作者：園園abs研究

2022年5月6日，江蘇沿江高速公路有限公司作為原始權(quán)益人的“華泰紫金江蘇交控高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”在上交所已受理！基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目類(lèi)型為收費(fèi)公路，項(xiàng)目名稱為滬蘇浙高速公路，高速公路收費(fèi)經(jīng)營(yíng)權(quán)及相關(guān)資產(chǎn)組評(píng)估價(jià)值為295,110.00萬(wàn)元，剩余年限約10.5年。本期產(chǎn)品基金管理人和ABS管理人為華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司，財(cái)務(wù)顧問(wèn)為中信證券股份有限公司，托管行為中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司，原始權(quán)益人的控股股東為江蘇交通控股有限公司。

一、基金產(chǎn)品概要

江蘇交控高速公路REIT產(chǎn)品管理人為華泰證券資管，基金托管人為建設(shè)銀行，本基金初始投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為滬蘇浙高速公路（即G50滬渝高速江蘇段）及其附屬設(shè)施，高速公路收費(fèi)經(jīng)營(yíng)權(quán)及相關(guān)資產(chǎn)組評(píng)估價(jià)值為295,110.00萬(wàn)元，剩余年限約10.5年。具體要素如下圖表所示。

基于假設(shè)，以29.52億元為募集資金底數(shù)，本項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)全周期IRR約為6.26%。2022年7月1日-2022年12月31日和2023年度的年化分派率分別約為8.15%和8.97%。

募集資金用途方面，沿江高速公司的凈回收資金將全部用于江蘇省內(nèi)滬武高速公路太倉(cāng)至常州段改擴(kuò)建工程項(xiàng)目，該項(xiàng)目已列入江蘇省高速公路網(wǎng)規(guī)劃（2017-2035）。項(xiàng)目采用經(jīng)營(yíng)性高速公路收費(fèi)模式，項(xiàng)目資本金為139.96億元，占總投資的40%。凈回收資金將以資本金方式投入。

二、原始權(quán)益人

江蘇沿江高速公路有限公司成立于2001年8月17日，注冊(cè)資本397,645.3357萬(wàn)元，注冊(cè)地址南京市中山東路291號(hào)，法定代表人闞有俊。截至2021年12月31日，江蘇交控持有原始權(quán)益人沿江高速公司55.46%的股權(quán)，江蘇省人民政府持有江蘇交控100%的股權(quán)。沿江高速公司的控股股東為江蘇交控，實(shí)際控制人為江蘇省人民政府。江蘇交控堅(jiān)持以收費(fèi)公路為主業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，在江蘇省投資、管理的高速公路，占江蘇省高速公路通車(chē)?yán)锍痰?5.93%。

沿江高速公司的核心資產(chǎn)包括滬武高速公路（常州至太倉(cāng)段）（簡(jiǎn)稱“沿江高速公路”）、滬蘇浙高速公路、太倉(cāng)港疏港高速公路和張家港疏港高速公路，所轄路段總里程超220公里。其中，沿江高速公路是江蘇省“七縱十橫十聯(lián)”高速公路網(wǎng)布局主骨架網(wǎng)（2017-2030年規(guī)劃）的重要組成部分，全長(zhǎng)138.62公里，匝道約64公里，是江蘇省與上海市的主要出入通道之一，具有獨(dú)特的地域優(yōu)勢(shì)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)方面，沿江高速公司主要從事收費(fèi)路橋的投資、建設(shè)、營(yíng)運(yùn)和管理業(yè)務(wù)。從營(yíng)業(yè)收入看，2019-2021年度，沿江高速公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.44億元、17.65億元和22.89億元，同期毛利率分別為51.28%、30.36%和79.91%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于車(chē)輛通行費(fèi)、餐飲服務(wù)、百貨商品銷(xiāo)售、經(jīng)營(yíng)租賃等。2019-2021年度，車(chē)輛通行費(fèi)收入占公司營(yíng)業(yè)收入的比重分別為92.85%、93.66%和96.31%，是公司營(yíng)業(yè)收入的最主要來(lái)源。

