作者：李濤律師

來源：并購大隊（ID:binggoudadui）

一、領(lǐng)售權(quán)的定義及典型條款。

領(lǐng)售權(quán)(Drag-along right),—般也被稱為拖售權(quán)、強制隨售權(quán)、強賣權(quán)等。領(lǐng)售權(quán)規(guī)定，若按照股東之間的協(xié)議約定，在約定的條件下，一個或多個享有領(lǐng)售權(quán)的股東，在其將所持股份出售給第三方的時候，有權(quán)迫使其他股東以相同的價格、同等的條件出售其股份。這些規(guī)定也可能迫使企業(yè)合并或者銷售實質(zhì)上所有公司的資產(chǎn)。

領(lǐng)售權(quán)常見條款1：

在合格IPO之前，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東（投資人）同意出售或清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東和普通股股東應該同意此交易，并以同樣的價格和條件出售他們的股份。

領(lǐng)售權(quán)常見條款2：

在本輪融資交割結(jié)束4年后，如果超過2/3的A類優(yōu)先股股東（投資人）和董事會同意出售全部或部分股份給一個真實的第三方，并且每股收購價格不低于本輪融資股價的3倍，則優(yōu)先股股東有權(quán)要求其他股東，其他股東也有義務按照相同的條款和條件全部或按相同比例出售他們的股份；如股東不同意出售，那么該股東應該以不低于第三方的價格和條件購買優(yōu)先股股東的股份。

二、領(lǐng)售權(quán)相關(guān)法律概念定義及行權(quán)法律要點：

1、領(lǐng)售權(quán)人

領(lǐng)售權(quán)人是領(lǐng)售交易發(fā)起人。典型的領(lǐng)售交易發(fā)起人為目標公司的優(yōu)先股股東，即風險投資人。這些投資人在融資協(xié)議里多會約定優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)等優(yōu)先權(quán)利，故投資人又稱為“優(yōu)先股股東”。

2、隨售義務人

隨售義務人是領(lǐng)售交易的主要義務人，包括領(lǐng)售權(quán)人之外的其他優(yōu)先股股東及公司創(chuàng)始人等。隨售義務人的主要義務是按照領(lǐng)售權(quán)人與第三人達成的交易條件出售所持股權(quán)于第三人。

3、受讓方

受讓方是領(lǐng)售交易的對手方，即示范條款的“第三人”、股權(quán)并購方。第三人由領(lǐng)售權(quán)人接洽并需就股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的標的、價款、支付方式、控制權(quán)條件、交割等交易要素達成原則性一致意見。

4、領(lǐng)售權(quán)觸發(fā)條件：

領(lǐng)售交易核心觸發(fā)事件多為目標公司未能在約定期限內(nèi)“合格IPO”，導致投資人預期的“上市退出”路徑受阻，故轉(zhuǎn)而尋求“并購退出”。

除此之外，還可以約定其他觸發(fā)條件：比如：目標公司在特定時間內(nèi)或因特定原因未能上市；目標公司經(jīng)營情況/資產(chǎn)情況大幅降低；目標公司創(chuàng)始人在經(jīng)營過程之中存在特定違約行為等。

5、領(lǐng)售交易條件：

領(lǐng)售交易的交易標的為股東所持目標公司股權(quán)。關(guān)于交易標的的最重要的要素包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格、數(shù)量、支付方式等。

部分領(lǐng)售條款僅簡單寫明參照投資方與第三人協(xié)議進行，對于轉(zhuǎn)讓價格、轉(zhuǎn)讓方式、轉(zhuǎn)讓數(shù)量并不做具體規(guī)定；部分領(lǐng)售條款則對上述因素規(guī)定明確，比如，為了防止投資人低價轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)，則會規(guī)定第三方收購股權(quán)價格最低價格，避免股權(quán)被賤賣，創(chuàng)始人血本無歸。

轉(zhuǎn)讓股權(quán)的數(shù)量，從領(lǐng)售權(quán)人角度，既然啟動領(lǐng)售交易，投資人自然是一次性全部轉(zhuǎn)讓本人所持的股權(quán)。從第三方角度，并購目的不同，購買股權(quán)可能基于控股目的，也可能只是參股。

支付方式：通常可以限定收購對價為現(xiàn)金及/或上市公司的股票。

6、行權(quán)交易程序要點

（1）啟動領(lǐng)售交易需確認已符合領(lǐng)售交易的觸發(fā)條件，并取得多數(shù)投資人的同意。投資人發(fā)起領(lǐng)售交易需按照約定取得多數(shù)（二分之一或三分之二以上）優(yōu)先股股東的同意，防止少數(shù)股東濫用領(lǐng)售權(quán)，損害公司及其他股東的利益。

（2）交易發(fā)起人按目標公司章程及議事規(guī)則的要求，取得公司董事會、股東會同意轉(zhuǎn)讓股權(quán)的決議。由于領(lǐng)售權(quán)人在股東會和董事會中通常是少數(shù)地位，當領(lǐng)售股東在董事會、股東會表決權(quán)不足以達到相對多數(shù)時，領(lǐng)售股東通常會在協(xié)議中設(shè)置隨售股東必須就領(lǐng)售交易投贊成票的約定。

（3）通知義務。我國公司法規(guī)定，有限責任公司的股東向股東以外的第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)應當書面通知其他股東征求意見。領(lǐng)售交易即股東向股東以外的第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，發(fā)起人應當依法履行通知程序。除一般的股權(quán)轉(zhuǎn)讓通知內(nèi)容外，該通知還應當明確，隨售義務股東如不同意出售股權(quán)，應當以發(fā)起人與第三人商定的價格購買發(fā)起人的股權(quán)。

