睿思網 作者：睿思中國
來源：睿思網
出品｜睿思網
8月11日，南方潤澤科技數據中心REIT（180901.SZ）進行2026年第一次分紅的權益登記，每份派0.1381元，合計1.38億元。權益登記的前一天，深交所的審核問詢函擺到了基金管理人南方基金面前。
問詢函六大部分、二十余個問題，同類資產比較、評估參數校驗、包電模式可持續性、運管費激勵約束，問得很細。市場討論多集中在單一客戶、廊坊供過于求和95%上架率假設上。但招募說明書數百頁的財務附注和評估說明里，還藏著幾個問詢函沒有直接追問、卻直接決定未來現金流成色的數字。
這只基金2025年8月上市，首發45億元買入A-18數據中心；此次擬以76.97億元購入同園區A-7、A-8，評估值75.77億元，發售規模是首發的1.7倍。7月9日申報，7月16日受理，8月10日問詢，南方基金、南方資本及華泰聯合證券須在30個工作日內逐項回復，按時間推算約在9月中下旬。
免稅期的利潤，有多少是"省"出來的
A-7、A-8分別于2021年4月和2022年5月投運，PUE分別為1.279和1.282（2025年），2024、2025年綠電使用率100%。因PUE不高于1.3，兩棟樓符合《環境保護、節能節水項目企業所得稅優惠目錄》條件，自2023年起享受"三免三減半"：2023至2025年免征企業所得稅，2026至2028年減半按12.5%征收，2029年起按25%法定稅率繳納。
報告期恰好覆蓋了三年免稅期。
A-7在2023至2025年每年享受稅收優惠5800萬至6000萬元，A-8為4700萬至6200萬元，兩棟樓三年合計免稅約3.46億元。凈利率能維持在52%至56%，這筆錢是重要支撐。2026年一季度進入減半期，A-7凈利率從52.64%降至49.14%，A-8從55.33%降至50.74%，招募書將原因直接歸結為"所得稅開始減半征收"。
2029年才是真正的關口。招募書對新購入項目只預測了兩期：2026年4至12月年化分派率5.78%、2027年分派率5.39%，都在減半征收期內。按2025年兩棟樓合計稅前利潤約4.76億元、25%稅率估算，2029年恢復全額征收后每年所得稅支出約1.2億元，比減半期多繳約6000萬元，相當于2027年預測可分配金額4.15億元的14%。招募書預測2026年4至12月所得稅費用4022萬元、2027年為-940萬元（負數主要因入池評估增值形成的遞延所得稅負債轉回，貸記所得稅費用），但時間性差異對沖不了幾年，2029年起25%的當期所得稅是剛性支出。2029年之后的分派率，招募書沒有給出。
樣板間之外：11棟樓里為什么選A-7、A-8
問詢函第一個問題就問資產選擇。潤澤發展在廊坊經開區共有11個同類數據中心，招募書披露A-7、A-8"在原始權益人體系內同區域同類數據中心項目中上架率、盈利能力均排名前五"。而已經入池的A-18，二季報披露上架率99.35%，在11個同類資產中最高，2024年實現收入5.44億元、凈利潤2.57億元、EBITDA2.91億元、毛利率47.65%。
交易所要求比較本項目與其他同類資產的盈利能力，說明"為什么是A-7、A-8"。
A-18是"樣板間"：二季度末上架率99.35%，收繳率100%，二季度毛利率45.13%，上半年可分配1.38億元。A-7、A-8是另一幅圖景。2026年一季度末，A-7上架率87.98%、收繳率92.55%，A-8上架率88.96%、收繳率99.45%。兩棟樓合計可托管機柜11,811個，設計總功率78.48MW，目前上架約88%，與A-18相差約10個百分點。作為參照，2026年一季度廊坊整體上架率82.5%，周邊三個可比項目上架率約74%、80%、85%——A-7、A-8高于區域均值，但遠未到A-18的水平。
?收入已經觸到天花板?。A-7營業收入2023年4.40億元、2024年4.43億元、2025年4.41億元，三年零增長，EBITDA從2.72億元微降至2.65億元。A-82023年處于爬坡期（平均上架率72.06%），收入3.60億元；2024年上架率跳至86.57%，收入4.41億元；2025年88.11%，收入4.40億元——爬坡完成的第二年就停住了。
