作者：陳標(biāo)沖 唐鳳胤

來源：金誠同達(dá)

引言

2025年4月最新發(fā)布的《關(guān)于促進金融資產(chǎn)管理公司高質(zhì)量發(fā)展提升監(jiān)管質(zhì)效的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“《指導(dǎo)意見》”）提出問題企業(yè)紓困業(yè)務(wù)的主要操作要求，明確將AMC的金融救助和逆周期調(diào)節(jié)功能，從單純的不良資產(chǎn)經(jīng)營處置擴展到了紓困問題企業(yè)這一更廣領(lǐng)域，提出通過過橋融資、共益?zhèn)顿Y、夾層投資、階段性持股等方式實施紓困。在此背景下，厘清問題企業(yè)紓困業(yè)務(wù)的內(nèi)涵邊界、監(jiān)管政策框架及典型實踐路徑，對于AMC精準(zhǔn)施策、有效防控風(fēng)險具有重要實務(wù)意義。

01.

問題企業(yè)紓困的內(nèi)涵與框架

AMC不良資產(chǎn)經(jīng)營主要包括收購處置、收購重組和紓困這三類，分別對應(yīng)資產(chǎn)回收、債務(wù)修復(fù)和風(fēng)險化解。其中紓困類業(yè)務(wù)側(cè)重于提供階段性流動性支持，通過紓困基金、共益?zhèn)⑦^橋資金、夾層投資及破產(chǎn)重整等方式盤活存量資產(chǎn)，對產(chǎn)業(yè)研判能力、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計能力及退出路徑規(guī)劃能力提出了更高要求。《指導(dǎo)意見》賦予了AMC紓困業(yè)務(wù)的合規(guī)基礎(chǔ)，為AMC運用過橋融資、共益?zhèn)A層投資、階段性持股等多層次工具提供了制度空間。

就內(nèi)涵而言，問題企業(yè)紓困是AMC依托專業(yè)能力，對陷入債務(wù)危機、流動性困境但具備核心價值的企業(yè)，通過市場化、法治化手段實施的綜合性風(fēng)險化解與價值提升服務(wù)。其核心目標(biāo)是以修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、重構(gòu)經(jīng)營能力、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)為目標(biāo)的系統(tǒng)化工程，并非單純的債務(wù)清償或資金注入。具體而言，問題企業(yè)紓困的第一層是應(yīng)急救助，即針對企業(yè)資金鏈斷裂、生產(chǎn)停擺等突發(fā)危機，快速注入流動性并采取臨時干預(yù)措施，阻斷風(fēng)險外溢；第二層為資產(chǎn)重構(gòu)，通過債務(wù)重整、非核心資產(chǎn)剝離、業(yè)務(wù)模式優(yōu)化等手段，對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表與運營體系實施深度改造；第三層為經(jīng)營能力重建，借助治理結(jié)構(gòu)完善、戰(zhàn)略投資者引入、產(chǎn)業(yè)鏈升級等舉措，重建企業(yè)市場競爭力和可持續(xù)盈利能力。

問題企業(yè)陷入困境的深層成因在于低效資產(chǎn)與高額債務(wù)相互強化的惡性循環(huán)。低收益資產(chǎn)難以生成充足現(xiàn)金流，流動性枯竭乃至資不抵債迫使企業(yè)依賴新增負(fù)債維持運轉(zhuǎn)，而債務(wù)負(fù)擔(dān)的加重又進一步擠壓資產(chǎn)盤活空間。為打破上述惡性循環(huán)，必須同步推進權(quán)益端、資產(chǎn)端與負(fù)債端的操作。在權(quán)益端，通過階段性持股、夾層資本等方式補充權(quán)益，直接壓降資產(chǎn)負(fù)債率，修復(fù)主體信用評級，為后續(xù)債務(wù)置換、資產(chǎn)重組與項目盤活創(chuàng)造基礎(chǔ)條件；資產(chǎn)端核心策略是激活存量、引入增量，通過剝離低效非核心資產(chǎn)以回籠資金聚焦主業(yè)，對停工或運營不善的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入資金、恢復(fù)其盈利能力等為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績持續(xù)改善奠定有效業(yè)務(wù)基礎(chǔ)；負(fù)債端的工作重心在于壓縮規(guī)模、調(diào)整結(jié)構(gòu)、壓降成本、拉長期限，以修復(fù)市場信用、持續(xù)壓低融資成本，AMC可以通過收購債權(quán)、展期降息、債務(wù)置換以重構(gòu)期限結(jié)構(gòu)，通過債轉(zhuǎn)股、定向增發(fā)、夾層投資以降低資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)完成并不意味著紓困終結(jié)，恢復(fù)企業(yè)經(jīng)營能力仍然需要通過管理團隊優(yōu)化、完善經(jīng)營考核機制、業(yè)務(wù)方向調(diào)整、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同等從治理層面避免問題企業(yè)再次陷入債務(wù)危機。

