作者：睿思中國

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7月20日，國內(nèi)首單水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs——?銀華紹興原水水利REIT?發(fā)布2026年二季度定期報告。兩份季報完整披露上半年連續(xù)干旱帶來的經(jīng)營波動，其中?2026年一季度是該產(chǎn)品上市以來首份虧損季報?，這一現(xiàn)象成為公募基建REITs行業(yè)標(biāo)志性警示案例。

這場跨越2025年末至2026年上半年的持續(xù)性干旱，不單帶來單只產(chǎn)品階段性收益下滑，更暴露市場長期參考高速、產(chǎn)業(yè)園類固收定價邏輯形成的體系性偏差。作為市場唯一主營原水的公募水利標(biāo)的，發(fā)行階段多數(shù)機構(gòu)直接沿用市場化基建DCF測算框架，僅考量年度水量波動，未納入跨年持續(xù)高限供極端情景，本次連旱集中暴露?現(xiàn)金流測算的尾部盲區(qū)?。

一場旱情炸出首份虧損季報

2025年四季度流域降雨已提前轉(zhuǎn)入枯水周期，當(dāng)期降雨量僅122.5毫米，較上年同期減少47.72%，入庫徑流量同比下滑68.39%，年末水庫蓄水持續(xù)走低，為次年持續(xù)供水承壓埋下前置隱患。

2025全年水文整體均衡，全年原水供應(yīng)量3.17億立方米，高于評估3.08億立方米基準(zhǔn)測算值，全年年化分派率穩(wěn)定維持5%區(qū)間；即便年內(nèi)出現(xiàn)142天Ⅱ級供水管控，全年供水量依舊達(dá)標(biāo)，市場由此形成慣性判斷：單季度枯水缺口可依靠年內(nèi)豐水期降水回補，年度收益底盤不會發(fā)生實質(zhì)性動搖。

2025年末至2026年上半年超長連旱疊加多級應(yīng)急限供，直接推翻上述測算假設(shè)：

2026年一季度，小舜江流域降雨量僅204.8毫米，較上年同期偏少30.67%，入庫徑流量同比暴跌79.1%，?90天運營周期內(nèi)86天啟動Ⅰ級最高等級原水應(yīng)急響應(yīng)?。按照地方供水預(yù)案，Ⅰ級響應(yīng)下供水規(guī)模最低可壓縮至正常年份同期10%以下。當(dāng)期項目原水供應(yīng)量僅2062.78萬立方米，供水收入同比下滑68.81%，對應(yīng)供水收入同比減少約2916萬元（由兩年同期供水收入差額測算得出），?基金合并凈利潤錄得-1020.65萬元?；當(dāng)期可供分配金額僅633.68萬元，同比下降76.71%，?未開展季度現(xiàn)金分紅?。

二季度流域降水小幅修復(fù)，但仍顯著低于常年，全季降雨量376.7毫米，同比少25.66%，91天周期全程維持應(yīng)急管控，其中26天Ⅰ級響應(yīng)、65天Ⅱ級響應(yīng)。當(dāng)期供水量5360.59萬立方米，供水收入同比下滑19.26%，可供分配金額回升至1865.04萬元，同比降幅為28.42%。上半年累計可供分配金額2498.72萬元；二季度同步實施現(xiàn)金分紅，每份份額派發(fā)0.05元。

截至7月15日，湯浦水庫水位20.59米，雖高于18米的Ⅰ級應(yīng)急響應(yīng)啟動水位，但距離23米Ⅱ級響應(yīng)完全解除閾值仍有2.41米差距，三季度流域降水、水庫蓄水存在較大不確定性。財報原文明確提示："投資者不能按照本期占全年的時長比例來簡單判斷本基金全年的可供分配金額"，管理人同步表示?暫不給出全年業(yè)績確定性指引?。

調(diào)度、定價、補償三重行政約束鎖定收益

市場普遍將本次業(yè)績跳水簡單歸于極端干旱，但僅從氣象角度解讀不足以解釋收益大幅波動，超長限供背后，是項目天然存在的多重行政約束疊加，三類剛性規(guī)則在發(fā)行估值階段未被充分量化。

?第一，水庫調(diào)度權(quán)歸屬地方政府，運營主體無自主出庫權(quán)限。? 湯浦水庫整體所有權(quán)、防洪及生態(tài)公益職能歸屬紹興市政府，REIT僅持有30年經(jīng)營性原水收費權(quán)益。干旱時段原水應(yīng)急指揮部掌握出庫總量絕對管控權(quán)，居民生活用水保障優(yōu)先級永久高于工業(yè)供水與項目收益，基金管理人、水庫運營企業(yè)均無權(quán)自主調(diào)節(jié)出庫規(guī)模。當(dāng)?shù)厮麡I(yè)內(nèi)人士透露，本次資產(chǎn)剝離僅轉(zhuǎn)讓供水收費權(quán)，關(guān)乎城市供水生命線的調(diào)度權(quán)責(zé)并未同步劃入資產(chǎn)包。

?第二，定價機制受行政鎖定，原水執(zhí)行政府固定價格。? 湯浦原水含稅價0.86元/立方米，不含稅口徑為0.66元/立方米，價格每五年開展一次成本監(jiān)審，全年單價無浮動空間。對比水電、高速存在本質(zhì)差異：水電可依托市場化電價對沖發(fā)電量下滑，高速可通過差異化收費調(diào)節(jié)車流收益；民生原水營收與供水量完全線性掛鉤，水量收縮不存在價格緩沖空間。項目合作方為紹興市制水有限公司、上虞區(qū)供水有限公司、慈溪市自來水有限公司，三方全部供水交易嚴(yán)格執(zhí)行政府核定價格，不存在單獨市場化議價空間。

