作者：神鎮(zhèn)的貓總

來(lái)源：好貓財(cái)經(jīng)（ID:haomaocaijing)

龍光的流動(dòng)性困局，將民營(yíng)房企危機(jī)成因，再次推入常識(shí)與反常識(shí)的復(fù)雜博弈中。

2014年以來(lái)的房地產(chǎn)上行周期里，龍光絕對(duì)算得上最成功企業(yè)，香港上市、精準(zhǔn)拿地、謹(jǐn)慎布局、融資有術(shù)，構(gòu)成了黑馬底色。

從基本面來(lái)看，龍光沒(méi)有任何流動(dòng)性危機(jī)先兆，“三條紅線”全部達(dá)標(biāo)，現(xiàn)金短債比接近2，與萬(wàn)科一樣；重點(diǎn)布局珠三角、長(zhǎng)三角核心城市，銷售端也沒(méi)有問(wèn)題。

也許因?yàn)闊o(wú)法解釋，才有了未披露美元債擔(dān)保、更換審計(jì)師、表外負(fù)債、抽貸、展期等一系列傳聞。從恒大開(kāi)始的債務(wù)危機(jī)中，高杠桿似乎已經(jīng)成為，解釋所有危機(jī)的常識(shí)。

但常識(shí)未必是事實(shí)。

昨晚的公告，龍光否認(rèn)美元債擔(dān)保，否認(rèn)平安信托抽貸，承認(rèn)公司面臨階段性流動(dòng)性困局，原因是外部金融形勢(shì)、行業(yè)銷售變化，以及債務(wù)集中到期。

更細(xì)致原因是，1月中旬開(kāi)始，境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)龍光集團(tuán)評(píng)級(jí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)放款停滯，現(xiàn)金資源受限比例高，疊加還款高峰期。

這樣解釋，看起來(lái)是管理層柔化處理，讓事態(tài)演變看起來(lái)更加平和。沒(méi)有了小道消息那樣勁爆，最終無(wú)法打消市場(chǎng)疑慮。

龍光股債只會(huì)繼續(xù)跌.

除了做空者，尤其是虧損者，他們急于找到一個(gè)理由，用于譴責(zé)管理層發(fā)泄不滿，盡管這樣無(wú)濟(jì)于事。

如果仔細(xì)想想，常識(shí)未必是事實(shí)，可能一開(kāi)始就對(duì)常識(shí)理解錯(cuò)了。

比如抽貸，市場(chǎng)傳言為平安信托，抽貸對(duì)象是河源龍光城項(xiàng)目公司，龍光持有后者51%的股份，另外49%控制在自然人手中，100%的股權(quán)質(zhì)押給了平安信托。

龍光與平安合作歷史悠久，河源龍光城是一個(gè)巨無(wú)霸項(xiàng)目，項(xiàng)目并表在龍光集團(tuán)內(nèi)，如此情況下，發(fā)放了才半年的貸款，實(shí)在沒(méi)有抽貸理由。

市場(chǎng)相信“抽貸”，并不是糾結(jié)于具體項(xiàng)目合同，而是對(duì)“明股實(shí)債”產(chǎn)生擔(dān)憂，進(jìn)而放大對(duì)“表外負(fù)債”的恐懼。

龍光并不無(wú)辜。

從歷史財(cái)報(bào)來(lái)看，確實(shí)存在“表外負(fù)債”的現(xiàn)象，比如曾經(jīng)對(duì)平安系的股權(quán)回購(gòu)；龍光也擅長(zhǎng)于美化報(bào)表，比如對(duì)現(xiàn)金流回正項(xiàng)目公司的選擇性并表。

嚴(yán)謹(jǐn)來(lái)看，既然存在表外負(fù)債，也存在表外資產(chǎn)，唯一需要警惕的是，是否有未披露的為表外負(fù)債擔(dān)保，以及表內(nèi)負(fù)債是否被低估，甚至表內(nèi)負(fù)債被偽裝成了資產(chǎn)。

