作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

2020年度的天津無疑是市場的焦點(diǎn)之一，泰達(dá)的進(jìn)程一直引領(lǐng)市場，整個區(qū)域的思考市場也多有揣摩，但是卻因永煤之后，紛至沓來的小道消息和恐慌蔓延如非標(biāo)等（隨后被辟謠），達(dá)到高潮。一度出現(xiàn)非常高的價格在ofr，而市場的信息漩渦卻一直在徘徊，恐慌并未真正離去，只是暫時有所消退。

那么面對真正的信用國開債，天津城投所面臨的變局到底是有多少值得反思的地方？（為何是信用國開債，這里不列數(shù)據(jù)了，主要是規(guī)模足夠大、存續(xù)債務(wù)足夠多、級別也足夠高）。

首先，我們是來看公司的定位。作為區(qū)域城投，公司相對純粹，投融資屬性極為濃烈。甚至是比很多國企的定位，更能體現(xiàn)公司的時代背景。圍繞城市建設(shè)，立足長遠(yuǎn)，也即不可能用短期解決的思路來處置公司的存續(xù)問題，公司必然是得配合政策，站在更高一級政府的視角，且為長期解決的思路，方可有一線機(jī)會。任何短視化的政策，都無助于企業(yè)的發(fā)展。

第二，我們對于冰凍環(huán)境的理解。這里既有天津區(qū)域性的特征，也有全國宏觀條件轉(zhuǎn)變下的特征，目前成為既成事實(shí)：融資環(huán)境面臨冬天（這里主要是資本市場）。天津核心問題，如泰達(dá)等，雖積極自救但是仍有不確定性，疊加此前天津物產(chǎn)、渤海鋼管、天房等樣本，市場的信心已經(jīng)較為消沉。永煤的發(fā)酵，市場對于弱資質(zhì)主體脈沖漸進(jìn)性的在侵蝕中，這也僅僅是開始，未來投研的框架變革，對于這類企業(yè)更為苛刻。趨勢一旦形成，打破這個趨勢，唯有：01 如期還錢；02 真正產(chǎn)生現(xiàn)金流出現(xiàn)強(qiáng)大的預(yù)期改善，比如典型的就是宏橋、萬達(dá)這種產(chǎn)業(yè)主體一樣。目前來看，天津區(qū)域很難在這個體量下依靠自身破局。

第三，市場參與方的困境。目前，市場的流動性特別是類似主體，相對匱乏，市場出現(xiàn)了明顯的分層。這個困境下，我們需要抽絲剝繭的來分析。其一我們先看總量，根據(jù)前述來看，公司的定位和發(fā)展歷程決定了，問題是短期無法解決的，市場的冰凍環(huán)境也決定了，天津城投只看自身是無法實(shí)現(xiàn)破局的，在這個維度下，總量債務(wù)高企，市場擔(dān)憂加劇，這一趨勢的慣性仍在，總體都加大了系統(tǒng)的脆弱性。其二我們看結(jié)構(gòu)，品種結(jié)構(gòu)來，債務(wù)中近4成是資本市場融資，加大了投機(jī)波動，市場流動性匱乏下疊加部分機(jī)構(gòu)出庫，容易出現(xiàn)踩踏；期限結(jié)構(gòu)來看，債務(wù)分布短期化也較為明顯，2021年到期額也過千億，市場的匹配仍需考量。其三，站在投資者，企業(yè)和政府三重視角來看，投資者目前是相對信息弱勢的一方，無論賣與不賣估值波動的風(fēng)險都已經(jīng)懸在頭上；企業(yè)的困境在于，這個問題就不是他自身可解決的，政府的困境是，這不是短期能立即解決掉的。但是市場的巨幅波動，也給了參與方的一些逼仄的抉擇空間，當(dāng)然，大家都不算很好受。近期隨著恐慌的逐步消退，反而有利于各方清晰的去衡量彼此的訴求。

那么，站在目前的十字路口，企業(yè)或者說當(dāng)?shù)氐墓芾碚?，能有什么樣的思路來?yīng)對這一不能短期化、且需要高度駕馭的難題呢？根據(jù)前期的一些素材整合和思考，我們有以下幾點(diǎn)邊際的信息思考。

