作者：李坤澤

來源：睿博恩重生筆記

凈資產(chǎn)為負(fù)、年報(bào)被出具無法表示意見、持續(xù)經(jīng)營能力被明確標(biāo)注“存在重大不確定性”——一家基本面已經(jīng)爛到明面上的公司，股價(jià)卻在半年內(nèi)反復(fù)暴漲暴跌。市場到底在賭什么？答案不復(fù)雜：賭預(yù)重整能跑贏退市倒計(jì)時(shí)。

1 一家被基建周期拖垮的西北施工企業(yè)

在拆解這場賭局之前，有必要先弄清楚這家公司的底色。正平股份成立于1995年，2016年在上交所主板上市。主營業(yè)務(wù)很傳統(tǒng)——基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括公路、市政、水利等工程施工。公司地處青海，在西北地區(qū)有一定項(xiàng)目積累和人脈資源。

基建行業(yè)的特點(diǎn)，做過的人都知道：強(qiáng)周期性、重資產(chǎn)、長賬期。前些年地方財(cái)政寬裕的時(shí)候，項(xiàng)目一個(gè)接一個(gè)，日子過得還不錯(cuò)。但一旦財(cái)政收緊，回款就成了最大的問題。正平的現(xiàn)金流問題，早在2022年就已經(jīng)露頭。但真正讓事情失控的，是2024年的年報(bào)。2024年年報(bào)的關(guān)鍵數(shù)字：

· 營業(yè)收入13.62億元，同比下滑28.53%

· 歸母凈利潤-4.84億元，虧損幅度擴(kuò)大12.3%

· 年審機(jī)構(gòu)中審亞太會計(jì)師事務(wù)所出具無法表示意見的審計(jì)報(bào)告

· 內(nèi)部控制被出具否定意見——這意味著公司的財(cái)務(wù)核算體系、資金管控機(jī)制存在系統(tǒng)性缺陷

· 違規(guī)擔(dān)保、資金占用等未決風(fēng)險(xiǎn)仍未解決

· 持續(xù)經(jīng)營能力被明確標(biāo)注為“存在重大不確定性”

簡單說：審計(jì)機(jī)構(gòu)已經(jīng)不敢對這家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)表任何意見了。2025年5月6日，公司被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示及其他風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡稱變更為“*ST正平”。戴帽之后，股價(jià)連續(xù)三個(gè)一字跌停，從4.46元跌至3.12元。隨后一路下行，到2025年8月底觸及1.95元的階段性新低——較戴帽前跌幅超過56%。這是典型的“失血休克”向“器官衰竭”滑落的危險(xiǎn)區(qū)間。

2 三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：預(yù)重整、退市新規(guī)、44家投資人

正平的故事，本質(zhì)上是三個(gè)法律節(jié)點(diǎn)的時(shí)間賽跑。

節(jié)點(diǎn)一：預(yù)重整裁定（2025年12月24日）

2025年12月24日，青海省西寧市中級人民法院作出（2025）青01破申26號《決定書》，正式裁定對*ST正平啟動預(yù)重整程序。臨時(shí)管理人指定為：北京市金杜律師事務(wù)所 + 西寧青石清算事務(wù)經(jīng)紀(jì)有限公司。這是司法層面第一次正式確認(rèn)：這家公司具備重整價(jià)值與可行性。

預(yù)重整不是正式重整，但它提供了一個(gè)法定框架——債務(wù)協(xié)商、投資人招募、債權(quán)申報(bào)可以在法院監(jiān)督下有序推進(jìn)，為后續(xù)轉(zhuǎn)入正式重整爭取寶貴的時(shí)間。市場對這個(gè)消息的反應(yīng)很直接：裁定公告發(fā)布后的三個(gè)交易日，股價(jià)連續(xù)一字漲停，累計(jì)漲幅52.69%，從4.24元飆到6.47元。但隨后一周內(nèi)，股價(jià)又回調(diào)了約18%。說明市場對預(yù)重整的法律約束力還是有疑慮的——畢竟預(yù)重整不等于正式重整，中間變數(shù)太多。

