觀點 作者：觀點新媒體
來源：觀點（ID:guandianweixin）
顯然，海通國際成了合并后國泰海通旗下最大的“歷史包袱”。
觀點網 券商行業(yè)并購重組大潮之下，一個里程碑式的重磅案例已經落地：2025年3月，國泰君安和海通證券完成交割，整合成為“國泰海通證券”。
近日，這個券商新旗艦交出合并后的首份年度成績單，數據表現算得上亮眼。
2025年度，國泰海通實現營業(yè)收入631.07億元，同比增幅為87.4%，歸母凈利潤278.09億元，同比增長113.52%，扣非凈利潤為213.88億元，同比增長71.93%。
截至報告期末，國泰海通資產總額達到2.11萬億元，歸母凈資產為3304.17億元——這一資產體量超越了中信證券，躍升成為“券商一哥”。
3月31日舉行的業(yè)績發(fā)布會上，國泰海通董事長朱健表示：“2025年，對國泰海通來說是不平凡的一年，在這一年我們完成了歷史性的合并，初步釋放了整合的效應。”
總裁李俊杰則用一句直白的評價總結了合并首年的戰(zhàn)績：“諸多業(yè)務指標實現了一加一大于二的效果?！?/p>
不可否認，國泰君安和海通證券的整合帶來了諸多利好。不過，將財報數據進行細致拆解亦不難發(fā)現，這份亮眼業(yè)績答卷背后仍潛藏著一定的隱患。
業(yè)務內核
作為合并重組后的首份“成績單”，國泰海通交出了一份含金量十足的答卷。
2025年，國泰海通全年實現營業(yè)收入631.07億元，同比增加294.32億元，增幅達到87.4%，各項核心收入板塊均實現大幅增長。
在眾多業(yè)務中，財富管理業(yè)務無疑是國泰海通2025年的明星板塊，整體表現強勢突出，成為支撐營收的核心力量。
數據顯示，年內，該項業(yè)務實現營收249.5億元，同比增長114.77%，占總營收比例高達39.54%，成功躋身公司收入的首要來源。與此同時，該項業(yè)務盈利能力也同步提升，毛利率較上年上升14.87個百分點，達到54.01%。
拆解財富管理業(yè)務的具體表現，報告期末境內客戶數達到3933萬戶，較上年末增長6.6%；托管賬戶資產規(guī)模同比增長23.8%；君弘APP及通財APP平均月活用戶達1570萬戶，同比增長11.8%，用戶粘性穩(wěn)步提升。
此外，股基交易市場份額8.56%，較上年提升0.03個百分點，穩(wěn)居行業(yè)第一，經紀業(yè)務收入也同步保持行業(yè)首位。
兩融業(yè)務同樣表現搶眼，報告期末，國泰海通融資融券余額2462.06億元，較上年末增長43.9%；市場份額提升至9.69%，較上年末增加0.52個百分點，兩項核心指標均創(chuàng)下歷史新高。
這些數據足以證明，合并后的國泰海通，已穩(wěn)穩(wěn)占據零售經紀業(yè)務的龍頭寶座，成為行業(yè)內不可忽視的核心力量。
對于財富管理業(yè)務的未來發(fā)展，李俊杰在業(yè)績發(fā)布會上表示，公司對權益資本市場的長期發(fā)展抱有堅定信心。一方面，國內長期低位的利率環(huán)境與優(yōu)質資產的稀缺性，催生了居民在多資產配置方面的旺盛需求；另一方面，國泰海通在客戶網絡布局與專業(yè)服務能力上，已積累了堅實基礎，為后續(xù)發(fā)展提供了有力支撐。
除財富管理業(yè)務外，投行業(yè)務于2025年亦實現良好發(fā)展，各項指標位居行業(yè)前列。數據顯示，全年投行業(yè)務實現營收47.47億元，同比增長60.21%。