02.

監(jiān)管政策框架與合規(guī)指引

近期兩項重要文件為AMC開展紓困業(yè)務(wù)提供了方向指引與操作依據(jù)。

一是2025年4月出臺的《指導(dǎo)意見》。該意見從戰(zhàn)略定位、業(yè)務(wù)創(chuàng)新與合規(guī)底線三方面作出部署。戰(zhàn)略定位上，要求AMC立足自身功能定位，做優(yōu)做強不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，規(guī)范有序開展問題企業(yè)紓困，探索新形勢下服務(wù)化解金融和實體經(jīng)濟風(fēng)險的模式，促進經(jīng)濟社會資源優(yōu)化配置，服務(wù)化解中小金融機構(gòu)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域風(fēng)險。模式創(chuàng)新上，允許AMC通過共益?zhèn)顿Y、夾層投資、階段性持股等方式實施紓困，聚焦問題企業(yè)有效金融需求，促進優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營能力和償債能力。合規(guī)底線上，強調(diào)風(fēng)險可控、商業(yè)可持續(xù)，穩(wěn)妥審慎開展結(jié)構(gòu)化交易收購不良資產(chǎn)，堅持資產(chǎn)真實潔凈轉(zhuǎn)讓，不得為金融機構(gòu)掩蓋不良、美化報表提供支持。

二是2024年11月出臺的《金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)管理辦法》（以下簡稱“《不良資產(chǎn)管理辦法》”）。《不良資產(chǎn)管理辦法》是當(dāng)前不良資產(chǎn)實務(wù)中影響最為直接的監(jiān)管文件，其主要突破與細(xì)化體現(xiàn)在以下方面：

第一，收購范圍大幅拓寬。《不良資產(chǎn)管理辦法》按照實質(zhì)重于形式原則，大幅拓寬了金融不良資產(chǎn)的收購范圍，新增可收購資產(chǎn)包括：重組資產(chǎn)、其他發(fā)生信用減值的資產(chǎn)、已核銷的賬銷案存資產(chǎn)、金融機構(gòu)處置不良債權(quán)形成的資產(chǎn)（如司法拍賣資產(chǎn)、抵債資產(chǎn)、破產(chǎn)財產(chǎn)）、公司信用類債券及金融債券、信托計劃、銀行理財產(chǎn)品、公募基金、保險資管產(chǎn)品、證券公司私募資管產(chǎn)品、基金專戶資管產(chǎn)品持有的貶損的對公債權(quán)或份額，以及非金融機構(gòu)持有的底層資產(chǎn)。這一調(diào)整使AMC在紓困中能直接收購重組資產(chǎn)和信用減值資產(chǎn)，更好地滿足銀行等金融機構(gòu)化解風(fēng)險的需求。

第二，非金融機構(gòu)不良資產(chǎn)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化。《不良資產(chǎn)管理辦法》強調(diào)非金不良資產(chǎn)的真實性要求，可收購的非金融機構(gòu)不良資產(chǎn)須包括對公債權(quán)類資產(chǎn)、實物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)，且須經(jīng)法院或仲裁機構(gòu)確權(quán)，對公債權(quán)須處于逾期狀態(tài)。未來將逐步弱化按照出讓方屬性判斷金融不良資產(chǎn)或非金融不良資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，而是按照實質(zhì)重于形式原則統(tǒng)一不良資產(chǎn)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