節(jié)點(diǎn)二：退市新規(guī)（2025年12月修訂）

2025年12月，滬深交易所修訂了退市新規(guī)。這是正平面臨的最致命的一刀。按照新規(guī)，*ST正平已經(jīng)觸發(fā)了財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)：1，凈資產(chǎn)為負(fù)。2，財(cái)務(wù)報(bào)告被出具無法表示意見（或否定意見）

兩條紅線都踩了。唯一的“活路”是什么？在新規(guī)框架下，如果公司能在2025年年報(bào)披露之前進(jìn)入正式重整程序，就可以依規(guī)申請延期考核退市指標(biāo)。這就是為什么市場如此關(guān)注預(yù)重整的每一步進(jìn)展——預(yù)重整啟動只是第一步。能否在有限的時(shí)間窗口內(nèi)完成投資人招募、制定重整計(jì)劃、獲得法院裁定批準(zhǔn)、轉(zhuǎn)入正式重整，才是真正的生死時(shí)速。

現(xiàn)在的時(shí)間點(diǎn)（2026年4月初）意味著什么？2024年年報(bào)是2025年4月26日披露的。按慣例，2025年年報(bào)大概率在2026年4月中下旬披露。也就是說，從現(xiàn)在到年報(bào)披露，只剩下大約兩到三周的時(shí)間窗口。在這段時(shí)間里，公司需要完成：從預(yù)重整轉(zhuǎn)入正式重整（需法院裁定）→ 制定重整計(jì)劃 → 債權(quán)人會議表決通過 → 獲得法院批準(zhǔn)。

正常流程下，這幾乎是不可能完成的任務(wù)。唯一的希望是：監(jiān)管層對預(yù)重整進(jìn)展較快、且已有明確投資人意向的企業(yè)，給予一定的延期考核空間。但延期不是無限的，最終還是要看年報(bào)數(shù)據(jù)本身。

節(jié)點(diǎn)三：投資人招募結(jié)果（2026年3月10日）

2026年2月5日，臨時(shí)管理人正式發(fā)布《關(guān)于公開招募和遴選重整投資人的公告》。一個(gè)月后，招募結(jié)果出爐，數(shù)字讓市場炸了：

· 44家意向投資人提交了完整的報(bào)名材料，并足額繳納了保證金

· 其中包括青海國投、西寧城投、河北地礦等7家國資背景主體

· 覆蓋礦產(chǎn)開發(fā)、綠電算力、基建運(yùn)營等多個(gè)領(lǐng)域

44家是什么概念？ST板塊同期重整案例的平均報(bào)名數(shù)大約在12家左右。這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場預(yù)期。受此消息催化，股價(jià)進(jìn)入加速上漲階段：從3月10日的5.79元開盤，到3月25日盤中累計(jì)漲幅達(dá)57.56%，觸發(fā)第三次停牌核查。

3 睿博恩思考：這場賭局贏面到底有多大？

我們不預(yù)測股價(jià)，也不給投資建議。我們只基于公開信息和13年紓困經(jīng)驗(yàn)，拆解三個(gè)核心問題。

問題一：正平是“失血休克”還是“器官衰竭”？

這是睿博恩判斷是否介入紓困的第一步。失血休克：企業(yè)基本面尚可，資產(chǎn)質(zhì)量、技術(shù)、團(tuán)隊(duì)、市場空間仍在，只是現(xiàn)金流斷裂或債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡。通過債務(wù)重組加資金注入，可以恢復(fù)。器官衰竭：核心資產(chǎn)已喪失價(jià)值，技術(shù)被淘汰，團(tuán)隊(duì)潰散，市場空間消失。這種情況下，重整只是在“延緩死亡”。正平的情況，介于兩者之間，但更偏向失血休克的晚期。有利因素有三個(gè)：

第一，公司在西北基建市場仍有存量項(xiàng)目、施工資質(zhì)、本地政商關(guān)系積累。這些東西不是賬面上的數(shù)字，但在產(chǎn)業(yè)資本眼里是有價(jià)值的。

第二，44家意向投資人的參與，說明其資產(chǎn)和轉(zhuǎn)型方向（礦業(yè)+綠電智算）在產(chǎn)業(yè)資本眼中仍有吸引力。國資不會隨便報(bào)名，他們有自己的盡調(diào)團(tuán)隊(duì)。