價格和收繳率同時松動。2025年A-7單價跌0.22%、A-8跌0.39%，為投運以來首次負增長；2026年一季度僅微漲0.04%和0.01%。收繳率的波動更要緊：A-7期末收繳率2023年為95.85%，2024年升至99.00%，2025年回落至97.41%，2026年一季度進一步降至92.55%。按季度收入約1.1億元估算，一季度末約800萬元服務費未在期末收回。函件要求說明收繳率波動且未達100%的原因，并要求評估機構披露預測收繳率的取值依據。
再往下看，擴募后整只基金的收入仍系于北京電信一家。A-18、A-7、A-8的唯一重要現金流提供方均為中國電信北京分公司，終端客戶為互聯網公司A。潤澤發展與北京電信簽的是15年長約，A-7、A-8合同2035年8月2日到期，剩余9.34年；A-18二季度末剩余協議期8.50年，反而更短。審核函要求披露租約到期后的續約安排、潛在租戶儲備和招商計劃，針對提前解約或不續約設置風險緩釋措施，并分別披露A-7、A-8終端客戶的租用情況及北京電信與終端客戶合同的核心條款。?合同中沒有保底上架率條款——客戶不終止協議但機柜不上架，風險由基金承擔?。
區域供需是更深的約束。問詢函援引數據稱，廊坊2025年IDC供給約1550MW、需求約1265MW，過剩285MW，要求披露近三年供需變化和價格趨勢。供給已經過剩，2025年單價下跌就是信號，而評估假設2030年起單價每年上漲1%、上架率2026年88%/89%、2027年91%/92%、2028年1月跳升至95%并長期維持——從約88%到95%需要近兩年凈增約5500kW，相當于再填滿小半棟樓。交易所要求補充2026至2027年預測上架率和收繳率取值，并說明依據。
75億估值的底牌
仲量聯行采用收益法（全剩余壽命模式）評估，A-7估值37.51億元、增值率513.07%，A-8估值38.26億元、增值率480.51%，合計75.77億元，較賬面值12.71億元增值496%。折合評估單價A-7約95,272元/kW、A-8約97,834元/kW。
核心參數為：折現率7.75%（十年期國債收益率1.82%加風險調整5.93個百分點），收益年限49.68年（土地使用權至2075年12月3日到期，到期建筑物殘值為零）；長期上架率2028年起95%、簽約率100%；2030年起單價年增1%，2035年合同到期后每五年調增5.1%（按(1+1%)-1計算）；電費年增0.5%。
招募書披露了敏感性分析：折現率每上升0.5個百分點，估值降至71.26億元，降幅5.95%；A-7和A-8上架率各降低1個百分點，估值合計下降約1.23%。若95%的長期上架率假設過于樂觀、實際長期維持在約88%，差距7個百分點，按上述比例線性推算估值下降約8.6%，至69億元附近。評估的CapRate（2027年，扣資本開支前）為7.36%和7.43%，預測現金流年復合增速僅1.10%和1.05%——增速慢，資本開支重。
資本開支是一筆22.9億元的賬。A-7預測期內需投入11.55億元（不含稅），A-8需11.35億元，合計占評估值30%。A-8的開支并非均勻分布：2026年1479萬元、2027年1970萬元、2028年1132萬元、2029年和2030年各1708萬元、2033年2056萬元、2035年2042萬元，?設備更換高峰會直接壓低當年可分配現金流?。招募書設置了資本開支考核機制：以每5年為一個結算周期，若實際發生額超支，由運營管理機構潤澤發展在30個工作日內將超支金額支付至項目公司。審核函仍要求披露資本開支的具體構成、設備使用年限和更新周期，說明與歷史水平是否具有延續性，并追問A-7已液冷改造的機柜占比、其余機房高密升級安排及相關成本是否已在估值中考慮。
評估方法本身也被要求校驗。函中請評估機構選擇其他不同評估方法進行校驗，并結合同區域項目、同行業重大資產重組及大宗交易的估值參數、同地區可比單機柜價格，對評估結果合理性發表意見。
