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來源：雷達Finance
雷達財經(jīng)出品 文|彭程 編|孟帥
3月2日，AI大模型領(lǐng)域備受矚目的明星企業(yè)MiniMax，向資本市場呈上了上市后的首份年度財務答卷。這家成立不過四年多的公司，在營收與虧損兩端均展現(xiàn)出驚人的“加速度”。
財報顯示，2025年，MiniMax全年總收入達到7903.8萬美元，同比大增158.9%。同期，公司的年內(nèi)虧損高達18.72億美元（折合人民幣超129億元），同比擴大約3倍。
不過，這其中約16億美元為金融負債公允價值虧損。而剔除前述及其他多項因素影響后，公司去年的經(jīng)調(diào)整凈虧損為2.51億美元。
進一步探究MiniMax的收入來源，不難發(fā)現(xiàn)全球化戰(zhàn)略已成為推動公司增長的核心動力。2025年，中國內(nèi)地以外地區(qū)為公司貢獻73%的收入。
事實上，MiniMax能有如今的成就，離不開其創(chuàng)始人閆俊杰的卓越領(lǐng)導。在他的帶領(lǐng)下，MiniMax頻頻獲得資本青睞。
在紅杉、高瓴、阿里、騰訊等一眾明星資本的加持下，MiniMax如虎添翼、發(fā)展迅猛。年初登陸港股后，MiniMax的市值更是一度沖破3000億港元大關(guān)。
不過，高光之下，MiniMax亦面臨諸多挑戰(zhàn)。在C端產(chǎn)品“燒錢”換用戶的背后，高毛利的B端業(yè)務正在成為第二增長曲線，但好萊塢公司向其發(fā)起的侵權(quán)訴訟、超340%的資產(chǎn)負債率以及持續(xù)的資金消耗壓力，仍讓這家明星公司的高估值面臨考驗。
01
營收增長與虧損均擴大，海外市場貢獻超七成
從MiniMax最新披露的財報來看，公司在2025年展現(xiàn)出鮮明的“兩面性”。
一方面，公司營收增長勢頭十分強勁，全年總收入從2024年的3052.3萬美元躍升至2025年的7903.8萬美元，同比增幅高達158.9%。
同時，公司的毛利表現(xiàn)尤為亮眼，從2024年的373.8萬美元猛增至2025年的2007.9萬美元，同比大增437.2%，毛利率亦從2024年的12.2%提升至2025年的25.4%。
對此，MiniMax在財報中解釋稱，公司毛利率的大幅改善，主要得益于模型及系統(tǒng)效率的提升，以及基礎(chǔ)設(shè)施配置的持續(xù)優(yōu)化。
然而，與營收的高速增長形成鮮明對比的是，MiniMax在盈利方面卻陷入了困境，尚未實現(xiàn)可觀的盈利。
財報顯示，2025年，MiniMax的年內(nèi)虧損高達18.72億美元，較2024年的4.65億美元激增302.3%。
而MiniMax去年虧損規(guī)模的大幅擴大，部分原因是金融負債公允價值虧損由2024年的2.14億美元增加至2025年的近16億美元。MiniMax表示，由于公司估值增加，使優(yōu)先股錄得重大重新計量虧損。
若加回年內(nèi)股份支付、金融負債公允價值虧損及上市開支后，MiniMax去年的經(jīng)調(diào)整凈虧損為2.51億美元，與2024年的2.44億美元接近持平。
在費用端，2025年，MiniMax的銷售及分銷開支由2024年的0.87億美元下降40.3%至0.52億美元。
前述開支的下降，主要是因為公司的AI原生產(chǎn)品業(yè)務主要由自然增長及口碑傳播驅(qū)動，推廣開支相應減小，這意味著MiniMax的產(chǎn)品增長模式或許正從傳統(tǒng)的投放驅(qū)動向自然增長與口碑傳播驅(qū)動轉(zhuǎn)變。
2025年，MiniMax的研發(fā)開支為2.53億美元，同比增長33.8%，增幅遠低于公司同期158.9%的收入增幅。
從業(yè)務板塊來看，MiniMax的C端和B端業(yè)務均呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢。
得益于用戶參與度提升、用戶對產(chǎn)品付費意愿增強，以及海螺AI等產(chǎn)品的持續(xù)推廣及商業(yè)化，2025年，MiniMax面向C端的AI原生產(chǎn)品收入為0.53億美元，同比增長143.4%。
而在B端市場，由于付費客戶數(shù)量顯著增加，MiniMax開放平臺及其他企業(yè)服務在去年實現(xiàn)收入0.26億美元，同比增速高達197.8%，這意味著其正成為公司的第二增長曲線。
步入2026年，MiniMax的業(yè)務發(fā)展進一步加速。在業(yè)績交流會上，公司創(chuàng)始人、CEO閆俊杰透露，2026年2月公司ARR（年度經(jīng)常性收入）已超過1.5億美元。
而面向企業(yè)客戶和個人開發(fā)者的開放平臺產(chǎn)品，2026年2月的新注冊用戶數(shù)已經(jīng)達到2025年12月的4倍以上。
M2系列文本模型在2026年2月的平均單日Token消耗量，較2025年12月更是增長超過6倍。
02
從商湯走出的85后創(chuàng)業(yè)者，一手打造千億AI巨頭