第三，預(yù)重整已經(jīng)啟動，司法框架搭好了。

不利因素也有三個(gè)：

第一，年報(bào)無法表示意見 + 內(nèi)控否定意見，說明公司治理存在深層問題。這不是換一個(gè)實(shí)控人就能自動解決的。

第二，違規(guī)擔(dān)保、資金占用等歷史遺留問題，如果不能徹底清理，會成為正式重整的重大障礙。

第三，基建主業(yè)的下行周期短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，“礦業(yè)+綠電智算”的雙主業(yè)轉(zhuǎn)型目前還停留在PPT階段。

結(jié)論：有救的價(jià)值，但窗口期極短，治理問題是最大的暗雷。

問題二：三重門，破了幾道？

睿博恩有一套“三重門”系統(tǒng)論——資本結(jié)構(gòu)之困、產(chǎn)融能力之困、治理信任之困。用這個(gè)框架來看正平，現(xiàn)狀很清晰：

第一重門：資本結(jié)構(gòu)之困

現(xiàn)狀是：預(yù)重整已啟動，債務(wù)協(xié)商框架建立，44家投資人報(bào)名。評價(jià)：部分緩解。但正式重整尚未落地，債務(wù)重組的最終方案還沒出來。意向投資人報(bào)名不等于打款，這個(gè)后面還會細(xì)說。

第二重門：產(chǎn)融能力之困

現(xiàn)狀是：雙主業(yè)轉(zhuǎn)型方向明確（礦業(yè)+綠電智算），但缺乏成熟的業(yè)務(wù)實(shí)體，也沒有歷史業(yè)績可以驗(yàn)證。評價(jià)：未破，仍在概念階段。從“PPT上的轉(zhuǎn)型”到“報(bào)表上的收入”，中間隔著巨大的執(zhí)行鴻溝。

第三重門：治理信任之困

現(xiàn)狀是：年報(bào)非標(biāo)、內(nèi)控否定、違規(guī)擔(dān)保未決。評價(jià)：嚴(yán)重未破。這是最讓睿博恩擔(dān)心的一重門。如果原股東存在惡意掏空、財(cái)務(wù)造假等行為，即便換了新投資人，治理信任的重建也需要很長時(shí)間。而正平現(xiàn)在最缺的就是時(shí)間。債權(quán)人、供應(yīng)商、員工、客戶——每一方都需要重新建立對這家公司的信任。這不是發(fā)一個(gè)公告就能解決的。

問題三：44家報(bào)名，意味著什么？

這是市場最關(guān)注的問題，也是最容易被誤解的問題。44家意向投資人報(bào)名，當(dāng)然是好事。尤其是其中還有7家國資背景的主體，說明公司的重整價(jià)值得到了多方認(rèn)可。但睿博恩想提醒三點(diǎn)：

第一，意向報(bào)名不等于正式投資。 報(bào)名只需要提交基本材料和繳納保證金。真正的考驗(yàn)在后面：盡職調(diào)查、估值談判、投資協(xié)議簽署、資金到位。在A股重整歷史上，意向報(bào)名幾十家、最終只剩兩三家的情況并不罕見。

第二，國資的決策周期更長。 國資背景的投資人，內(nèi)部決策流程復(fù)雜，涉及國資監(jiān)管、評估備案、多層審批。而正平現(xiàn)在最缺的就是時(shí)間。國資的“穩(wěn)”和重整的“快”之間，存在天然矛盾。

第三，44家是報(bào)名家數(shù)，不是投資金額。 市場過度亢奮于這個(gè)數(shù)字，但真正重要的是：最終能落實(shí)多少資金？投資人的產(chǎn)業(yè)資源能否與公司業(yè)務(wù)形成協(xié)同？這些問題的答案，不在招募公告里，而在后續(xù)的談判和執(zhí)行細(xì)節(jié)里。

“預(yù)重整不是免死金牌。它只是給你一張進(jìn)考場的門票，考不過照樣退學(xué)。”