時間錯配同樣顯眼：評估按49.68年土地剩余年限算現金流，但北京電信合同9.34年后到期，A-18更只剩8.50年。合同到期后土地還有約40年，客戶是否續約、以什么價格續約，模型沒有答案。另一個時間問題是，基金合同更新生效后到期日為2076年7月17日，而A-18土地使用權2074年4月21日到期、A-7/A-8土地2075年12月3日到期，存在基金到期前土地使用權先到期的可能，非住宅建設用地續期規則尚無明確標準。土地證載用途為"科研"、實際用于數據中心，雖已取得相關部門無異議函，但審核函要求律師就基金存續期及清算時是否存在轉讓限制發表明確意見，并要求補充披露項目建設運營所需全部合規文件的取得情況。
分派率方面，新購入項目2026年4至12月、2027年預測凈現金流分派率為5.78%（已年化）和5.39%；按擴募完成后約146.63億元模擬市值計算，合并口徑為4.60%和4.29%。二季報顯示，按6月末市值計算的年化分派率為4.40%。招募書設定的底線是不低于10年期國債收益率加150個基點（約3.32%），5.39%高出底線207個基點。
入池后折舊：報表毛利率會變臉
A-7、A-8報告期毛利率53%至59%，比A-18二季度的45.13%高出一截。但這兩個數字不能直接比，入池前后的折舊口徑完全不同。
入池前，A-7、A-8的固定資產按歷史成本計量，折舊偏低。2025年A-7折舊3270萬元、占收入7.38%；A-82023至2025年折舊年均約3280萬元、占收入約7.93%。入池后，固定資產將按75.77億元評估值重新計量，折舊基數大幅抬升。根據招募書預測，擬購入項目2026年4至12月折舊7912萬元，2027年全年折舊4.21億元——約為入池前兩棟樓全年折舊之和的6倍。
這會直接改變報表面貌。2027年擬購入項目預測收入9.21億元，營業成本7.85億元（其中電費3.13億元、折舊4.21億元、基礎運管費約0.47億元），報表毛利率約14.7%，凈利潤1.05億元。而2025年A-7、A-8合計毛利率約55%。
?但折舊是非現金支出?。加回4.21億元折舊后，2027年擬購入項目EBITDA約5.16億元，可分配金額4.15億元，與5.39%的分派率對應。入池后報表利潤率會大幅下降，但可分配現金流不受影響——投資者看到的凈利潤數字和拿到手的現金分派之間，會有明顯落差。問詢函沒有直接追問這一點，但讀懂報表的人需要知道這個區別。
包電模式也得拆開看。兩棟樓采用包電模式，電費由原始權益人潤澤發展代繳。A-7電費2023年1.49億元、占收入33.87%，2024年增至1.59億元、占35.86%，2025年1.58億元、占35.72%——2024年比2023年多支出約1000萬元。問詢函指出A-7電費存在波動、A-8電費持續上漲，要求說明原因，結合當地電價政策和綠電交易安排分析未來趨勢，并補充歷史負載率數據以分析包電模式的可持續性，同時披露購售電協議定價依據及是否涉及其他電壓等級供電。
招募書曾列示A-8與南方萬國數據中心REIT的成本對比：A-8包電，電費占32.12%，折舊占7.93%，營業成本率43.21%；南方萬國REIT不包電，電費僅占0.50%，折舊占34.52%，營業成本率40.79%。兩者毛利率相近，但成本結構完全不同——包電模式下電費是項目公司的變動成本，不包電模式下折舊是固定成本、電費由客戶直接承擔。?包電意味著電價波動的風險留在項目公司?，而A-7、A-8的電費由關聯方代繳，定價依據已被問詢。招募書風險因素還提到，不動產項目未來運營期間"未安排消納綠電"，2024、2025年100%的綠電使用率在入池后能否延續存在不確定性。
高功率機柜是另一道題。A-18的5862個可托管機柜中，7.04kW機柜5763個，16.5kW高功率機柜僅99個，占比1.7%。A-7部分機房于2021年初完成風冷向液冷改造（冷板式加浸沒式），招募書稱可短時間改造上架高密機柜，但已改造機柜占比、其余機房改造計劃和成本，審核函要求明確。在AI算力推動單機柜功率上行的趨勢下，相關改造投入將持續發生。
入池前的債務已清償。A-7、A-8資產負債率僅8.76%和3.69%，A-82023年尚有利息費用約1069萬元（資產負債表中無銀行借款科目，2024年起降為零）。債務出清后報表干凈，但投資者是按無杠桿狀態接盤估值。
