作者：財(cái)視中國(guó)

來源：財(cái)視（ID:caishiv）

2025年國(guó)內(nèi)券商萬億級(jí)合并頻頻出現(xiàn)，且速度更快，目的更明確，對(duì)標(biāo)國(guó)際一流投行。

2025，A股打響4000點(diǎn)收官之戰(zhàn)！作為股市“領(lǐng)頭羊”——券商板塊，也演繹了整整一年的并購(gòu)大戲！

2024年末從國(guó)泰君安與海通證券強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，歷經(jīng)9個(gè)月在今年4月完整最終的整合；到2025年12月中金公司“三合一”的創(chuàng)新整合……一系列重磅案例重塑行業(yè)格局，標(biāo)志著券業(yè)發(fā)展從規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量提升的深刻轉(zhuǎn)型。在金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)戰(zhàn)略指引下，這場(chǎng)自上而下的行業(yè)整合，正書寫著中國(guó)投行高質(zhì)量發(fā)展的新篇章。

而在這場(chǎng)中國(guó)投行市場(chǎng)大整合之下，有心之人或許會(huì)發(fā)現(xiàn)，曾經(jīng)對(duì)于引領(lǐng)股指風(fēng)向標(biāo)的券商股，在這一年似乎變得沉寂了，表現(xiàn)不那么亮眼了。然而業(yè)內(nèi)人士卻看到，當(dāng)中國(guó)券商完成從“量”到“質(zhì)”的轉(zhuǎn)變后，真正的東風(fēng)或?qū)⒌絹怼?/span>

01  大整合元年

2025年，對(duì)券商并購(gòu)來說，是真正的“大整合元年”。

介甫資本市場(chǎng)研究院觀察到，相比2024年，2025年國(guó)內(nèi)券商萬億級(jí)合并頻頻出現(xiàn)，且速度更快，目的更明確，對(duì)標(biāo)國(guó)際一流投行。不僅如此，標(biāo)志性案例覆蓋行業(yè)各梯隊(duì)，形成全方位、多層次整合態(tài)勢(shì)。

頭部券商層面，“航母級(jí)”機(jī)構(gòu)打造取得突破性進(jìn)展。今年4月，國(guó)泰君安吸收合并海通證券收官，新主體核心財(cái)務(wù)指標(biāo)躍居行業(yè)前列，成為券業(yè)“超級(jí)航母”標(biāo)桿。年末，中金公司宣布換股吸收合并東興證券與信達(dá)證券，交易完成后總資產(chǎn)將破萬億元大關(guān)，開創(chuàng)“三合一”重組新模式，改寫頭部競(jìng)爭(zhēng)格局。中金公司換股吸收合并東興證券和信達(dá)證券?，形成總資產(chǎn)約?1萬億元?、凈資產(chǎn)超?1700億元?的“萬億級(jí)航母”券商，業(yè)務(wù)覆蓋國(guó)際與國(guó)內(nèi)、高端與普惠服務(wù)；國(guó)泰君安吸收合并海通證券?，總資產(chǎn)達(dá)?1.73萬億元?，凈資產(chǎn)?3429億元?，零售客戶近?4000萬戶?，核心指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先，監(jiān)管肯定其“1+1>2”協(xié)同效應(yīng)。

區(qū)域與特色券商的整合同樣精彩紛呈。2025年8月，國(guó)信證券收購(gòu)萬和證券獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，深投控成為實(shí)控人，為區(qū)域性券商整合提供范本；西部證券入主國(guó)融證券獲批，陜投集團(tuán)拿下證券、基金、期貨控股權(quán)，西北區(qū)域協(xié)同版圖進(jìn)一步明晰。

中小券商中，國(guó)聯(lián)證券與民生證券整合成效顯著，實(shí)現(xiàn)研究業(yè)務(wù)全面整合，前三季度凈利潤(rùn)同比大增345.3%，成為中小券商合并的成功范例。此外，國(guó)盛金控吸收合并國(guó)盛證券獲批，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)與券商一體化運(yùn)作，豐富了行業(yè)整合路徑。

從市場(chǎng)反應(yīng)看，并購(gòu)重組是激活券商板塊的重要引擎。中金公司“三合一”方案披露前夕，券商板塊集體拉升，華泰證券盤中漲幅逼近9%，廣發(fā)證券、興業(yè)證券等多股漲超3%。在復(fù)牌后，東興證券、中金公司等主角市場(chǎng)表現(xiàn)突出，彰顯資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)整合的積極預(yù)期。 差異特色化發(fā)展。