4 對困境企業(yè)家的三點(diǎn)啟示

正平的案例，對正在困境中掙扎的企業(yè)家，有幾個(gè)樸素的啟示。

啟示一：預(yù)重整要趁早

很多企業(yè)家對破產(chǎn)重整有天然的抵觸心理，覺得“丟人”“失控”“不想讓外人進(jìn)來”。但實(shí)際上，越早啟動預(yù)重整，談判籌碼越多，時(shí)間窗口越寬。等到年報(bào)被出具無法表示意見、凈資產(chǎn)為負(fù)、股價(jià)跌到1塊錢以下，再想救就真的很難了。正平是在2025年12月才啟動預(yù)重整的。如果早半年啟動，時(shí)間窗口不會像現(xiàn)在這么緊張。

啟示二：治理問題是最大的“暗雷”

正平的年報(bào)非標(biāo)和內(nèi)控否定，本質(zhì)上是治理問題。違規(guī)擔(dān)保、資金占用這些事，不是換個(gè)實(shí)控人就能自動消失的。新股東進(jìn)場之前，必須把歷史問題清理干凈——要么原股東現(xiàn)金償還，要么通過重整計(jì)劃進(jìn)行債權(quán)調(diào)整。如果帶著“雷”進(jìn)重整，遲早會二次引爆。這也是睿博恩“四不原則”里反復(fù)強(qiáng)調(diào)的：有違法嗜好不做，惡意逃廢債不做。底子不干凈的企業(yè)，再好的方案也救不活。

啟示三：雙主業(yè)轉(zhuǎn)型，最怕“兩頭不到岸”

正平提出的“礦業(yè)+綠電智算”雙主業(yè)，聽起來很性感。但這兩個(gè)賽道都需要巨額資本投入和專業(yè)技術(shù)積累。一家從基建施工轉(zhuǎn)型而來的公司，能不能同時(shí)玩轉(zhuǎn)兩個(gè)重資產(chǎn)賽道？產(chǎn)業(yè)投資人有沒有足夠的產(chǎn)業(yè)資源去支撐？睿博恩的觀點(diǎn)很明確：先做深一個(gè)，再做寬第二個(gè)。 同時(shí)鋪兩個(gè)攤子，最容易兩頭落空。

5 結(jié)語：停牌核查能查清股價(jià)，但查不清企業(yè)的未來

*ST正平的三次停牌，每一次都對應(yīng)著預(yù)重整進(jìn)程的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。市場的亢奮可以理解——在退市邊緣，任何一絲希望都會被無限放大。但作為一家專注企業(yè)紓困的專業(yè)機(jī)構(gòu)，睿博恩必須說一句不太動聽的話：股價(jià)可以靠預(yù)期炒上去，但企業(yè)的價(jià)值只能靠真金白銀的產(chǎn)業(yè)投入建起來。

44家意向投資人是一個(gè)積極的信號。但信號不等于結(jié)果。真正的考驗(yàn)在于：正式重整能否在年報(bào)披露前落地？產(chǎn)業(yè)投資人的資金和資源能否按時(shí)到位？雙主業(yè)轉(zhuǎn)型能否在2026年交出第一份成績單？

這些問題的答案，不在交易所的停牌公告里，而在未來六個(gè)月的年報(bào)、重整計(jì)劃、以及每一個(gè)經(jīng)營節(jié)點(diǎn)的執(zhí)行細(xì)節(jié)里。睿博恩會繼續(xù)跟蹤*ST正平的進(jìn)展。屆時(shí)，我們再看——是“壓哨保殼”，還是“二次戴帽”。

【睿博恩觀點(diǎn)提煉】

· 核心判斷：*ST正平處于“失血休克”晚期，有挽救價(jià)值，但治理問題是最大暗雷。

· 時(shí)間窗口：退市新規(guī)下，正式重整需在2025年年報(bào)披露前落地，目前僅剩2-3周，難度極大。

· 三重門進(jìn)度：資本結(jié)構(gòu)之困部分緩解；產(chǎn)融能力之困未破；治理信任之困嚴(yán)重未破。

· 投資人信號：44家報(bào)名（含7家國資）是積極信號，但需理性看待——意向不等于落定。

· 給企業(yè)家的啟示：預(yù)重整要趁早；治理問題必須前置清理；雙主業(yè)轉(zhuǎn)型忌貪多求快。

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原標(biāo)題： *ST正平：三次停牌，44家報(bào)名，退市倒計(jì)時(shí)里的最后一搏