第三，業(yè)務(wù)流程規(guī)范得到強化。盡職調(diào)查方面，《不良資產(chǎn)管理辦法》首次明確出讓方應(yīng)為收購盡調(diào)提供必要條件，原則上不少于十五個工作日，改變盡調(diào)時間被隨意壓縮的被動局面。收購方式強調(diào)公開透明，只有在公開轉(zhuǎn)讓僅產(chǎn)生一個合格意向受讓方時，才可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)持有期限不再設(shè)硬性要求，同時明確允許追加投資，旨在培育耐心資本，避免AMC因期限壓力被迫低價拋售，也為通過增值運作提升資產(chǎn)價值留出了空間。

第四，處置轉(zhuǎn)讓與公告制度更加完善。債權(quán)轉(zhuǎn)讓公告渠道新增經(jīng)國家金融監(jiān)督管理總局認(rèn)可的不良資產(chǎn)登記交易平臺；在處置環(huán)節(jié)對國有和民營受讓主體一視同仁，未經(jīng)公開轉(zhuǎn)讓程序不得協(xié)議轉(zhuǎn)讓；為防范惡意逃廢債，《不良資產(chǎn)管理辦法》進一步擴大禁止受讓主體范圍，將債務(wù)企業(yè)的控股股東、實際控制人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)等納入。

考慮到目前我國不良資產(chǎn)市場對咨詢顧問、受托處置等專業(yè)化服務(wù)存在需求，金融資產(chǎn)管理公司可發(fā)揮其在不良資產(chǎn)專業(yè)知識、人才隊伍和處置經(jīng)驗等方面的比較競爭優(yōu)勢，《不良資產(chǎn)管理辦法》首次提出AMC可擔(dān)任公司信用類債券受托管理人，在債券違約處置中發(fā)揮積極作用。這為AMC從重資本的持牌收購者向輕資本的專業(yè)服務(wù)商轉(zhuǎn)型開辟了新的制度空間。

03.

典型紓困路徑與案例解析

在監(jiān)管框架下，AMC已探索形成多條行之有效的紓困路徑。現(xiàn)選取三種代表性模式，分別對應(yīng)現(xiàn)金流激活、破產(chǎn)重整投資和短期流動性救助，以案例形式解析其實施要點與風(fēng)險防控。

（一）資產(chǎn)證券化：盤活存量債權(quán)，打通資本市場融資

資產(chǎn)證券化的基本原理在于將AMC收購的分散、有瑕疵的不良資產(chǎn)重新打包成標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)池，以基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，從資本市場獲得低成本資金。其交易結(jié)構(gòu)通常為：原始權(quán)益人將金融債權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項計劃，同時擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)負(fù)責(zé)存續(xù)期管理；計劃管理人設(shè)立并管理專項計劃；投資人認(rèn)購資產(chǎn)支持證券，資金通過監(jiān)管賬戶和托管機構(gòu)完成劃轉(zhuǎn)。

2020年4月，浙商資產(chǎn)于上交所成功發(fā)行“華泰—浙商資產(chǎn)一期資產(chǎn)支持專項計劃”，發(fā)行規(guī)模5億元，期限兩年，票面利率2.8%，成為交易所市場首單地方AMC不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。浙商資產(chǎn)同時擔(dān)任原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)、差額支付承諾人、清倉回購義務(wù)人等多重角色。優(yōu)先級4.75億元（占比95%）獲AAA評級，次級0.25億元由浙商資產(chǎn)全額自持，提供內(nèi)部信用增級。基礎(chǔ)資產(chǎn)為以商業(yè)銀行為前手交易方的金融債權(quán)，資產(chǎn)池具備抵押物足值、區(qū)域分散（集中于浙江、福建）、單筆資產(chǎn)占比不超過15%等特點，有效降低了集中度風(fēng)險。

