作者：曉晴

2025年10月13日，一紙《通知》在金融圈掀起了不小的波瀾。央行與銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化金融資產(chǎn)管理公司（AMC）資本管理的通知》，被業(yè)內(nèi)人士稱作是“AMC行業(yè)十年來最重要的一次政策校準(zhǔn)”。文件的核心信號(hào)十分明確——監(jiān)管不再單純鼓勵(lì)A(yù)MC“擴(kuò)規(guī)模”，而是要求其“提效益”，通過資本約束的強(qiáng)化，倒逼行業(yè)回歸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與經(jīng)營(yíng)本源。

政策細(xì)則中，最受關(guān)注的變化有兩點(diǎn)：其一，提高了不良資產(chǎn)批量收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，也就是讓資本消耗與風(fēng)險(xiǎn)暴露更緊密掛鉤；其二，鼓勵(lì)A(yù)MC通過REITs、資產(chǎn)證券化等市場(chǎng)化工具盤活存量資產(chǎn)。這意味著，AMC“以量取勝”的時(shí)代正式落幕，粗放擴(kuò)表、低效周轉(zhuǎn)的舊模式，必須讓位于精細(xì)化運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的新邏輯。

對(duì)于過去幾年在不良市場(chǎng)中攻城略地的AMC來說，這樣的轉(zhuǎn)向來得并不輕松。自2020年以來，行業(yè)經(jīng)歷了一輪“規(guī)模競(jìng)賽”，幾家全國(guó)性AMC和地方AMC紛紛加杠桿、擴(kuò)投資，批量包規(guī)模屢創(chuàng)新高。但隨之而來的，是資本金快速消耗、項(xiàng)目處置周期拉長(zhǎng)、收益率持續(xù)下滑的“三重壓力”。不少地方AMC在收購(gòu)后發(fā)現(xiàn)，被接盤的不良資產(chǎn)并非“半死不活”的項(xiàng)目，而是“僵而不亡”的債務(wù)包。資產(chǎn)評(píng)估的失真、抵押物價(jià)值縮水、司法執(zhí)行滯后，讓資金周轉(zhuǎn)的每一環(huán)都顯得艱難。

更深層的問題在于，“資本消耗快”與“收益兌現(xiàn)慢”之間形成了惡性循環(huán)。AMC為了維持規(guī)模增長(zhǎng)，不得不持續(xù)投入資本，而資本的回流速度卻被低效處置所拖慢。久而久之，表面上資產(chǎn)規(guī)模在擴(kuò)張，實(shí)際上資本回報(bào)率卻在下滑。行業(yè)內(nèi)部甚至流傳著一句調(diào)侃：“越忙越虧，越買越緊。”這句話，道出了整個(gè)不良資產(chǎn)處置鏈條的結(jié)構(gòu)性困境。

監(jiān)管層此時(shí)出手，并非為了“收緊”AMC的手腳，而是為了幫助行業(yè)從無序擴(kuò)張回到理性經(jīng)營(yíng)。文件中提出的“鼓勵(lì)通過REITs、ABS等方式盤活資產(chǎn)”，實(shí)際上是一種引導(dǎo)——讓AMC從被動(dòng)消化轉(zhuǎn)向主動(dòng)經(jīng)營(yíng)，把沉睡的資產(chǎn)重新推向市場(chǎng)。比如，將處置周期長(zhǎng)、租金穩(wěn)定的商業(yè)地產(chǎn)債權(quán)打包成不動(dòng)產(chǎn)REITs，不僅能回籠資金，還能讓AMC參與資產(chǎn)管理的持續(xù)收益。這種方式的邏輯是：不再靠單次買賣盈利，而是靠運(yùn)營(yíng)能力創(chuàng)造現(xiàn)金流。

從這個(gè)意義上說，《通知》既是一次政策約束，也是一次行業(yè)再分化的信號(hào)。那些習(xí)慣“堆量”的AMC，可能會(huì)因資本約束而被迫收縮；而真正具備資產(chǎn)管理與重組能力的機(jī)構(gòu)，反而會(huì)在新規(guī)則下脫穎而出。未來的AMC競(jìng)爭(zhēng)，已不再是誰(shuí)收得多、包得大，而是誰(shuí)能在有限資本下實(shí)現(xiàn)更高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。

市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，這次政策調(diào)整將加速AMC的分層洗牌：一類是向?qū)I(yè)化、輕資本、強(qiáng)運(yùn)營(yíng)方向轉(zhuǎn)型的“精工型”AMC；另一類則是被動(dòng)擠出市場(chǎng)的“套利型”AMC。而這場(chǎng)重塑，正是中國(guó)不良資產(chǎn)市場(chǎng)從“量的擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)的提效”的開端。

