作者：毛小柒

兩個會議前后銜接，整體上看對形勢有清醒的認識。例如，國常會提出經(jīng)濟下行壓力進一步加大、國內(nèi)發(fā)展面臨新的挑戰(zhàn)。再比如，貨幣政策委員會例會則提出地緣政治沖突升級，國內(nèi)疫情發(fā)生頻次有所增多等。

因此，目前內(nèi)外形勢對于國內(nèi)穩(wěn)增長與穩(wěn)預期均不是太有利，需要有相應的政策對沖，而此時出于政治角度的考慮，需要把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，也即國常會提出的，咬定目標不放松。

二、PMI再破50：低預期，且弱勢格局明顯，制造業(yè)與服務業(yè)景氣度收縮

剛剛公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)PMI指數(shù)降至49.50，時隔四個月之后再次回到榮枯線以下，環(huán)比下降0.70，較預期低0.30。同時，非制造業(yè)亦降至48.40，環(huán)比大幅下降3.20，表明目前制造業(yè)與非制造業(yè)的景氣度均處于收縮區(qū)間，經(jīng)濟下行壓力進一步加大，市場預期進一步轉(zhuǎn)弱。具體看，

（一）制造業(yè)的生產(chǎn)景氣度趨于回落、市場需求明顯減弱、原材料庫存量持續(xù)走低、用工景氣度下降、供貨商交貨時間繼續(xù)放慢。

（二）制造業(yè)中的中型企業(yè)以及服務業(yè)受影響最大，景氣度下滑明顯。鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、房地產(chǎn)、租賃及商務服務、居民服務、文化體育娛樂等行業(yè)商務活動指數(shù)低于臨界點，景氣度處于收縮區(qū)間。

（三）原材料價格對制造業(yè)景氣度的沖擊較大，表明海外因素對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊超預期，不容忽視。

三、政策應對更積極：穩(wěn)定經(jīng)濟的政策早出快出

我們相信，國常會及貨幣政策委員會例會在召開之前，應對一季度經(jīng)濟形勢和PMI數(shù)據(jù)有清醒的認知，也認識到政策層面需要更積極，2-3月更多處于觀望狀態(tài)的貨幣政策似乎不應該再保持平靜。國常會強調(diào)穩(wěn)定經(jīng)濟的政策要早出快出，不出不利于穩(wěn)定市場的措施，制定應對可能遇到更大不確定性的預案。而貨幣政策委員會例會則提出要加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度。這兩個表述似乎有下幾個意思：

（一）早出快出的表述意味著一些穩(wěn)定經(jīng)濟的政策還沒有出，需要盡早出來。

（二）以前的表述是慎重出臺不利于穩(wěn)定市場的措施，現(xiàn)在改成“不出”，這意味著政策底的定調(diào)更加牢固。

（三）為未來做準備，制定應對更大不確定性的預案。

四、地產(chǎn)還沒啟動時，再次強調(diào)投資一定是穩(wěn)增長的主力

目前地產(chǎn)行業(yè)警報還未解除，地產(chǎn)對經(jīng)濟的拉動可能要等到下半年甚至四季度。因此當前穩(wěn)增長的主力一定是投資，這應該是沒有疑問的。國常會亦對此較為明確，且對政府債券寄予厚望。

（一）去年已經(jīng)下達的1.46萬億專項債額度需要今年5月底發(fā)行完畢。

（二）考慮到全年的專項債額度是3.65萬億，則意味著今年下達的額度合計會達到2.19萬億，這些額度將向償債能力強、項目多儲備足的地區(qū)傾斜，且需要在今年9月底前發(fā)行完畢。

（三）專項債聚焦于交通、能源、生態(tài)環(huán)保、保障性安居工程等領域，可以看出，基建仍擺在首位。

（四）全年水利工程項目可完成投資約8000億元。

當然，國常會亦再次提出要防止沉淀資金閑置和債務風險，這意味著中央層面對專項債的跟蹤使用和督導仍會持續(xù)加強。

五、9月底前至少會有一次降準

國常會提出金融系統(tǒng)要加強配合，保障國債有序發(fā)行。按照以往經(jīng)驗，這種配合主要體現(xiàn)在以下幾個層面：

（一）通過降準、信貸等總量政策配合政府債券發(fā)行。

（二）通過降準、降息等政策降低國債發(fā)行的成本，并對沖供給帶來的利率上行壓力。

（三）通過總量與價格政策進一步達到穩(wěn)預期的目標。

從這個角度看，今年9月底前，國債及地方債集中發(fā)行的這段時期，至少應會有一次降準，以配合政府債券的發(fā)行。當然

六、提高對海外風險的應對能力

貨幣政策委員會例會提出要提高開放條件下經(jīng)濟金融管理能力和防控風險能力。實際上，今年以來，國內(nèi)金融市場的大幅波動以及預期的變化很大程度是受地緣政治博弈、中美博弈以及美聯(lián)儲政策收緊等外圍因素的影響，因此和以前相比，海外因素對中國經(jīng)濟金融體系的影響要大很多，政策層面需要更適配。

七、市場對政策的預期大多僅體現(xiàn)在貨幣政策層面

金融委會議和國常會雖然向市場釋放了出臺寬松政策的較強預期，但這里指的寬松政策實際上包括貨幣政策、財政政策在內(nèi)，如減稅降費、留抵退稅、政府債券發(fā)行等等均被決策層視為寬松政策的具體體現(xiàn)。但是，市場通過僅把寬松政策理解為降準降息等貨幣政策身上，從而導致市場的判斷與決策層想表達的意思可能不在同一層次上，這點尤其需要注意。

我們認為，需要吸取過去的經(jīng)驗教訓，過去、目前及后續(xù)的寬松貨幣政策更多應是出于配合財政政策等其它宏觀經(jīng)濟政策實施的角度考慮，單純出臺可能性不大，同時寬松貨幣政策的實施無疑還會考慮到海外風險這一因素。

所以，在一季度塵埃落定、經(jīng)濟下行壓力超預期以及穩(wěn)住上半年的政策基調(diào)下，新一輪的寬松貨幣政策可期嗎？（參見三月無降息，全年降息無？）

八、貨幣政策是穩(wěn)增長政策的關鍵嗎？

超預期弱的PMI數(shù)據(jù)以及國常會的定調(diào)表明，新一輪的穩(wěn)增長即將來臨，但寬松的貨幣政策能否成為穩(wěn)增長政策的關鍵或居于主導地位還有待商榷。我們認為，所謂有效的穩(wěn)增長政策，除寬松貨幣政策和積極財政政策之外，針對地產(chǎn)與城投的監(jiān)管政策約束適度放松無疑顯得更為關鍵，也更能發(fā)揮效用。

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原標題： 國常會與貨委會再定調(diào)