此后，中國長城資產(chǎn)管理公司也陸續(xù)發(fā)行了類似產(chǎn)品，包括“長城長征一號”（17.7億元，優(yōu)先級利率2.15%）和“長征二號”（23億元，優(yōu)先級利率1.87%），融資成本持續(xù)走低，反映出市場對不良資產(chǎn)證券化模式的認(rèn)可度逐步提升。對于問題企業(yè)紓困，資產(chǎn)證券化的價值不僅在于融資規(guī)模，更在于將沉淀的、難以變現(xiàn)的債權(quán)轉(zhuǎn)化為可交易的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，使沉淀現(xiàn)金流重新流動。隨著不良資產(chǎn)規(guī)模擴大、資本市場成熟及AMC投行化運作能力提升，這一工具將發(fā)揮愈加重要的作用。

（二）破產(chǎn)重整中的產(chǎn)業(yè)投資人介入：以正邦科技為例

江西正邦科技股份有限公司曾為特大型農(nóng)牧上市公司，2021至2022年間因生豬價格大幅下跌，兩年分別虧損188.19億元和133.87億元，巨額虧損與高額負(fù)債的雙重壓力，導(dǎo)致正邦科技面臨被強制退市、破產(chǎn)清算的嚴(yán)峻形勢。紓困過程中引入豬飼料行業(yè)頭部企業(yè)雙胞胎集團作為產(chǎn)業(yè)投資人，雙胞胎集團是專業(yè)從事糧食種植與貿(mào)易、飼料生產(chǎn)與銷售、生豬養(yǎng)殖、生豬屠宰與深加工為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈大型企業(yè)集團，與正邦科技具有產(chǎn)業(yè)發(fā)展協(xié)同性，其紓困主要采取以下兩種方式：

一是共益?zhèn)顿Y。依據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法〉若干問題的規(guī)定（三）》第2條，破產(chǎn)受理后經(jīng)債權(quán)人會議決議通過，或者第一次債權(quán)人會議召開前經(jīng)人民法院許可，管理人或者自行管理的債務(wù)人可以為債務(wù)人繼續(xù)營業(yè)而借款。但需注意，共益?zhèn)膬?yōu)先性具有相對性：擔(dān)保債權(quán)、建設(shè)工程價款優(yōu)先受償權(quán)、商品房消費者購房款優(yōu)先權(quán)等均可能優(yōu)先于共益?zhèn)榉婪讹L(fēng)險，建議投資人事前與管理人、受理法院溝通確認(rèn)，取得債權(quán)人會議表決通過，并爭取取得優(yōu)先權(quán)人放棄優(yōu)先順位的書面承諾；若存在其他擔(dān)保物，可優(yōu)先以該擔(dān)保物為共益?zhèn)峁?dān)保；同時在投資協(xié)議中明確優(yōu)先返款條款。

二是階段性持股。根據(jù)《辦法》第19條，AMC應(yīng)避免長期持有債權(quán)、股權(quán)、實物類資產(chǎn)，制定合理的處置計劃，盡快推動處置變現(xiàn)。為防范股權(quán)退出不暢，建議在入股協(xié)議中預(yù)設(shè)明確退出機制，如原股東或第三方回購、對賭條款、隨售權(quán)等，提前規(guī)劃轉(zhuǎn)讓路徑并評估可行性。雙胞胎集團的產(chǎn)業(yè)協(xié)同性為正邦科技的經(jīng)營恢復(fù)提供了實質(zhì)支撐，體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)投資人“賦能增值”相較于單純財務(wù)投資的核心優(yōu)勢。

（三）信托貸款紓困：以蘇寧易購項目為例

信托貸款適用于面臨短期流動性困難但整體資產(chǎn)質(zhì)量尚可、經(jīng)營基本面未發(fā)生根本性惡化的企業(yè)。相較于資產(chǎn)證券化，其結(jié)構(gòu)簡潔、放款靈活；相較于破產(chǎn)重整，無需進入司法程序，對企業(yè)正常經(jīng)營干擾更小，可較快彌補資金缺口。