具體來看，國泰海通期內IPO主承銷數達19家，報告期末IPO在審44家、輔導備案193家，三項指標均穩(wěn)居行業(yè)首位；在科創(chuàng)領域表現突出，全年助力36家科創(chuàng)類企業(yè)完成股權融資434.91億元，成功拿下科創(chuàng)板第五套標準重啟后首家過會項目、創(chuàng)業(yè)板首家未盈利企業(yè)過會項目。
長期來看，自科創(chuàng)板開市以來，累計承銷科創(chuàng)板IPO家數107家，主承銷金額2162.48億元；自創(chuàng)業(yè)板實施注冊制以來，累計承銷創(chuàng)業(yè)板IPO家數60家，主承銷金額512.07億元，“兩創(chuàng)板”業(yè)務持續(xù)領跑同業(yè)。
再融資與債券承銷領域，國泰海通期內再融資主承銷金額1291.53億元，市場份額提升至16.4%；債券承銷金額1.36萬億元，其中綠色債券承銷654億元。
香港市場方面，國泰海通年內完成港股IPO保薦項目13家，承銷金額122.8億港元，年末IPO公開遞表數量44家；港股配售項目完成37家，承銷金額207.13億港元，同比激增673.2%；中資離岸債承銷單數431單，承銷金額53億美元。
李俊杰在會上表示，合并完成后，國泰海通投行業(yè)務的品牌效應、資本實力、綜合服務能力以及全面服務潛力，都得到了大幅提升，為后續(xù)發(fā)展奠定了堅實基礎。
“接下來的2026年及以后，我們會繼續(xù)高度重視投行業(yè)務的發(fā)展。”李俊杰明確表示，未來投行業(yè)務將重點發(fā)力三個方面，一是履行功能性使命，聚焦國家新質生產力發(fā)展需求；二是深化投行、投資、投研聯動，加強對重點行業(yè)、核心區(qū)域的覆蓋，提升對龍頭客戶的開發(fā)與服務能力；三是深度整合集團境內外資源，緊跟中國企業(yè)“出?！壁厔?，全力服務企業(yè)國際化發(fā)展需求。
他進一步透露，目前公司在投行投資領域的在管規(guī)模已達一千多億元，將通過PE規(guī)模與自有資金布局，持續(xù)加大對新興產業(yè)的投入。
除了財富管理與投行業(yè)務，國泰海通的其他業(yè)務板塊也表現不錯。
其中，機構與交易業(yè)務年內實現營業(yè)收入195.94億元，同比增長43.99%；投資管理業(yè)務營業(yè)收入76.16億元，同比增加63.18%；融資租賃業(yè)務營業(yè)收入54.91億元，占營業(yè)收入8.7%。
值得關注的是，報告期末，國泰海通投資管理資產規(guī)模達7507億元，較上年末增長8%，其中非貨幣公募規(guī)模突破720億元，較上年末增長近50%。
這一強勢增長，離不開合并帶來的資源整合優(yōu)勢。據悉，合并前，國泰君安持有華安基金51%股權，旗下國君資管擁有公募牌照；海通證券則持有海富通基金51%股權，并參股富國基金27.775%。
合并完成后，國泰海通順理成章地同時控股華安基金和海富通基金兩家公募機構，參股富國基金，并擁有兩家資管子公司，形成了強大的資管業(yè)務矩陣。
針對華安基金與海富通基金的整合進展，國泰海通副總裁、首席風險官兼董事會秘書聶小剛在業(yè)績會上作出回應：“公司正在積極推進兩家基金公司的整合發(fā)展路徑，研究了各類可行方案，全面評估了雙方的優(yōu)勢特點與互補性。”
他進一步表示，目前兩家子公司正處于整合過渡期，后續(xù)將逐步實現協同發(fā)展。
值得一提的是，兩家基金公司各有所長，華安基金的黃金ETF規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一，海富通基金管理的債券ETF規(guī)模更是連續(xù)5年位居行業(yè)第一，業(yè)務互補性極強。