運營管理費的設置同樣被追問。運管費分基礎管理費A和B：A覆蓋人員、能源、運雜、維修等成本，費率定為營業收入的3.11%（參考潤澤發展相關成本占收入平均約3.30%設定），2026年一季度約667萬元；B以實際凈運營收入為基數、費率3.5%，包含部分管理費用和"合理利潤"。激勵管理費另算：實際凈運營收入超出目標部分的20%歸運管機構，低于目標時等比例從基礎管理費中扣減，不足部分結轉下一年度。函中要求披露B的費用明細及歷史情況，并就現有費率是否"體現對等的激勵與約束"發表意見。
AIDC擴張的資金循環
站在潤澤科技（300442.SZ）的角度，REITs是成熟資產變現、新產能融資的通道。
2025年，潤澤科技凈利潤50.49億元，但扣非凈利潤僅19.01億元，差額約31億元主要來自A-18注入REITs確認的處置收益。據潤澤科技2025年年報，A-18出表產生非流動性資產處置損益約37.5億元。A-7、A-8若成功入池，75.77億元評估值相對12.71億元賬面值的496%增值，將再次確認大額非經常性收益。據媒體報道引述高盛測算，A-7、A-8整體估值約80億元；按76.97億元發售規模、扣除原始權益人戰配認購部分后，市場估算凈回款約60億元量級，但具體金額取決于戰配認購比例。
首發回籠的20.33億元，二季報顯示截至6月末使用率已達95.24%，余額約0.97億元；二季度新增使用2.58億元，投向潤澤人工智能應用中心1.07億元、長三角平湖項目1.29億元、惠州一期改造0.22億元，與首發時披露的用途（85%投向重慶潤澤國際信息港、15%補流）已有調整。戰配安排上，擴募要求原始權益人認購不低于擴募份額的20%，其中20%部分鎖定60個月、超出部分鎖定36個月。首發時潤澤發展認購3.4億份、占34%，按4.50元發行價計出資約15.3億元。
潤澤科技正從IDC向AIDC切換。2025年公司IDC收入31.64億元、占比55.76%，AIDC收入25.10億元、占比44.24%；2026年一季度AIDC收入10.66億元、占比57.95%，首次超過IDC。2026年一季度末，公司資產負債率64.97%，總負債306億元，長期借款135.7億元；2025年經營現金流32.92億元。?REITs持有人買的是成熟批發型IDC的現金流，原始權益人拿到錢后投向AIDC新產能，后者的回報周期和風險特征與入池資產不同?，這部分風險并不直接體現在A-7、A-8的估值模型里。
雙原始權益人的安排也受到關注。潤澤發展先將持有A-8的項目公司潤暉科技100%股權轉讓給上市公司潤澤科技，再由母子公司共同將資產賣給REIT；評估基準日至交割日的過渡期損益，約定歸潤澤發展設立的SPV所有。審核函要求說明這兩項安排的原因、合理性及進展。項目公司每年還向潤澤發展支付共用資產費191.11萬元、向關聯方天童通信支付光纖專線費67.70萬元。據工商信息，天童通信由潤澤科技實控人周超男持股75%，定價依據和公允性同樣被追問。
基金治理上，南方基金同時管理2025年8月8日與本基金同日上市的南方萬國數據中心REIT，兩只產品底層資產均為數據中心、擴募標的均在廊坊，審核函要求說明防范同業競爭的措施與未來安排。8月10日，1.8277億份戰配解禁（成本4.50元，當日收盤5.53元，浮盈約23%），可流通份額由約3億份增至約4.83億份。
問詢函問的是合規。投資者需要自己算的是另外幾筆賬：2029年稅率升至25%后每年多出來的約6000萬稅收從哪里扣，4.4億收入平臺上1%的單價增長憑什么實現，9.34年合同到期后49.68年評估期剩余的40年靠什么租戶填滿，入池后報表毛利率從55%降至約15%對市場預期會有什么影響，包電模式下電價波動誰來承擔，運管費"合理利潤"與獎懲機制是否匹配。
5.39%的預測分派率，是減半征收期的數字。
數據來源及免責說明：深交所審核函(基)(2026)017號、南方潤澤REIT擴募招募說明書草案及2026年二季報、潤澤科技2025年年報等公開材料；本文僅基于公開信息進行客觀梳理與分析，不構成投資建議。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“睿思網”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