市場(chǎng)認(rèn)為，2025年券商并購(gòu)的最大特征，就是政策驅(qū)動(dòng)與戰(zhàn)略協(xié)同的并重，并購(gòu)是具有戰(zhàn)略意義的大事。在專業(yè)人士眼中，本輪并購(gòu)以中央金融工作會(huì)議、新“國(guó)九條”等頂層設(shè)計(jì)為指引，呈現(xiàn)“自上而下、目標(biāo)明確”特質(zhì)，中央?yún)R金、地方國(guó)資等國(guó)有資本主導(dǎo)整合，資源配置與國(guó)家戰(zhàn)略高度協(xié)同，推進(jìn)效率顯著提升。同時(shí)，并購(gòu)模式的創(chuàng)新與功能躍遷并行，其并購(gòu)邏輯從規(guī)模疊加升級(jí)為“1+1＞2”的協(xié)同效應(yīng)追求，形成強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、精準(zhǔn)互補(bǔ)、科技賦能等多元產(chǎn)業(yè)邏輯，券商逐步構(gòu)建覆蓋企業(yè)全生命周期的綜合金融服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)從交易中介向綜合服務(wù)商的轉(zhuǎn)型。

展望2026年，作為“十五五”開局之年，券商并購(gòu)將以政策引導(dǎo)和市場(chǎng)化主導(dǎo)雙輪驅(qū)動(dòng)，呈現(xiàn)頭部加速整合、中小特色化集中。風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，目標(biāo)是打造三至五家具有國(guó)際影響力的頭部投行，行業(yè)頭部集中度大幅提升。

02  戴維斯雙擊未現(xiàn)  靜待東風(fēng)起

值得一提的是，A股上證綜指上沖4000點(diǎn)之際，當(dāng)前券商基本面改善趨勢(shì)與估值表現(xiàn)持續(xù)背離。

據(jù)財(cái)視統(tǒng)計(jì)，東方Choice數(shù)據(jù)顯示，截至12月26日，券商板塊指數(shù)整體年度漲幅約10%；而同期上證綜指十年來重回四千點(diǎn)大關(guān)，以年計(jì)算指數(shù)漲幅接近20%。

從上市券商業(yè)績(jī)方面看，素有“券矛”之稱的東方財(cái)富（300059.SZ）的前三季數(shù)據(jù)顯示，其今年前九個(gè)月營(yíng)收達(dá)到115.89億元，同比增長(zhǎng)58.67%；凈利潤(rùn)90.97億元，同比提升50.57%。其中第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入47.33億元，同比增幅翻倍；單季凈利潤(rùn)35.3億元同比增長(zhǎng)77.74%。

另有數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，150家券商營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)23.47%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)40.37%，為全年業(yè)績(jī)筑牢根基。下半年，市場(chǎng)交投活躍、兩融余額高位運(yùn)行、第三季度上市券商業(yè)績(jī)高增、全業(yè)務(wù)線復(fù)蘇等利好不斷，全年盈利增速有望進(jìn)一步提升。這種增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，既是行業(yè)經(jīng)營(yíng)能力提升的體現(xiàn)，也是市場(chǎng)對(duì)券商功能價(jià)值認(rèn)可的映射。

除此之外，并購(gòu)重組成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要助推器，更成為券商突破規(guī)模瓶頸、提升服務(wù)能力的關(guān)鍵路徑。多家券商通過重組優(yōu)化資源配置實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)“爆發(fā)式”增長(zhǎng)。例如，前三季度，國(guó)聯(lián)民生營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)201.17%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)345.3%；國(guó)泰海通營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)101.6%。

券商業(yè)績(jī)與股價(jià)之間的背離，實(shí)則反映了我國(guó)券商業(yè)戴維斯雙擊尚未完全形成。

所謂戴維斯雙擊，以上市公司為例，股票市值=市盈率*凈利潤(rùn)，若某公司當(dāng)年凈利潤(rùn)是10億，市盈率為10倍，則市值為100億。

若以東方財(cái)富而言，它去年的凈利潤(rùn)是100億元左右，動(dòng)態(tài)市盈率和靜態(tài)市盈率分別為33.88倍和42.76倍，算下來市值是在4000億元左右，截至目前東方財(cái)富當(dāng)前總市值是3513億余元，是符合戴維斯雙擊形成的必要條件；但是要觸發(fā)戴維斯雙擊就要使得公司凈利潤(rùn)和市盈率同步增長(zhǎng)，再相乘產(chǎn)生新的市值，再除以總股本就會(huì)形成新的股價(jià)，這一新股價(jià)漲幅則是新舊市值之比。假設(shè)今年東方財(cái)富凈利潤(rùn)增長(zhǎng)50%，達(dá)到150億元，市盈率也達(dá)到50倍，那么公司的市值就會(huì)增加到7500億元，對(duì)應(yīng)的股價(jià)就要上漲至40元以上，形成戴維斯雙擊效應(yīng)。

有業(yè)內(nèi)人士分析，盡管2025年上半年券商凈利潤(rùn)同比增超50%，但股價(jià)表現(xiàn)一般。從監(jiān)管導(dǎo)向來分析，管理層需要的“慢牛”預(yù)期?，是政策鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市，抑制短期炒作，導(dǎo)致券商作為牛市旗手的彈性減弱。例如8月轉(zhuǎn)融資費(fèi)率下調(diào)本應(yīng)利好券商，但板塊反而高開低走，反映市場(chǎng)對(duì)政策節(jié)奏的謹(jǐn)慎。

03  東風(fēng)在哪里？

當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張的舊引擎減速，如何驅(qū)動(dòng)新的增長(zhǎng)？核心命題之一是科學(xué)提升杠桿率、優(yōu)化資本使用效率。這不僅是行業(yè)釋放資本潛能的關(guān)鍵路徑，更是增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的重要支撐。