第一步，錢是不是要還？這一點(diǎn)，至少在所有的邊際信息里，都是最優(yōu)解。信心是源自，之前的舉債很多是依據(jù)項(xiàng)目和規(guī)化，信心是之前再融資的核心推斷之一，而一旦觸碰了這個無序或者叫逃廢債的潘多拉魔盒，早前建立的信用體系，在尚未完成國企改革、產(chǎn)能升級等歷史命題的范疇下，就轟然崩塌。沒有秩序和約束，就不會有市場。

第二步，錢怎么還？上述的分析，我們清晰的發(fā)現(xiàn)問題的本質(zhì)，是一個長期變量的拆解。錢怎么還，其實(shí)也是對環(huán)境的一個長期把握。天津城投也在艱難的進(jìn)行當(dāng)中了，如對高速公路，通過收費(fèi)權(quán)質(zhì)押的方式，新獲得銀團(tuán)貸款，實(shí)現(xiàn)了逐步落地，逐步進(jìn)行，公開報道是2020年底之前已經(jīng)落地近680億，總體量是900多億。其他的渠道如，穩(wěn)定銀行渠道、對融資租賃、信托等不依賴資本市場的渠道利用，降低市場投機(jī)沖擊波動影響，都是常規(guī)舉措。2021年償還額在1200億附近，這個體量的平滑是比較大的，可能更多實(shí)質(zhì)性舉措，如財政撥款（早前每年是200-300億）、土地回款（2020年土地市場相對蕭條，預(yù)計不到60億）、各個子公司的貨幣歸集（應(yīng)歸盡歸，也是在健全治理結(jié)構(gòu)的前提下）、應(yīng)收各級政府的回款（有個小200，但是預(yù)期收回速度很低且規(guī)模不樂觀，每年有個10億應(yīng)該都算超預(yù)期）。甚至可能意味著，早前隱性債務(wù)化解等舉措需要提前落實(shí)，對于債務(wù)緩釋、期限延長、成本降低等，進(jìn)行先穩(wěn)住存量、拉長久期、降低成本，然后再進(jìn)行長遠(yuǎn)的事情處置。

目前最為核心的，仍是如何處理好平滑，外源性資金仍是企業(yè)最為重要的一環(huán)，這也是市場觀望的核心要素之一，所以在市場化思路的處置下，同時也需要一些行政化聲音，核心的鏈接是歷史是不能割裂的，天津城投投資的項(xiàng)目也多是些具備社會重要性的城市建設(shè)和運(yùn)營項(xiàng)目。在此背景下，大行的角色，如工農(nóng)中建交和國開行，對于穩(wěn)定市場，就極其有分量。此外，雖然資本市場可得性偏弱，但是企業(yè)仍有100億企業(yè)債額度，150億公司債等，可適度作為補(bǔ)充。此外，保險公司等天然具備長久期負(fù)債能力的，可以一些債權(quán)計劃具備超越短期波動的能力。

第三步，這些舉措要經(jīng)歷多久？目前來看，應(yīng)該是會超出明年，核心是天津早前的投資驅(qū)動方式面臨轉(zhuǎn)變，面臨的產(chǎn)業(yè)環(huán)境和早前的投資黑洞仍需持續(xù)消化，人口吸引力等也持續(xù)降低，地產(chǎn)的持續(xù)性偏弱。在這個背景下，當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)市場環(huán)境以及如何在資產(chǎn)端壓縮和資金回收，都需要持續(xù)的和市場溝通，因?yàn)檫@個時間相對漫長，也更需要耐心和智慧。

當(dāng)然冰凍三尺非一日之寒，要想回暖，也是漫長等待。增加溝通，以及市場的信息理性看待，把復(fù)雜的問題逐步拆解成為一個個相對簡單的，舉例如下例：

01天津軌交資金需求，如何匹配和平衡長期開發(fā)貸資金以降低城投集團(tuán)層面的負(fù)債壓力，盡量落實(shí)對應(yīng)到項(xiàng)目制度？

03天津城投手上還擁有的4萬畝土地如何更好的創(chuàng)造產(chǎn)城融合，而非再次大搞基建或者是投資驅(qū)動，如何實(shí)現(xiàn)良性的互動。

這些問題，都是面向長期的。最近天津城建二級成交回落到6%附近，但是恐慌仍未完全消退，我們也期待企業(yè)更多實(shí)質(zhì)性舉措。

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原標(biāo)題： YY | 天津城投的冬至：如何平穩(wěn)過冬