?第三，財政補償覆蓋范圍存在明顯短板，無跨層級兜底安排。? 地方預(yù)案僅針對工業(yè)用水壓縮設(shè)置區(qū)級財政補償條款，居民用水減量帶來的營收損失不在補償范圍內(nèi)，且無省級統(tǒng)籌補償政策；發(fā)行評估現(xiàn)金流測算未將財政補貼納入常態(tài)化收益，僅作為極小概率補充項，難以對沖大規(guī)模收入回撤。

三重約束疊加下，?項目年度收益上限由行政規(guī)則預(yù)先劃定，不由運營管理效率決定?；即便后續(xù)水文回歸常年均值，連續(xù)枯水年份業(yè)績大幅波動的風(fēng)險仍將長期存續(xù)。

發(fā)行測算遺漏極端枯水尾部情景

通過查閱基金配套資產(chǎn)評估資料、2025更新版招募說明書，梳理一級詢價市場通用測算邏輯后發(fā)現(xiàn)，評估與機構(gòu)測算存在統(tǒng)一測算盲區(qū)；發(fā)行階段評估測算與監(jiān)管問詢環(huán)節(jié)，?未將跨季度長期Ⅰ級限供、季度虧損納入強制測算要求?。

評估機構(gòu)依托多年連續(xù)水文觀測數(shù)據(jù)劃定年度供水量測算區(qū)間，測算核心邏輯默認(rèn)年度內(nèi)豐枯降水可相互抵消，僅以完整自然年為單位測算現(xiàn)金流，?未覆蓋2025年四季度至次年一季度連續(xù)跨周期枯水、長期Ⅰ級限供這類極端組合情景?。公開評估資料中未包含類似2026年一季度收入大幅回撤的測算情景，也未模擬水量大幅萎縮疊加折舊與攤銷、運營管理費等固定剛性支出不變形成季度虧損的現(xiàn)金流組合，評估參數(shù)未充分量化政府強制出庫對單季營收的直接壓制作用。

一級發(fā)行網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)超百倍，市場熱度極高；參與詢價機構(gòu)投研同步復(fù)刻評估簡化邏輯，僅小幅下調(diào)年度悲觀供水量，普遍將連續(xù)90天以上Ⅰ級限供判定為極低尾部事件，未拆分單季深度虧損單獨測算。上市初期市場隱含年化分派中樞維持5%附近，機構(gòu)統(tǒng)一對標(biāo)高速、產(chǎn)業(yè)園、水電等市場化基建資產(chǎn)，?忽略民生供水調(diào)度、價格雙重管制核心差異?。

市場核心誤區(qū)在于將民生供水項目對標(biāo)市場化基建資產(chǎn)進(jìn)行定價，忽視調(diào)度、定價雙重行政約束帶來的收益波動差異。高速、產(chǎn)業(yè)園、水電具備市場化議價、流量調(diào)節(jié)空間，湯浦水庫屬于城市剛需民生公共品，投資者持有的是附帶多重行政前置約束的市政收益憑證，極端干旱周期下業(yè)績波動幅度顯著高于市場化基建品類。

同類水利產(chǎn)品需重塑估值錨

從2026年一、二季度兩段經(jīng)營數(shù)據(jù)綜合來看，即便二季度業(yè)績環(huán)比修復(fù)，項目盈利韌性依舊偏弱：當(dāng)期毛利率回升至36.49%，但折舊與攤銷、運營管理費均為固定剛性支出，壓縮空間極小；二季度利息同比下滑，并非企業(yè)主動降本，僅源于分紅規(guī)模收縮被動減少借款計提。漁業(yè)外包收入當(dāng)期翻倍，僅為合同履約進(jìn)度調(diào)整，全年漁業(yè)總收入不變，無法對沖供水主業(yè)收入缺口。

項目現(xiàn)金流高度集中于紹興市制水有限公司、上虞區(qū)供水有限公司、慈溪市自來水有限公司，三家經(jīng)營主體無失信、重大涉稅不良記錄，長期供水協(xié)議履約穩(wěn)定。水利行業(yè)分析師指出，該全國首單水利REIT僅適配超長周期配置，但投資者必須接納?年度分紅大幅不及預(yù)期、階段性零分紅的可能性?；若入場初衷是追逐類固收穩(wěn)定收益，本身存在底層估值邏輯錯位。

本次首單水利REIT出現(xiàn)上市首虧，也為全市場民生供水類公募REITs估值體系敲響警鐘。過往評估、機構(gòu)DCF大多只測算年度水量均值，缺少跨季度連續(xù)枯水、多級行政限供完整壓力測試，?民生原水資產(chǎn)不能直接復(fù)用市場化基建估值框架?。后續(xù)水利類基礎(chǔ)設(shè)施REITs評估、機構(gòu)投研建模，需要完整嵌入地方分級供水應(yīng)急預(yù)案，量化Ⅰ、Ⅱ級限供對單季營收、利潤的沖擊，增設(shè)極端連續(xù)干旱專項壓力測試，并對強公益性市政資產(chǎn)設(shè)置估值折價，修復(fù)市場普遍測算短板。

數(shù)據(jù)來源及免責(zé)聲明：全文數(shù)據(jù)、運營規(guī)則、財務(wù)指標(biāo)均取自銀華紹興原水水利REIT各期季度報告、招募說明書及交易所公開披露公告。本文僅作行業(yè)客觀深度分析，不構(gòu)成任何投資建議。

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原標(biāo)題： 透視丨?首虧疊加可供分配同比連降，銀華紹興原水水利REIT修正 “類固收” 預(yù)期