“兩家子公司在業(yè)務能力和牌照資質上，互補性很強。”聶小剛表示，相信經過整合后，兩家公司將產生顯著的協同效應，未來將成為國泰海通旗下最重要的子公司之一，為公司資管業(yè)務的發(fā)展注入更強動力。
利潤成色
國泰海通合并后的首份年報，利潤成色與信用減值成為市場最核心的兩大關注點。
數據顯示，該公司于期內實現歸母凈利潤278.09億元，同比增長113.52%，亮眼增速的背后，主要的推手是一筆88.27億元的巨額“負商譽”。
觀點新媒體查閱發(fā)現，因以低于凈資產價格合并海通證券，公司確認88.27億元負商譽并計入營業(yè)外收入，直接貢獻超40%的利潤增速，成為歸母凈利潤增長的最大推手。
剔除這筆不可持續(xù)的一次性收益，反映真實經營水平的扣非凈利潤為213.88億元，增速回落至71.93%，兩者增速差距近42個百分點。
從ROE表現來看，2025年，公司加權平均凈資產收益率為9.778%，較上年同期上升1.6個百分點，但扣非后的加權平均凈資產收益率卻同比下降了0.26個百分點，僅為7.49%，扣非ROE下降，說明單位凈資產創(chuàng)造利潤的能力在減弱。
換言之，合并之后，國泰海通的資產規(guī)?？焖倥蛎洝①~面利潤急速增長，但盈利質量與資本效率仍有待提升。
業(yè)績會上，朱健也坦言：“去年的高利潤包括了合并負商譽扣稅后近60億元的入表利潤，今年這個因素是不可比的，我們也會努力去填平這個鴻溝，維持業(yè)績的平穩(wěn)。”
賬面利潤高增的同時，信用減值損失亦大幅增加，成為影響其盈利能力的重要因素。
數據顯示，國泰海通全年計提信用減值損失38.63億元，同比增幅高達1445%，僅四季度便計提了16.04億元，直接沖減了當期利潤。
其中，長期應收款計提17.32億元、應收融資租賃款計提6.12億元，兩項合計占比近六成。
該公司在財報中提到，信用減值損失增加主要是吸收合并海通證券新增融資租賃業(yè)務，以及按照非同一控制下的企業(yè)合并會計準則計提信用減值損失所致。
這也意味著，國泰海通遺留非標風險（主要載體為海通恒信，旗下含售后回租與融資租賃業(yè)務）的化解與出清，目前仍處于早期階段。
此外，在國泰海通主要控股參股公司當中，海通國際表現同樣顯眼。報告期內，該子公司實現營業(yè)收入21.58億港元，全年凈虧損卻高達32.68億港元，嚴重拖累了公司整體利潤。
海通國際作為海通證券境外核心平臺，是中資地產美元債市場的最大參與者之一，2018至2021年累計承銷規(guī)模達210億美元，市占率一度超50%。但隨著2021年起房企美元債集中違約，其持倉債券估值暴跌，直接引發(fā)巨虧。
顯然，海通國際成了合并后國泰海通旗下最大的“歷史包袱”。不過，對比2023年81.56億港元凈虧損來看，今年虧損縮減近60%，虧損幅度已經縮小。
朱健強調，海通國際的報表在加緊修復，歷史風險資產在加速出清，現金回收超過40億港元，效果是比較理想的。
“隨著負債成本的進一步降低，我想這個過程會進一步加快?！?/p>
另外，他強調，未來隨著跨境一體化發(fā)展，境外業(yè)務需要進一步增加，且目前海外業(yè)務的ROE顯著高于境內。
“無論從加快歷史風險處置和資產負債表修復的角度，還是從進一步加快業(yè)務拓展發(fā)展的需要出發(fā)，我們都會進一步加大整治的力度和跨境流動性救助的力度。”朱健坦言。
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