過去幾年，不良資產(chǎn)行業(yè)在賬面上似乎風(fēng)光：規(guī)模連年攀升，項(xiàng)目遍地開花，AMC在地方金融生態(tài)中幾乎無所不在。但走進(jìn)具體業(yè)務(wù)層面，就能明顯感受到“資本之困”已成系統(tǒng)性掣肘。多數(shù)AMC的核心資本被快速消耗在批量收購(gòu)環(huán)節(jié)，監(jiān)管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的動(dòng)態(tài)收緊進(jìn)一步壓縮了杠桿空間。過去靠資本擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的規(guī)模紅利，如今幾乎走到了盡頭。更現(xiàn)實(shí)的壓力在于，當(dāng)資金成本居高不下、回收周期又漫長(zhǎng)時(shí)，AMC哪怕賬面項(xiàng)目眾多，也往往陷入“收得快、處得慢”的惡性循環(huán)。

資本約束直接拖慢了處置節(jié)奏。許多AMC在面對(duì)地方金融機(jī)構(gòu)的打包不良項(xiàng)目時(shí)，只能在意向階段徘徊不前——一方面擔(dān)心資本占用過重，另一方面又怕流轉(zhuǎn)周期拉長(zhǎng)導(dǎo)致收益攤薄。尤其在房地產(chǎn)與地方平臺(tái)債務(wù)占比高的當(dāng)下，這類項(xiàng)目往往金額巨大、回收周期長(zhǎng)，一旦納入表內(nèi)，資本壓力立刻放大。AMC的資金池因此長(zhǎng)期被“沉淀資產(chǎn)”鎖死，周轉(zhuǎn)效率持續(xù)下滑。

與此同時(shí)，存量資產(chǎn)的流動(dòng)性問題愈發(fā)突出。許多不良資產(chǎn)包經(jīng)過幾輪處置仍難以盤活：債務(wù)重組久拖不決，抵押物處置低效，二級(jí)市場(chǎng)的活躍度不足，導(dǎo)致AMC的賬面收益率持續(xù)下滑。資產(chǎn)證券化、REITs等輕資本工具雖被寄予厚望，但真正落地的比例仍然偏低。一方面缺乏成熟的底層資產(chǎn)定價(jià)體系，另一方面監(jiān)管審批周期長(zhǎng)、投資者接受度有限，使得AMC在“盤活存量”上難以形成規(guī)模化突破。

最讓業(yè)內(nèi)焦慮的，是輕資本轉(zhuǎn)型的路徑依舊模糊。理論上，AMC應(yīng)從“重資產(chǎn)持有者”轉(zhuǎn)向“資產(chǎn)管理與運(yùn)營(yíng)服務(wù)提供者”，但在實(shí)踐中，這一轉(zhuǎn)型并非易事。地方AMC多數(shù)仍沿用舊有的投資邏輯——靠收購(gòu)賺差價(jià)，而非靠運(yùn)營(yíng)提價(jià)值。組織架構(gòu)、風(fēng)控體系、激勵(lì)機(jī)制仍偏向傳統(tǒng)資產(chǎn)交易思維，對(duì)資產(chǎn)證券化、REITs運(yùn)營(yíng)、私募股權(quán)投資等“新資本工具”的掌握有限。于是出現(xiàn)一種尷尬局面：既要降杠桿，又要提收益，但缺乏能承接這兩者平衡的商業(yè)模式。

這正是當(dāng)前AMC行業(yè)最大的痛點(diǎn)：資本被監(jiān)管層層約束，流動(dòng)性被資產(chǎn)性質(zhì)束縛，轉(zhuǎn)型方向又缺乏清晰抓手。過去那套“以規(guī)模換時(shí)間”的邏輯已經(jīng)行不通，而新的輕資本、快周轉(zhuǎn)、精運(yùn)營(yíng)的邏輯尚未完全建立。行業(yè)正卡在一個(gè)關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)——既要解決資本效率，又要重塑盈利模型，否則，不良資產(chǎn)市場(chǎng)的“資本-收益”壞循環(huán)將越轉(zhuǎn)越緊。

