度，都高于45%（數源國金證券）。
21世紀資管研究院認為，因為房地產的風險傳導，土地財政依賴度越高、受地產風險傳導壓力越大，在城投債兌付的高峰期，不排除局部地區的尾部城投風險“爆破”。
城投債雖然很多時候納入財政隱性債務系統，有地方政府兜底，不存在本金兌付問題，但時間成本和利息損益，還是有差別。何況一些區縣地市級的城投債區域性展期，個券或單筆債權的打折兌付，也有可能，所以值得謹慎。
02 不存在城投神話、國企信仰
與此同時，風財訊留意到，2021年城投和房地產千絲萬縷的關系，越來越緊密。
最明顯的兩個案例是，在2021年的三次集中土地供應中，地方城投平臺和國企逐漸成為拿地主流。
很多城投還接盤了一些問題房企的項目。例如，廣州城投通過股權質押拿下的富力地產三家子公司；上海城投和上海地產共同拿下綠地創驛大廈項目60%股權。
因為城投的錢，主要來源是城投債等投資產品募資、投資收益、金融融資、政府財政。可預計，伴隨城投債到期高峰，城投無論是消化地產的影響，還是盤活地產項目，都面臨更多壓力。
所以，雖然說“國進民退”，但不該夸大“城投神話”、“國企信仰”。
目前的經濟形勢，覆巢之下、豈有完卵？
怎樣算“爆雷”？
最后來厘清一個概念——怎樣算爆雷？
在投資概念里，債券、信托、理財…大多產品的兌付展期、借舊換新、要約交換/置換，都不算違約，相反這些都是為了規避違約推出的辦法。
甚至展期了打折兌付，都不算違約，因為有一百種方法，讓投資者簽字同意。
不過實質性展期、打折兌付卻算“爆雷”。
（這排除了產品兌付的技術性違約，即由于資金調度或操作時間安排不當，未及時將資金撥至賬戶）
因為一方面，公司信譽和信用受損了。
企業后來的再融資、擔保、質押、還款時間等，都會受影響，一切可能不再如常。
一方面，投資者面臨實際損失。
展期可能不會影響本金，但會攤薄收益、增加資金的時間成本；打折兌付、不對付則直接傷及本金。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 去年爆小企，今年爆大企，明年輪到國資？