沿江高速公司是江蘇省內(nèi)重要的高速公路運(yùn)營(yíng)管理主體，地處長(zhǎng)三角區(qū)域，發(fā)達(dá)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)為公司的發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。截至2021年末，沿江高速公司總資產(chǎn)109.22億元，凈資產(chǎn)83.46億元。截至2021年末，沿江高速公司有運(yùn)營(yíng)管理人員（含非全日制及勞務(wù)派遣人員）1428人，運(yùn)營(yíng)管理人員分布在26個(gè)收費(fèi)站，1個(gè)調(diào)度指揮中心，3個(gè)調(diào)度指揮分中心，3個(gè)養(yǎng)護(hù)大隊(duì)，3個(gè)清障大隊(duì)，4個(gè)服務(wù)區(qū)。

三、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目

本基金初始投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為滬蘇浙高速公路（即G50滬渝高速江蘇段）及其附屬設(shè)施。沿江高速公路是G4221滬武高速的重要組成部分，2004年正式通車(chē)，連接江蘇省的無(wú)錫江陰、無(wú)錫張家港、蘇州常熟、蘇州太倉(cāng)等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)市區(qū)，最后由嘉定區(qū)進(jìn)入上海。與滬蘇浙高速公路直線距離約為80km。沿江高速公路主要承擔(dān)由G2京滬高速、G15沈海高速及途徑地區(qū)前往蘇州、上海、安徽等中西部地區(qū)的車(chē)輛。

基本情況方面，滬蘇浙高速公路位于江蘇省蘇州市吳江區(qū)，起于上海市青浦區(qū)與江蘇省蘇州市吳江區(qū)的交界處，止于江蘇省蘇州市吳江區(qū)與浙江省湖州市的交界處，全長(zhǎng)49.947公里，決算總投資37.90億元，運(yùn)營(yíng)起始時(shí)間為2008年1月12日，收費(fèi)停止時(shí)間為20233年1月11日，剩余年限約10.5年。

運(yùn)營(yíng)模式方面，滬蘇浙高速公路收入主要來(lái)源于收費(fèi)業(yè)務(wù)、清障業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)租賃，具體為車(chē)輛通行費(fèi)收入、清排障業(yè)務(wù)收入、廣告牌租賃和服務(wù)設(shè)施租賃收入。滬蘇浙高速公路于2008年1月12日通車(chē)試運(yùn)營(yíng)，核定收費(fèi)年限25年。近三年，通行費(fèi)收入在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收入占比中都高達(dá)96%以上。

運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)方面，（1）車(chē)流量，通過(guò)對(duì)滬蘇浙高速公路通車(chē)以來(lái)的流量進(jìn)行匯總整理，可以看出，其自然流量整體呈現(xiàn)逐年快速攀升的趨勢(shì)。2021年，滬蘇浙高速公路自然流量達(dá)到40,833輛/日，較2014年增長(zhǎng)137%。（2）收入情況，滬蘇浙高速公路的收入來(lái)源主要包括收費(fèi)業(yè)務(wù)、清障服務(wù)、廣告發(fā)布、經(jīng)營(yíng)租賃和其他業(yè)務(wù)等。2019至2021年度，收費(fèi)收入分別為36062.87萬(wàn)元、29592.50萬(wàn)元和39375.48萬(wàn)元，收入占比分別為97.64%、96.98%和97.85%。（3）現(xiàn)金流情況，滬蘇浙高速項(xiàng)目的現(xiàn)金流入端主要包括通行費(fèi)收入及清障服務(wù)、廣告牌租賃和服務(wù)區(qū)資產(chǎn)租賃等業(yè)務(wù)收入，現(xiàn)金流出端主要包括項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)支出、員工薪酬、購(gòu)建固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金、各項(xiàng)稅費(fèi)等。滬蘇浙高速公路近三年的經(jīng)營(yíng)情況如下：

項(xiàng)目評(píng)估方面，北方亞事于2022年4月26日出具了《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》，以2021年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，采用收益法評(píng)估，折現(xiàn)率8.39%，得到滬蘇浙高速公路收費(fèi)經(jīng)營(yíng)權(quán)及相關(guān)資產(chǎn)組評(píng)估價(jià)值為295,110.00萬(wàn)元（貳拾玖億伍仟壹佰壹拾萬(wàn)元整）。