不良資產(chǎn)處置如何破解“資本-收益”壞循環(huán)？

要想真正走出“資本—收益”的壞循環(huán)，AMC必須學(xué)會(huì)脫離“重資產(chǎn)依賴”的慣性，從單一的資產(chǎn)買賣者，轉(zhuǎn)型為不良生態(tài)的“價(jià)值運(yùn)營(yíng)商”。這不是一句口號(hào)，而是一場(chǎng)深層的結(jié)構(gòu)革命。

首先要改的是資本的使用邏輯。過去AMC的資金運(yùn)作像一口老井，靠不斷往里注水（增資、舉債）來維持活力；如今資本成本上升、監(jiān)管趨緊，必須讓這口井“自我循環(huán)”。更合理的做法，是將自有資本集中投向杠桿最高、價(jià)值空間最大的核心項(xiàng)目，其他部分通過聯(lián)合投資、基金化運(yùn)作實(shí)現(xiàn)“外部撬動(dòng)”。例如，以項(xiàng)目為載體設(shè)立專項(xiàng)基金，引入地方AMC、民營(yíng)資本或產(chǎn)業(yè)投資人共同參與處置，AMC保留決策權(quán)與管理權(quán)，不再承擔(dān)全部資本壓力。這種“輕資本+深管理”的結(jié)構(gòu)，既能延長(zhǎng)AMC的資本續(xù)航，又能提升收益彈性。

但資金只是表層，根本解法在于效率。傳統(tǒng)的不良資產(chǎn)處置往往依賴司法拍賣或債務(wù)重組，周期長(zhǎng)、價(jià)值損耗大。要打破這一模式，就必須在資產(chǎn)“活化”上下功夫。近兩年，一些AMC開始嘗試將不良資產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)結(jié)合，通過盤活底層資產(chǎn)形成新的現(xiàn)金流。例如，針對(duì)閑置的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，引入連鎖零售、康養(yǎng)機(jī)構(gòu)重新運(yùn)營(yíng)，AMC則通過租金收益、股權(quán)退出實(shí)現(xiàn)盈利。這樣的“運(yùn)營(yíng)型處置”雖然復(fù)雜，卻能顯著提高資產(chǎn)回收率，把原本靜態(tài)的債權(quán)轉(zhuǎn)化為動(dòng)態(tài)收益。

此外，金融創(chuàng)新也應(yīng)成為AMC走出困局的“新血”。政策已明確鼓勵(lì)通過REITs和資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)，這實(shí)際上為AMC提供了新的資本回旋空間。關(guān)鍵在于是否能把不良資產(chǎn)“標(biāo)準(zhǔn)化”成可投資產(chǎn)品。例如，以打包的商業(yè)地產(chǎn)不良項(xiàng)目為底層資產(chǎn)，設(shè)計(jì)現(xiàn)金流分層結(jié)構(gòu)，讓不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人參與——AMC負(fù)責(zé)盡調(diào)與運(yùn)營(yíng)，市場(chǎng)負(fù)責(zé)融資與流通。這樣不僅減輕了自有資本占用，也使AMC從單一的債務(wù)回收者變成收益分配的管理者。

當(dāng)然，破局還離不開治理體系的升級(jí)。許多AMC之所以陷入收益疲軟，不在于項(xiàng)目本身，而在于內(nèi)部考核機(jī)制——重規(guī)模、輕效率，重收購(gòu)、輕退出。要改變這種局面，就要將“資本周轉(zhuǎn)率”和“項(xiàng)目回收周期”納入核心指標(biāo)，讓資金流動(dòng)性成為績(jī)效的核心牽引力。部分省級(jí)AMC已試點(diǎn)“項(xiàng)目退出率”考核，每年要求處置完成率不低于80%，促使團(tuán)隊(duì)更關(guān)注現(xiàn)金流轉(zhuǎn)與市場(chǎng)退出，這種方向值得推廣。

說到底，AMC要破局，不是靠監(jiān)管“放水”，而是要學(xué)會(huì)自己造血。資本要用得更聰明，資產(chǎn)要?jiǎng)拥酶欤芾硪愕酶Ｖ挥挟?dāng)不良資產(chǎn)從賬面負(fù)擔(dān)變成動(dòng)態(tài)收益源，資本的“鎖”才能真正被打開。屆時(shí)，AMC的競(jìng)爭(zhēng)力不再取決于誰(shuí)規(guī)模更大，而在于誰(shuí)能在有限資本中，跑出更高的效率、更穩(wěn)的收益。那才是從“擴(kuò)規(guī)模”走向“提效益”的真正意義。

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原標(biāo)題： 從“擴(kuò)規(guī)模”到“提效益”，不良資產(chǎn)處置如何破解“資本-收益”壞循環(huán)？