MiniMax于2021年11月正式成立，公司創(chuàng)始人閆俊杰是一位85后創(chuàng)業(yè)者，其曾在商湯科技從實習生一路晉升至集團副總裁，并于2019年入選福布斯中國30 Under 30榜單。
2021年年底，閆俊杰在商湯科技港股上市前夕選擇了離開，并于2022年初創(chuàng)立MiniMax。
公司成立之初，ChatGPT尚未引爆全球AI浪潮，彼時閆俊杰便確立了“文本、聲音、視頻”三模態(tài)并進的技術(shù)藍圖。這種對基礎(chǔ)模型路徑的前瞻判斷，使其迅速獲得了頂級資本的青睞。
天眼查顯示，在MiniMax的天使輪融資階段，便匯聚了云啟資本、高瓴創(chuàng)投、IDG資本和米哈游等一眾知名投資方。
而在后續(xù)的數(shù)輪融資歷程中，MiniMax的股東陣容不斷壯大，阿里、騰訊、小米、小紅書以及紅杉中國等業(yè)界巨頭紛紛押寶。
2026年1月9日，MiniMax正式登陸港交所主板，成為史上IPO規(guī)模最大的AI大模型公司。
上市首日，MiniMax的股價表現(xiàn)堪稱驚艷。開盤價便大漲42.67%，達到235.4港元/股，市值一舉突破719億港元，瞬間吸引了無數(shù)投資者的目光。
上市之后，MiniMax的股價一度飆升至980港元/股的高點，市值也沖至3000多億港元，甚至一度超過知名互聯(lián)網(wǎng)巨頭京東、快手的市值。
不過，截至3月4日收盤，MiniMax的股價較高點有所回落，最新市值為2305.22億港元。
03
面臨多重挑戰(zhàn)，千億AI巨頭壓力不小
盡管MiniMax在2025年交出了一份營收迅猛增長的亮眼成績單，但其要想支撐起當前超過2300億港元的市值，仍面臨諸多挑戰(zhàn)。
首當其沖的便是商業(yè)化模式帶來的深層考驗，財報顯示，2025年，公司約有67%的收入來自C端AI原生產(chǎn)品，但這部分業(yè)務的毛利率相對較低。
據(jù)MiniMax此前遞交的招股書，2025年前三季度，公司AI原生產(chǎn)品的毛利率僅為4.7%，而同期開放平臺及其他基于AI的企業(yè)服務業(yè)務的毛利率則高達69.4%，兩者形成了鮮明的對比。
雷達財經(jīng)了解到，截至2025年底，MiniMax累計服務覆蓋超過200個國家和地區(qū)，擁有2.36億個人用戶及21.4萬個企業(yè)客戶與開發(fā)者。
而海外市場正成為MiniMax的重要支柱，2025年，中國內(nèi)地以外地區(qū)為公司貢獻的收入占比高達73%，較2024年的69.8%進一步攀升。
不過，MiniMax在招股書中坦言，公司面臨與國際貿(mào)易政策、地緣政治及貿(mào)易保護措施有關(guān)的風險。國際關(guān)系、貿(mào)易及投資政策、貿(mào)易保護及投資限制措施的變化，可能對公司的業(yè)務、財務狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。
值得一提的是，去年9月，迪士尼等多家好萊塢公司在加州法院對MiniMax提起訴訟，指控其視頻生成模型“海螺AI”在訓練、生成與推廣過程中構(gòu)成侵權(quán)，最高可能面臨7500萬美元的索賠。
有分析指出，在全球AI監(jiān)管日趨嚴格的當下，內(nèi)容生成工具面臨的版權(quán)風險正日益凸顯。這起訴訟不僅可能給MiniMax帶來直接的經(jīng)濟損失，還可能影響公司未來在多模態(tài)內(nèi)容生成領(lǐng)域的訓練成本與商業(yè)化空間。
除了外部風險，MiniMax還面臨著一定的資金壓力。財報顯示，截至2025年底，MiniMax的資產(chǎn)負債率為343.3%，較2024年末的187.8%大幅攀升。
盡管公司的現(xiàn)金結(jié)余從2024年末的8.81億美元增至10.5億美元，但結(jié)合全年2.53億美元的研發(fā)支出，以及對下一代M3、Hailuo 3模型的持續(xù)投入，其長期資金消耗壓力不容小覷。
此外，人力成本的快速攀升，也給MiniMax帶來了不小的負擔。去年，MiniMax的員工薪酬開支總額為8430萬美元，較2024年的5460萬美元增長54.4%。
值得一提的是，瑞銀在研報中預測，MiniMax 2025年至2027年收入復合增速將超過200%，摩根士丹利預計，到2027年MiniMax的收入將增至7億美元左右。
這些預測雖然為公司描繪了一幅美好的發(fā)展藍圖，但也意味著公司必須在高基數(shù)下維持翻倍式增長。一旦增速放緩或毛利率改善不及預期，公司的估值可能將迅速收縮。
今年2月下旬，港股大模型板塊就曾出現(xiàn)過劇烈震蕩，顯示出市場對技術(shù)迭代速度和商業(yè)化落地能力的敏感度正不斷提升。
有關(guān)MiniMax的后續(xù)發(fā)展，雷達財經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。
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