四、基金交易架構(gòu)

本基金通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券與項(xiàng)目公司特殊目的載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的所有權(quán)。本基金的基金管理人和資產(chǎn)支持證券管理人為華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司，本基金的托管人為中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司。基金管理人聘請(qǐng)江蘇沿江高速公路有限公司擔(dān)任運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理工作。上述基礎(chǔ)設(shè)施基金的整體架構(gòu)符合《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》的規(guī)定。本基金的整體架構(gòu)如下圖所示：

（一）基金合同生效與基金投資

1、投資人交納認(rèn)購(gòu)本基金基金份額的款項(xiàng)，本基金募集達(dá)到基金備案條件，自基金管理人辦理完畢基金備案手續(xù)并取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)書(shū)面確認(rèn)之日起，《基金合同》正式生效。

2、基金管理人通過(guò)與資產(chǎn)支持證券管理人簽訂《華泰資管-江蘇交控滬蘇浙高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)協(xié)議與風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》，將認(rèn)購(gòu)資金委托資產(chǎn)支持證券管理人管理，當(dāng)認(rèn)購(gòu)資金總額不低于資產(chǎn)支持證券目標(biāo)發(fā)售規(guī)模，經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行驗(yàn)資并出具驗(yàn)資報(bào)告后，資產(chǎn)支持證券管理人宣布專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立，基金管理人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券100%的持有人。專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日起5個(gè)工作日內(nèi)，資產(chǎn)支持證券管理人應(yīng)將專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立情況報(bào)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案。本基金成立后，若根據(jù)本基金相關(guān)合同約定進(jìn)行擴(kuò)募后，擴(kuò)募資金可投資于擴(kuò)募目標(biāo)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券。

（二）專項(xiàng)計(jì)劃的投資、項(xiàng)目公司股權(quán)與債權(quán)安排

本項(xiàng)目擬由沿江高速公司作為專項(xiàng)計(jì)劃層面的原始權(quán)益人并參與后續(xù)交易安排，具體實(shí)施步驟如下：

1、項(xiàng)目公司減資

滬蘇浙公司股東沿江高速公司同意滬蘇浙公司減資37.60億元，并向蘇州市吳江區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局遞交正式的減資申請(qǐng)相關(guān)文件，完成37.60億元減資。滬蘇浙公司將賬上留存的部分現(xiàn)金向股東沿江高速公司進(jìn)行減資款的支付，剩余未支付的減資款形成滬蘇浙公司對(duì)其股東的應(yīng)付款項(xiàng)，即構(gòu)建減資款債權(quán)。沿江高速公司與滬蘇浙公司就減資款債權(quán)簽署《債權(quán)債務(wù)確認(rèn)協(xié)議》。

2、基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行

華泰資管作為基金管理人，成立基礎(chǔ)設(shè)施基金。華泰資管作為資產(chǎn)支持證券管理人設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，由基礎(chǔ)設(shè)施基金認(rèn)購(gòu)專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下的全部資產(chǎn)支持證券份額，專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立，基礎(chǔ)設(shè)施基金成為資產(chǎn)支持證券持有人。

3、簽署《基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》

沿江高速公司與資產(chǎn)支持證券管理人華泰資管（代表專項(xiàng)計(jì)劃）就滬蘇浙公司股權(quán)和減資款債權(quán)的轉(zhuǎn)讓簽署《基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

（三）項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)支付安排、股權(quán)交割、工商變更登記安排等

根據(jù)《基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，具體安排如下：

1、轉(zhuǎn)讓價(jià)款

華泰資管（代表專項(xiàng)計(jì)劃）（簡(jiǎn)稱“受讓方”）投資于項(xiàng)目公司股權(quán)和減資款債權(quán)所支付的基礎(chǔ)資產(chǎn)的最終轉(zhuǎn)讓價(jià)款=基礎(chǔ)設(shè)施基金募集資金總額-基礎(chǔ)設(shè)施基金及專項(xiàng)計(jì)劃預(yù)留費(fèi)用。其中，減資款債權(quán)的最終債權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款為人民幣192,999.72萬(wàn)元；滬蘇浙公司股權(quán)的最終股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款=基礎(chǔ)資產(chǎn)最終轉(zhuǎn)讓價(jià)款-減資款債權(quán)的最終債權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款。