介甫資本市場(chǎng)研究院發(fā)現(xiàn)，今年以來，兩融、衍生品、自營(yíng)投資等重資本業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)，使得行業(yè)對(duì)資本的需求日益迫切。截至上半年末，證券行業(yè)凈資本2.37萬億元，核心風(fēng)控指標(biāo)大幅高于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，為杠桿優(yōu)化提供了安全邊際。然而，當(dāng)前證券行業(yè)杠桿水平與資本實(shí)力并不匹配，資本潛能仍有較大釋放空間。上半年末，在總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別同比增長(zhǎng)14.62%、7.1%的背景下，行業(yè)平均財(cái)務(wù)杠桿率僅3.3倍，與去年同期基本持平。這一數(shù)據(jù)不僅低于國(guó)內(nèi)其他金融業(yè)態(tài)水平，更與海外頭部投行存在顯著差距，資本潛能尚未充分釋放。較低的杠桿率意味著資金運(yùn)用相對(duì)保守，未能有效將資本轉(zhuǎn)化為業(yè)務(wù)發(fā)展與盈利增長(zhǎng)的動(dòng)力。

在此背景下，監(jiān)管層面釋放出“扶優(yōu)限劣”信號(hào)，為激活行業(yè)資本潛能、提升凈資產(chǎn)收益率指明了方向。

12月6日，證監(jiān)會(huì)主席吳清在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)第八次會(huì)員大會(huì)上明確，監(jiān)管政策上，將著力強(qiáng)化分類監(jiān)管、“扶優(yōu)限劣”。對(duì)優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)適當(dāng)“松綁”，進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)控指標(biāo)，適度打開資本空間和杠桿限制，提升資本利用效率。這一導(dǎo)向既契合行業(yè)轉(zhuǎn)型需求，也為杠桿率的合理優(yōu)化劃定了政策邊界。

市場(chǎng)認(rèn)為，杠桿優(yōu)化將成為證券業(yè)價(jià)值重估的“支點(diǎn)”。在監(jiān)管政策的引導(dǎo)和支持下，行業(yè)將轉(zhuǎn)向以效率為核心的新范式，通過合理提升杠桿率撬動(dòng)資本新效能，實(shí)現(xiàn)盈利水平的顯著提升。

而另外一層重要的“東風(fēng)”，則是國(guó)際化。隨著資本市場(chǎng)高水平對(duì)外開放的縱深推進(jìn)，國(guó)際化業(yè)務(wù)已不再是錦上添花的點(diǎn)綴，而成為驅(qū)動(dòng)券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心引擎。國(guó)際化程度較高的券商國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比攀升至25%左右，標(biāo)志著其已從昔日的市場(chǎng)跟隨者蛻變?yōu)槿蚪鹑谖枧_(tái)上不可或缺的參與者。

今年以來，中資券商“出?！焙叫械能壽E進(jìn)一步清晰，券商將中國(guó)香港作為“出海”的重要戰(zhàn)略支點(diǎn)，逐步延伸境外業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、提升海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。西部證券、第一創(chuàng)業(yè)、東北證券陸續(xù)宣布將設(shè)立中國(guó)香港子公司；廣發(fā)證券、山西證券、東興證券紛紛對(duì)在港子公司進(jìn)行增資；國(guó)聯(lián)民生、華安證券在港子公司獲取新業(yè)務(wù)牌照；國(guó)泰海通則通過收購(gòu)印尼券商進(jìn)一步落子?xùn)|南亞。

截至目前，中資券商設(shè)立的境外一級(jí)子公司數(shù)量已達(dá)38家，海外競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，在港股市場(chǎng)中也進(jìn)一步占據(jù)引領(lǐng)地位。年內(nèi)，港股市場(chǎng)保薦機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額中，中金香港、中信證券（香港）、中信里昂、華泰金控（香港）占據(jù)前四席位，合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)45.42%。當(dāng)前，中企“出?！毙枨笸?，居民跨境資產(chǎn)配置需求持續(xù)升溫，跨境理財(cái)通、互聯(lián)互通、跨境資管試點(diǎn)等機(jī)制持續(xù)完善，為中資券商海外業(yè)務(wù)提供了廣闊的增長(zhǎng)空間，監(jiān)管層“打造一流投行”的指引為券商“出海”點(diǎn)亮了引領(lǐng)航向的“燈塔”。

展望前路，中資券商的國(guó)際化將步入新階段。未來，券商應(yīng)以更專業(yè)的綜合服務(wù)，陪伴中資企業(yè)成長(zhǎng)，吸引國(guó)際資本共享中國(guó)市場(chǎng)機(jī)遇，并在與頂尖國(guó)際投行的同臺(tái)競(jìng)技中，加速完成從“本土服務(wù)商”到“全球綜合金融機(jī)構(gòu)”的躍遷。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 洞察 | 2025A股收官：券商并購(gòu)鏖戰(zhàn)正濃量質(zhì)切換進(jìn)行時(shí)，“東風(fēng)”明年起！