作者：susu

來(lái)源：評(píng)級(jí)的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）

 “信仰”派的答案：不會(huì)。城投不會(huì)違約，能違約的，那都不是城投。違約的，不是競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企，就是地方國(guó)資平臺(tái)，肯定不會(huì)是城投。

“算賬”派的答案：會(huì)。企業(yè)債務(wù)本就積重難返，趕上疫情又一波政策性加杠桿，雪上加霜負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重。靠自己顯然不現(xiàn)實(shí)，而背后的地方政府也捉襟見(jiàn)肘了。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，地方稅收收入下滑；房地產(chǎn)三條紅線下，賣(mài)地收入或?qū)J減。地方償債缺口急劇擴(kuò)大，對(duì)所在區(qū)域城投的支持能力和意愿會(huì)明顯弱化。陸續(xù)有區(qū)域公務(wù)員工資都發(fā)不出來(lái)的情況下，還有什么動(dòng)力保城投債務(wù)剛兌？ 

“折中”派的答案：會(huì)，也不會(huì)。城投公開(kāi)債散點(diǎn)爆發(fā)很可能，但系統(tǒng)性蔓延絕無(wú)可能。 

“信仰”派的預(yù)測(cè)對(duì)投資的指導(dǎo)意義很有限。核心在于定義什么是“城投”。如果是按照起初最嚴(yán)格的定義“替地方政府融資”來(lái)界定，那幾乎就是同義反復(fù)，因?yàn)榻璧腻X(qián)都給政府花了，那政府就有法定義務(wù)還。對(duì)黨和政府的信任，足以支撐剛兌信仰。但問(wèn)題是，城投的這個(gè)業(yè)務(wù)在2015年之后就已明令禁止，政府債務(wù)置換，要換的就是這部分業(yè)務(wù)形成的償付義務(wù)。而現(xiàn)實(shí)中，也沒(méi)有哪家企業(yè)有且僅有這一項(xiàng)融資業(yè)務(wù)。 

“折中”派的預(yù)測(cè)對(duì)投資的指導(dǎo)作用需要進(jìn)一步深挖。散點(diǎn)爆發(fā)、系統(tǒng)安全，是監(jiān)管的目標(biāo)，也是市場(chǎng)幾乎一致的預(yù)期，關(guān)鍵是，在哪些散點(diǎn)爆？經(jīng)濟(jì)、財(cái)政弱化，債務(wù)高企的落后地區(qū)，還是經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力仍強(qiáng)，但債務(wù)高企的發(fā)達(dá)地區(qū)，抑或是跟區(qū)域無(wú)關(guān)，只關(guān)乎企業(yè)的流動(dòng)性缺口？不回答這些問(wèn)題，就無(wú)法形成真正有效的投資策略。

目前看來(lái)“算賬”派對(duì)投資的指導(dǎo)意義更大。如果風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估就是算賬，那計(jì)算一下企業(yè)的償債缺口，判斷一下地區(qū)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力，幾乎就可以判斷哪些區(qū)域、哪些企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大。而得出的投資策略結(jié)論大概率是：對(duì)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力弱化，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的區(qū)域，要謹(jǐn)慎；如果要下沉資質(zhì)，優(yōu)先選擇經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力強(qiáng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕的區(qū)域。 

于博主而言，“算賬”派最大的問(wèn)題就是“精確的錯(cuò)誤”。分析中，忽略了一個(gè)重要的變量：中央政府的作用。

中央政府有極強(qiáng)的償債能力。中國(guó)的宏觀杠桿率總量是高，但主要還是結(jié)構(gòu)問(wèn)題：企業(yè)杠桿率高，政府和居民相對(duì)較低；政府杠桿率中，地方政府杠桿率高，中央政府杠桿率低。也就是說(shuō)，中央全盤(pán)解決債務(wù)問(wèn)題的空間很大。 

所以，中央的償債能力沒(méi)有問(wèn)題，關(guān)鍵是意愿。不是兜不住，是要不要兜，兜多少，怎么兜的問(wèn)題。站在中央政府的角度，約束地方政府違規(guī)融資，切斷地方政府和包括城投在內(nèi)企業(yè)的“信用”關(guān)系，強(qiáng)化對(duì)地方政府的預(yù)算管理，是“中央—地方”財(cái)稅關(guān)系調(diào)整的總思路。因此，無(wú)原則的剛兌政府相關(guān)機(jī)構(gòu)的債是不可能的，但讓地方政府相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)生大規(guī)模違約，那更不可能。 

因此，既有違約，能引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期；又能控制蔓延，不引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是中央政府處理地方政府相關(guān)債務(wù)的理性選擇。所以，博主一直認(rèn)為，發(fā)達(dá)區(qū)域市級(jí)邊緣化城投、高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)、經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)城投……的風(fēng)險(xiǎn)較大；落后區(qū)域的重要城投，反而風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)那么大，畢竟落后地區(qū)即使大面積封殺，也無(wú)法引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，只會(huì)讓投資進(jìn)一步往發(fā)達(dá)區(qū)域下沉資質(zhì)。

怎么辦？三點(diǎn)建議：

一、警惕“懲罰性”違約。過(guò)去兩年，博主一直強(qiáng)調(diào)，城投非標(biāo)的融資風(fēng)險(xiǎn)加大，尤其是變相簽各種抽屜協(xié)議，試圖綁定地方政府信用的產(chǎn)品。隨著金融嚴(yán)監(jiān)管，“懲罰性”違約發(fā)生的概率明顯上升。

二、“關(guān)系指標(biāo)”比“償債指標(biāo)”更重要。企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品、提供的服務(wù)，如果是政府職能的延伸，那么與政府的關(guān)聯(lián)度更高。所以體現(xiàn)“關(guān)系”的科目，比體現(xiàn)“盈利”和“變現(xiàn)”的科目更為重要。 

三、做好承擔(dān)損失的準(zhǔn)備，也做好撿漏的準(zhǔn)備。按照達(dá)里奧的研究，政府解決債務(wù)問(wèn)題的一個(gè)重要方法，就是主導(dǎo)分?jǐn)倱p失。在這個(gè)過(guò)程中，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的懲罰是大概率事件。近期對(duì)事務(wù)所、券商和評(píng)級(jí)公司的重罰可見(jiàn)一斑。處罰公布后，市場(chǎng)驚呼，中介機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)收益嚴(yán)重不匹配，一年的利潤(rùn)可能也僅夠付一單罰款。但這明擺的事，你我能看明白，監(jiān)管能不清楚？那為什么還要下如此重手？金融機(jī)構(gòu)的供給側(cè)改革已然在路上了。有風(fēng)險(xiǎn)，就有機(jī)遇，既然系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大概率不會(huì)發(fā)生，那么區(qū)域錯(cuò)殺中的個(gè)券機(jī)遇，就值得信評(píng)能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)抓住。 

最后，重溫易綱同志在《建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度》中的這段話，品味一下其中蘊(yùn)含著的監(jiān)管決心和舉措。 

我們?cè)诖蚝梅婪痘庵卮箫L(fēng)險(xiǎn)處置中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題依然突出，市場(chǎng)紀(jì)律、破產(chǎn)威懾和懲戒機(jī)制尚未真正建立，地方政府和金融機(jī)構(gòu)以社會(huì)穩(wěn)定為由倒逼中央政府、中央銀行承擔(dān)高昂救助成本的問(wèn)題仍未根本扭轉(zhuǎn)。

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原標(biāo)題： 2021:城投會(huì)違約嗎？