重整方案中我們對原有的債權以及股權結(jié)構(gòu)均進行了調(diào)整，并在整個項目的還款節(jié)奏上進行了分階段的設置。為避免混同，共益?zhèn)鶛嗤顿Y部分與股權調(diào)整部分分別設立不同的主體（共益?zhèn)顿Y主體以及重整投資主體）對項目公司進行投資，主要的盤活資金由共益?zhèn)鶛嗤顿Y部分支付，用于收購前期的抵押債權、支付欠付的工程款等；由于項目公司已資不抵債，股權價值為0，股權調(diào)整時通常由新設重整投資主體以較低的價格投入，并100%持股項目公司，并進行風控措施安排。

1. 共益?zhèn)顿Y部分

（1）資金用途，主要以現(xiàn)金清償部分債權，包括建設工程債權、抵押擔保債權、破產(chǎn)費用、稅款、職工債權等，其他資金作為項目復工續(xù)建款。為了避免前期資金支付壓力，在還款節(jié)奏上可按節(jié)點來設置，通過前期替換部分債權的方式減輕資金支付壓力，如重整方案出具后支付60%、銷售回款達到一定比例后支付20%，回款達到XX后支付剩余的20%等等。

（2）投資期限為3-4年，可以提前償還共益?zhèn)?/p>

（3）投資收益要求：具體一事一議，一般在12%-15%/年左右；

（4）優(yōu)先權：共益?zhèn)鶛鄡?yōu)先，并經(jīng)債權人大會投票通過、法院裁定認可；

（5）退出方式：在扣除稅費、保障后續(xù)開發(fā)的前提下，住宅部分的銷售回款先息后本還款。

2. 股權重整部分

（1）股權投資金額1元-10萬元，具體根據(jù)項目情況設置；

（2）投資期限：同共益?zhèn)鶛嗤顿Y期限；

（3）浮動收益：通過對賭協(xié)議的設置，投資人享受項目凈利潤的30%-40%的浮動收益；

（3）退出方式：共益?zhèn)鶛嗤顺龊?，根?jù)《遠期回購協(xié)議》將項目公司100%股權以初始收購價格轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出。

（4）風控安排：對項目公司進行股權控制（持股100%），修改或更換公司章程、更換法定代表人、高管等、委派財務人員、更換并控制章證照及銀行賬戶等。

在我們處理過的房地產(chǎn)不良資產(chǎn)項目中，我們認為房地產(chǎn)項目的紓困融資以及不良處置關鍵難點主要有如下幾方面，因此做融資方案設計時需要特別關注：

不良資產(chǎn)項目標的瑕疵較多，并且需要充分區(qū)別一般瑕疵還是重大瑕疵。其中重大瑕疵系影響債權根本價值或投資人判斷的瑕疵，比如債權人故意隱瞞相關抵押事項；相關擔保權利不存在或未得到司法機構(gòu)支持，對此債權人故意隱瞞的；司法文書所在內(nèi)容與債權出入較大，進而影響債權根本價值或投資人判斷的等等。一般瑕疵比如債權進度描述不準確，但是可以通過材料來補正等不影響債權的根本實現(xiàn)。

目前房地產(chǎn)不良資產(chǎn)項目很多債權訴訟和執(zhí)行的過程耗時非常長，而且往往需要越來越多的時間才能推動到破產(chǎn)清算或者破產(chǎn)重整流程。處置周期的不確定性作為不良資產(chǎn)項目最大的特征，當下的不良資產(chǎn)項目更需要有專業(yè)團隊設計閉環(huán)的投資策略。

以一些AMC或投資機構(gòu)操作的融資項目為例，如果是結(jié)構(gòu)化配資項目，一般投資收益率在固定年化10%-13%不等。如果是自主收購的項目，按照收購估值一般也要求收益率不低于10%（實操中一般也能在這個以上）。但目前存在的問題是，資產(chǎn)處置普遍長尾，好處置的項目流程可能很快，收益也高，難弄的就一直拖延，資產(chǎn)包無法結(jié)清，進而導致按包計算的收益率存在很多不可控因素。目前市面上進行不良資產(chǎn)項目配資的機構(gòu)，如果是優(yōu)先級資金，一般要求收益在年化10%-13%左右，夾層收益要求在年化13%-15%左右，劣后由開發(fā)商進行兜底。

交易成本方面，單就稅費而言，最高法和稅務總局要求的趨勢是抵押物拍賣需要買賣雙方各自承擔稅費，但現(xiàn)在很多法院還是要求買家負擔所有稅費（主要是指過戶需繳納的稅費）。不良債權的抵押物盡調(diào)難度大，買方對于稅費難以做準確盡調(diào)。

各地的司法、稅務、規(guī)劃、國土部門的工作規(guī)程千差萬別。比如說司法環(huán)境，司法處置作為不良資產(chǎn)處置模式的終極退出通道，如果不了解不熟悉當?shù)氐乃痉ōh(huán)境，不良資產(chǎn)投資的不確定性就會大大增加。

誠如前文所述，不良資產(chǎn)行業(yè)作為跨越時間周期的投資行業(yè)，目前缺乏資金實力強的專業(yè)級投資人。目前不良資產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)形成“5+5+N+外資+民間”多元化競爭格局，目前參與不良資產(chǎn)投資的投資人包括，5大全國性AMC（東方、信達、長城、華融、銀河）、5大AIC（工農(nóng)中建交五大行成立債轉(zhuǎn)股子公司）、外資機構(gòu)（如橡樹資本、黑石、KKR等），以及一些個人投資者（如長三角的一些民間資金）、基金（如開發(fā)商關聯(lián)或合作的一些基金公司）、非持牌民營機構(gòu)（如一些金控平臺）等，因此具體的融資方案仍舊需要根據(jù)投資人的類別和相關要求進行靈活設計。