2、轉(zhuǎn)讓價(jià)款支付安排

受讓方應(yīng)不晚于專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日后1個(gè)工作日向沿江高速公司（簡(jiǎn)稱“轉(zhuǎn)讓方”）指定賬戶一次性支付基礎(chǔ)資產(chǎn)的最終轉(zhuǎn)讓價(jià)款。

3、交割審計(jì)安排

由具有相應(yīng)資質(zhì)的審計(jì)機(jī)構(gòu)以交割審計(jì)基準(zhǔn)日為價(jià)值時(shí)點(diǎn)，按照符合中國(guó)法律的程序與方式對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行專項(xiàng)審計(jì)（簡(jiǎn)稱“交割審計(jì)”），并出具專項(xiàng)的審計(jì)報(bào)告。相關(guān)交割審計(jì)費(fèi)用由受讓方承擔(dān)。

項(xiàng)目公司股權(quán)自評(píng)估基準(zhǔn)日起對(duì)應(yīng)的全部權(quán)益、利益及風(fēng)險(xiǎn)（含風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)用、成本、稅費(fèi)、支出等）于交割日轉(zhuǎn)移至受讓方，在評(píng)估基準(zhǔn)日之前的全部權(quán)益、利益及風(fēng)險(xiǎn)（含風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)用、成本、稅費(fèi)、支出等）歸屬于轉(zhuǎn)讓方。

轉(zhuǎn)讓方與受讓方基在交割審計(jì)報(bào)告出具后10個(gè)工作日內(nèi)進(jìn)行確認(rèn)于交割審計(jì)報(bào)告評(píng)估基準(zhǔn)日至交割審計(jì)基準(zhǔn)日之間項(xiàng)目公司是否存在審計(jì)調(diào)整事項(xiàng)。如存在審計(jì)調(diào)整事項(xiàng)的，轉(zhuǎn)讓方在各方確認(rèn)后10個(gè)工作日內(nèi)向項(xiàng)目公司予以等額補(bǔ)足或從轉(zhuǎn)讓價(jià)款中向受讓方等額退還調(diào)整資金。

受讓方實(shí)際需支付的轉(zhuǎn)讓價(jià)款不因交割審計(jì)確認(rèn)的項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)價(jià)值高于評(píng)估基準(zhǔn)日股權(quán)凈資產(chǎn)金額而進(jìn)行調(diào)整。如交割審計(jì)確認(rèn)的項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)價(jià)值低于評(píng)估基準(zhǔn)日股權(quán)凈資產(chǎn)金額，轉(zhuǎn)讓方在各方確認(rèn)后10個(gè)工作日內(nèi)從轉(zhuǎn)讓價(jià)款中向受讓方等額退還調(diào)整評(píng)估基準(zhǔn)日股權(quán)凈資產(chǎn)金額項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)價(jià)值之前差額對(duì)應(yīng)的資金。

4、工商變更登記安排

專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日起10個(gè)工作日內(nèi)各方向市場(chǎng)監(jiān)督管理局提交股權(quán)變更登記所需的全部申請(qǐng)資料，并于專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日起30個(gè)工作日內(nèi)完成工商股權(quán)變更登記。

5、提前終止或解除情形

《基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定的提前終止或解除情形如下：

（1）如專項(xiàng)計(jì)劃根據(jù)《標(biāo)準(zhǔn)條款》第4.5條的規(guī)定未成功設(shè)立，則《基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》自動(dòng)終止，任何一方無(wú)需就前述終止向其他方承擔(dān)任何責(zé)任。

（2）各方同意，若經(jīng)交割審計(jì)確認(rèn)的項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款低于按照國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易相關(guān)規(guī)定進(jìn)行備案的股權(quán)評(píng)估價(jià)值，則《基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》自動(dòng)解除。

（3）各方一致同意提前終止《基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

（4）因違約方的持續(xù)違約行為導(dǎo)致《基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》繼續(xù)履行不可能或沒(méi)有意義的，守約方有權(quán)提前終止《基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 江蘇交控高速公路REIT案例分析