不去猜測(cè)未披露的東西，僅僅關(guān)注后兩項(xiàng)，被低估的表內(nèi)負(fù)債，以及偽裝成資產(chǎn)的表內(nèi)負(fù)債。

首先是未計(jì)入有息負(fù)債的擔(dān)保，截至2021年6月底，龍光對(duì)聯(lián)合營(yíng)企業(yè)的擔(dān)保額為54.5億元，目前看起來(lái)這應(yīng)該算為債務(wù)。

其次是對(duì)合營(yíng)企業(yè)的投資，這一項(xiàng)數(shù)據(jù)變動(dòng)頻繁，考慮到龍光曾經(jīng)對(duì)平安系的股權(quán)回購(gòu)，“明股實(shí)債”的概率極大，去年中這一數(shù)據(jù)為143.3億元。

也就是說(shuō)，龍光合營(yíng)方的權(quán)益也在143.3億元上下，如果部分或者全部回購(gòu)，這也是很大一筆負(fù)債。

僅僅是這兩項(xiàng)，龍光的財(cái)報(bào)大大失真。沒(méi)有“抽貸”，也可能會(huì)有“斷貸”，平安不動(dòng)產(chǎn)合營(yíng)公司深圳聯(lián)新，就退出了多個(gè)合作項(xiàng)目。

需要強(qiáng)調(diào)的是，無(wú)論是擔(dān)保還是合營(yíng)權(quán)益回購(gòu)，造成債務(wù)拖累有一個(gè)必要條件，那就是合營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生虧損，甚至流動(dòng)性枯竭。

去年三季度以來(lái)，銷售市場(chǎng)下行有目共睹，疊加民營(yíng)房企融資收緊，這就足以解釋，龍光為何遭遇流動(dòng)性困局。

這也說(shuō)明了，常識(shí)未必是事實(shí)，也可能在新條件下，常識(shí)發(fā)生了變化。

昨晚的公告，是由龍光境內(nèi)平臺(tái)公司發(fā)出，其強(qiáng)調(diào)母公司龍光集團(tuán)的擔(dān)保，一切以上市公司財(cái)報(bào)為準(zhǔn)。

上市公司財(cái)報(bào)只披露到了去年6月底，半年真的可以發(fā)生很多事情。

龍光公告還提到，將通過(guò)縮減在建工程量，從而節(jié)省運(yùn)營(yíng)開(kāi)支，工程量從最高2600萬(wàn)平方米縮減到1700萬(wàn)平方米。

這里告訴我們，房企財(cái)報(bào)里的“合同負(fù)債”，雖然是免息債務(wù)，但在拿地?cái)U(kuò)張、銷售受阻之后，合同負(fù)債也會(huì)變成重大負(fù)債，需要支付大量工程款，拖累房企現(xiàn)金流。

許家印一邊說(shuō)保交付，一邊說(shuō)不賤賣資產(chǎn)，悖論也來(lái)源于此。也許這是許家印的化債策略，但他這樣說(shuō)，至少說(shuō)明他沒(méi)有良心。

房地產(chǎn)危機(jī)中，很多條件已經(jīng)改變，導(dǎo)致很多常識(shí)被扭曲，甚至是不再正確。

比如還有所謂的“國(guó)進(jìn)民退”，如果銷售端持續(xù)下行，不會(huì)是什么“國(guó)進(jìn)民退”，而是“一榮俱榮一損俱損”，所以萬(wàn)科中海保利，也難言樂(lè)觀。

再比如，對(duì)于債券投資者而言，房地產(chǎn)商業(yè)模式劇烈變化的時(shí)點(diǎn)，債券作為債權(quán)，最大的風(fēng)險(xiǎn)已不是收益率波動(dòng)。

根本風(fēng)險(xiǎn)是違約與壞賬。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 房企危機(jī)：常識(shí)與反常識(shí)