作者：susu

來源：評(píng)級(jí)的藝術(shù)（ID:Rating-Utopia)

城投和地產(chǎn)是上輪信用擴(kuò)張的主力，自然也會(huì)是這輪信用收縮的災(zāi)區(qū)。 

如張五常所說，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的關(guān)鍵是地方政府的行為演變。在地方政府“經(jīng)營(yíng)企業(yè)”的過程中，國(guó)有企業(yè)是金融體系支持的重點(diǎn)。有利的一面是促進(jìn)了我國(guó)工業(yè)化的迅速發(fā)展；不利的一面是帶來僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過剩。在地方政府“經(jīng)營(yíng)城市”的過程中，城投和地產(chǎn)是金融體系支持的重點(diǎn)。有利的一面是促進(jìn)了我國(guó)城市化的迅速發(fā)展；不利的一面是帶來政府債務(wù)累積和基礎(chǔ)設(shè)施結(jié)構(gòu)性過剩。 

地方政府行為演變背后是考核機(jī)制的調(diào)整。政治錦標(biāo)賽下，GDP作為KPI是地方政府行為的基礎(chǔ)邏輯。目標(biāo)一定的前提下，改變的只是實(shí)現(xiàn)手段。包干制下，地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力在增值稅。增值稅是流轉(zhuǎn)稅，只要企業(yè)開工，即使不盈利，也能實(shí)現(xiàn)。由此，地方政府大力扶持當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)發(fā)展，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)正是在這個(gè)時(shí)候遍地開花。此時(shí)的企業(yè)，多比強(qiáng)更重要。因此企業(yè)重規(guī)模、輕盈利；政府重?cái)?shù)量、輕質(zhì)量。最終的副作用就是區(qū)域內(nèi)重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能過剩和企業(yè)虧損。分稅制下，地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力在以房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)為主的營(yíng)業(yè)稅及賣地帶來的營(yíng)業(yè)外收入。由此，地方政府大力扶持房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展、倚靠城投融資大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施。城投和地產(chǎn)就成為此輪信用擴(kuò)張的主力。

漲是跌的原因，收縮是擴(kuò)張的結(jié)果。每一輪擴(kuò)張，最終迎來的都是隨后的收縮。由此，每一輪擴(kuò)張的主力，大概率都會(huì)成為后續(xù)收縮的災(zāi)區(qū)。 

在我國(guó)“中央貨幣財(cái)政體系”下，信用呈現(xiàn)“核心-邊緣”化的漣漪式分布。由此，信用擴(kuò)張邏輯體現(xiàn)為由內(nèi)而外，先央企，次地方優(yōu)質(zhì)國(guó)企，再地方競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企和優(yōu)質(zhì)民企，最后是中低資質(zhì)民企，不“大水漫灌”很難惠及普通民企；但信用收縮的邏輯則相反，由外向內(nèi)，先弱資質(zhì)民企，次地方競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企和優(yōu)質(zhì)民企，再優(yōu)質(zhì)國(guó)企，最后是央企。這就是為什么本輪信用收緊，首當(dāng)其沖的是民企地產(chǎn)企業(yè)。信用再擴(kuò)張，依然遵循由內(nèi)而外的擴(kuò)散邏輯，從央企開始，到地方競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企和優(yōu)質(zhì)民企，只不過可能就此止步。

政策緊起來，容易，因?yàn)閷訉蛹哟a；政策松起來，很難，因?yàn)橹黧w預(yù)期。政策的制定不等于執(zhí)行，執(zhí)行不等于見效。政策出了，不代表一定會(huì)如預(yù)期執(zhí)行，執(zhí)行了也不一定會(huì)達(dá)到預(yù)期效果。這就是為什么地產(chǎn)的政策底一直難以傳導(dǎo)到市場(chǎng)底。畢竟政策背后涉及的都是一個(gè)個(gè)有獨(dú)立利益考慮的組織和活生生的人。如果一聲令下，所有不滿意的地方能通過政策制定一次解決，就不會(huì)有社會(huì)學(xué)、政治學(xué)，甚至管理學(xué)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 為什么是城投和地產(chǎn)？