以中信金融資產(chǎn)江蘇分公司聯(lián)合中信信托紓困蘇寧易購的項目為例。該項目通過設(shè)立信托計劃，由中信金融資產(chǎn)江蘇分公司作為優(yōu)先級受益人出資上限4.8億元，蘇寧易購以現(xiàn)金及應(yīng)收債權(quán)認(rèn)購劣后級份額。信托計劃收購蘇寧易購子公司南京融寧100%股權(quán)后，以信托貸款形式向南京融寧提供資金，用于其收購湖州蘇寧、山東易達(dá)及南京鼎邦三家子公司100%股權(quán)并發(fā)放股東借款。共同債務(wù)人及擔(dān)保安排強化了還款保障，蘇寧易購為南京融寧提供保證擔(dān)保并出具相關(guān)承諾函。

從信托貸款紓困的實施效果來看，該項目通過信托結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了紓困資金的定向投放與對標(biāo)的項目公司的股權(quán)隔離，為資金退出設(shè)置了安全防火墻，在化解短期流動性危機的同時，避免了對企業(yè)正常經(jīng)營的過度干擾。此次紓困是中信體系協(xié)同的典型案例，中信信托發(fā)揮信托制度優(yōu)勢進行結(jié)構(gòu)設(shè)計，中信金融資產(chǎn)發(fā)揮主業(yè)專長投入資金并進行投后管理，中信銀行提供托管服務(wù)，體現(xiàn)了綜合性金融集團協(xié)同紓困的示范效應(yīng)。從紓困成效看，蘇寧易購自2020年以來首次實現(xiàn)全年扭虧為盈，2024年度預(yù)計歸母凈利潤為5億至7億元，中信金融資產(chǎn)亦實現(xiàn)業(yè)績大幅回暖，印證了紓困策略的有效性。但需注意，信托貸款紓困亦面臨特定風(fēng)險挑戰(zhàn)：貸前階段需對標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)屬狀況、市場價值、現(xiàn)金流生成能力進行審慎評估，確保還款來源的可靠性；貸后階段需對借款人的經(jīng)營狀況、財務(wù)指標(biāo)、資金用途進行持續(xù)監(jiān)控。本案中，信托結(jié)構(gòu)設(shè)計中的股權(quán)隔離與防火墻機制為后續(xù)退出提供了相對可靠的基礎(chǔ)，蘇寧易購的保證擔(dān)保及中信金融資產(chǎn)的主動管理也在降低該筆貸款的信用風(fēng)險方面發(fā)揮重要作用。這一案例為AMC運用信托貸款工具實施問題企業(yè)紓困提供了可資借鑒的實踐經(jīng)驗。

結(jié)語

從監(jiān)管趨勢看，政策正為AMC擴圍賦能，紓困路徑日趨多元，同時風(fēng)險防控要求同步提高。無論選擇資產(chǎn)證券化、破產(chǎn)重整引入產(chǎn)業(yè)投資人，還是信托貸款等工具，核心始終圍繞以下三個要點：現(xiàn)金流能否有效接續(xù)、退出機制是否清晰可行、合規(guī)底線是否牢牢守住。AMC要深刻理解法律與政策精神，靈活運用多重工具，針對不同企業(yè)的困境根源與資產(chǎn)稟賦，制定差異化、組合式紓困方案，實現(xiàn)從風(fēng)險處置到價值重塑的功能跨越，為防范化解金融風(fēng)險、服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展貢獻專業(yè)力量。

*感謝實習(xí)生楊怡寧對本文的貢獻。

作者簡介

Authors

陳標(biāo)沖

高級合伙人

北京辦公室

業(yè)務(wù)領(lǐng)域:信托業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理、民商事訴訟、特殊資產(chǎn)

唐鳳胤

北京辦公室

業(yè)務(wù)領(lǐng)域:信托業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理、民商事訴訟、特殊資產(chǎn)

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 觀點 | AMC問題企業(yè)紓困的路徑選擇與實務(wù)解析