三、領(lǐng)售權(quán)條款的合法性問題及解決方案。

領(lǐng)售權(quán)來自美國，在我國的法律框架下，有可能遇到一定的障礙。

（一）領(lǐng)售權(quán)與多數(shù)表決權(quán)。

公司法規(guī)定，公司修改章程、公司合并等決議須經(jīng)三分之二以上的多數(shù)股東表決通過。而領(lǐng)售權(quán)的股東一般無法達到三分之二的多數(shù)，即使有領(lǐng)售權(quán)的條款，但隨售義務人有可能拒絕配合簽署相關(guān)決議文件，從而無法滿足公司登記機關(guān)的要求。

常見的解決方法是，領(lǐng)售權(quán)股東預先安排好代表隨售義務人簽字表決的權(quán)利。在阿里巴巴全資收購餓了么的交易案中，通過事先簽署的ROFR協(xié)議確定：“若Rajax未來發(fā)生并購、重組、資產(chǎn)買賣、股權(quán)買賣、控制權(quán)變更等重大清算事件時，在阿里巴巴、Rajax多數(shù)優(yōu)先股股東以及多數(shù)普通股股東書面同意的情況下，其它未書面同意的股東必須接受并執(zhí)行交易安排，并且Rajax任何董事可以代表未書面同意的股東簽署交易文件。”最終通過Rajax的董事代表其他股東簽署相關(guān)交易文件的方式，完成了全資收購。

通過上面的交易案可以看到，當拖售權(quán)條件實現(xiàn)（阿里巴巴、Rajax多數(shù)優(yōu)先股股東及多數(shù)普通股股東書面同意）時，被拖售股東并沒有選擇權(quán)，只能按照已經(jīng)確定好的價格和數(shù)量執(zhí)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，甚至無需其簽署任何文件。拖售權(quán)的安排，大大降低了阿里巴巴和每個股東談判的時間成本，使得全資收購成為確定性的可能。

（二）領(lǐng)售權(quán)與優(yōu)先購買權(quán)

我國《公司法》規(guī)定， 股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意，且其他股東擁有同等條件下的優(yōu)先購買權(quán)。

領(lǐng)售權(quán)條款在一定程度上可能與優(yōu)先購買權(quán)發(fā)生沖突。如果章程和協(xié)議中沒有給予隨售義務人行使優(yōu)先購買權(quán)的機會，則有可能被認定為剝奪了這些股東的優(yōu)先購買權(quán)。

從領(lǐng)售權(quán)人的角度，在同等條件情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人還是其他股東，對其利益并沒有實質(zhì)影響。從隨售義務人角度，若隨售義務人尤其創(chuàng)始人股東可能不愿意經(jīng)營多年的公司被出售給其不認可的第三方，只要能找到足夠的資金回購領(lǐng)售權(quán)人的股權(quán)，就可以為創(chuàng)始人留有余地，不至于被迫出局。此外，股東優(yōu)先購買權(quán)的存在可以避免領(lǐng)售權(quán)人低價出售股權(quán)的道德風險。

因此，比較穩(wěn)妥的做法是，允許隨售義務人按照回購條款約定按期足額回購領(lǐng)售權(quán)人所持股權(quán)。如果隨售義務人未能按期回購的，則視為隨售義務人放棄行使對領(lǐng)售權(quán)人所持股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)，且領(lǐng)售權(quán)人有權(quán)立即行使拖售權(quán)并將自身所持股權(quán)及隨售義務人所持股權(quán)一并對外轉(zhuǎn)讓。

（三）國資問題

按照我國法律，企業(yè)國有資產(chǎn)交易有很多特殊要求，比如評估、備案、進場交易等。尤其在隨售義務人是國資股東的情況下，領(lǐng)售權(quán)條款的安排可能難以按照協(xié)議的約定實現(xiàn)，包括對價、交易程序、時間安排等都會受到嚴重影響。因此，拖售權(quán)條款適用于國資股東比較困難，只能個案處理。

（四）領(lǐng)售權(quán)爭議解決

經(jīng)過多方查詢，筆者沒有查到因領(lǐng)售權(quán)糾紛而起訴的案件，一方面原因可能是大多數(shù)投資協(xié)議約定了商業(yè)仲裁，同時領(lǐng)售權(quán)的爭議解決相比于對賭條款而言，確實存在一定的不確定性。主要而言有幾點：

首先，如果領(lǐng)售權(quán)人的訴訟請求是要求將隨售義務人的股份強制過戶給購買人，那么很可能涉及追加第三人和向第三人履行義務的問題。商業(yè)仲裁案件中無法追加第三人，而且購買方作為第三人很可能不愿意卷入曠日持久的訴訟中，強制過戶難以得到判決支持。

其次，如果領(lǐng)售權(quán)人的訴訟請求是隨售義務人賠償其損失，損失等于其本來可以通過領(lǐng)售獲得的收益減去其因為領(lǐng)售未成功而仍然持有公司股權(quán)的價值。在領(lǐng)售交易并沒有實際進行的情況下，領(lǐng)售權(quán)人的損失是否能得到法院的裁判支持，存在不確定性。而且，因為領(lǐng)售權(quán)人的股權(quán)價值會因時點不同而發(fā)生變化，因此以什么時點來計算其持有公司股權(quán)的價值，也是非訴律師需要考慮的問題。

綜上，領(lǐng)售權(quán)訴訟因為涉及第三人、損失可能是潛在的等原因，訴訟結(jié)果存在較大的不確定性。盡管如此，在擬定投資協(xié)議時，仍需要盡量將隨售義務人的違約責任予以細化，例如按照隨售義務人拒絕配合多少天為時點，按照公司凈資產(chǎn)計算法或并委托評估法確定該時點公司股權(quán)的價值。

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