作者：睿思中國(guó)

來源：睿思網(wǎng)

2026年5月19日，招商蛇口官宣啟動(dòng)境內(nèi)商業(yè)REIT申報(bào)。

從2019年港股商業(yè)房托問世，再到如今境內(nèi)商業(yè)REIT沖刺落地，六年多時(shí)間里，招商蛇口接連落子，集齊境內(nèi)三只公募REIT、港股一只商業(yè)房托，四大資產(chǎn)證券化平臺(tái)完整成型。

放眼國(guó)內(nèi)房企，能把產(chǎn)業(yè)園區(qū)、租賃住房、商業(yè)三大核心持有業(yè)態(tài)，全部打通境內(nèi)外資本化通道的，目前僅有招商蛇口一家，旗下各類存量資產(chǎn)均已納入完整證券化布局，賽道格局已然定型。

再看頭部央企房企：華潤(rùn)置地雖已落地商業(yè)、租賃住房相關(guān)REIT產(chǎn)品，卻遲遲未能補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)園賽道，未搭建起境外資產(chǎn)證券化通道；中海地產(chǎn)目前僅有消費(fèi)REIT成功上市，長(zhǎng)租公寓類資產(chǎn)尚未實(shí)現(xiàn)REITs落地；保利發(fā)展旗下商業(yè)REIT也才剛申報(bào)，整體布局節(jié)奏明顯滯后。

不得不承認(rèn)，招商蛇口在REITs的布局節(jié)奏與盤活能力上，已經(jīng)做到行業(yè)天花板。

但一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題擺在眼前：存量布局已然登頂，招商蛇口還需要固守傳統(tǒng)開發(fā)老路嗎？答案顯而易見，業(yè)務(wù)邏輯已經(jīng)到了必須迭代重構(gòu)的時(shí)刻。

■ 六年落子四只REITs，存量布局如何走到頂點(diǎn)

先把整個(gè)布局時(shí)間線捋清楚：

2019年12月，招商局商業(yè)房托登陸港交所。這不僅是港交所時(shí)隔六年重啟的首只新發(fā)REIT，也是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的第一只央企商業(yè)REIT。底層資產(chǎn)鎖定深圳、北京核心寫字樓與零售物業(yè)，直接打通境外資產(chǎn)證券化通道。2025年末，又通過收購(gòu)香港學(xué)生公寓，進(jìn)一步擴(kuò)容跨境資產(chǎn)包，完善海外布局。

2021年6月，蛇口產(chǎn)園REIT作為國(guó)內(nèi)首批公募REIT登陸深交所。相比同期同行，招商蛇口動(dòng)作明顯更快，2023年6月就完成首輪擴(kuò)募；2025年再度啟動(dòng)第二次擴(kuò)募籌劃，擬將光明科技園B地塊、前海易保園區(qū)倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)納入資產(chǎn)池，成為市場(chǎng)少見“產(chǎn)業(yè)園+倉(cāng)儲(chǔ)”混包擴(kuò)募范例。

2024年10月，蛇口租賃住房REIT正式上市，躋身國(guó)內(nèi)稀缺保租房公募產(chǎn)品行列。目前擴(kuò)募事宜已提上日程，后續(xù)計(jì)劃將南山壹棧?山前優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目裝入，持續(xù)做大保障租房資產(chǎn)底盤。

再疊加此次2026年5月申報(bào)的境內(nèi)商業(yè)REIT，四只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品完整落地。很多人容易混淆：這并非四種全新業(yè)態(tài)，而是商業(yè)寫字樓賽道實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外雙布局補(bǔ)齊——港股本就是商業(yè)屬性，此番境內(nèi)商業(yè)REIT落地，相當(dāng)于補(bǔ)上境內(nèi)大宗商業(yè)、寫字樓的標(biāo)準(zhǔn)化退出短板，真正形成產(chǎn)業(yè)園區(qū)、租賃住房、商業(yè)三大業(yè)態(tài)，境內(nèi)外全覆蓋的存量閉環(huán)。

本次申報(bào)的兩大底層資產(chǎn)成色很足：深圳太子廣場(chǎng)，扎根蛇口核心，是5A甲級(jí)商務(wù)地標(biāo)，辦公建面6.37萬㎡，2020年已成熟運(yùn)營(yíng)；蘇州昆山招商花園城，穩(wěn)居百?gòu)?qiáng)縣核心商圈，總商業(yè)建面11.85萬㎡，2015年開業(yè)運(yùn)營(yíng)，是當(dāng)?shù)匾徽臼较M(fèi)標(biāo)桿。

兩個(gè)項(xiàng)目均運(yùn)營(yíng)多年、區(qū)位稀缺、現(xiàn)金流穩(wěn)健，完全符合商業(yè)REIT入池標(biāo)準(zhǔn)。

而從2025年年報(bào)披露的商業(yè)底盤來看，招商蛇口的儲(chǔ)備遠(yuǎn)不止這兩個(gè)項(xiàng)目：目前公司集中商業(yè)在營(yíng)項(xiàng)目54個(gè)、在營(yíng)面積約340萬㎡，在建規(guī)模還有185萬㎡；全年商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入19.6億元，開業(yè)三年以上項(xiàng)目出租率穩(wěn)定在93%。

2025年新開業(yè)的南京玄武花園城、杭州城北花園城、深圳太子灣VILLA等項(xiàng)目，憑借首店經(jīng)濟(jì)、場(chǎng)景創(chuàng)新、IP矩陣快速出圈，商業(yè)運(yùn)營(yíng)模板已經(jīng)跑通，后續(xù)可篩選入池的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)十分充裕。

■ 開發(fā)持續(xù)收縮，存量反而逆勢(shì)做強(qiáng)

一邊REITs布局一路高歌，另一邊開發(fā)基本面卻已是另一番光景。

拉長(zhǎng)2024—2025兩年維度能清晰看到：招商蛇口銷售額、銷售面積同步回落，凈利潤(rùn)更是大幅下滑，開發(fā)業(yè)務(wù)整體盤子明顯收縮。

但和開發(fā)端走弱形成鮮明反差的是，公司存量資產(chǎn)還在逆勢(shì)做厚、穩(wěn)步擴(kuò)容。

2025年，招商蛇口持有物業(yè)全口徑收入達(dá)到76.3億元，同比小幅上漲2.2%。全年新落地29個(gè)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，總建面177萬平米，涵蓋公寓、商業(yè)、產(chǎn)業(yè)園幾大核心業(yè)態(tài)；同時(shí)新增輕資產(chǎn)管理面積82.8萬平米，重點(diǎn)布局上海、杭州、成都等核心一二線城市。

拆開各大業(yè)態(tài)底盤看，家底十分扎實(shí)：

產(chǎn)業(yè)園布局全國(guó)18座一二線城市，在營(yíng)面積312萬㎡，年度運(yùn)營(yíng)收入13億元，開業(yè)三年以上項(xiàng)目出租率維持在88%。園區(qū)已入駐301家高新技術(shù)企業(yè)、29家國(guó)家級(jí)小巨人企業(yè)，產(chǎn)業(yè)生態(tài)壁壘已經(jīng)成型。

長(zhǎng)租公寓覆蓋21座城市，開業(yè)房源達(dá)到4.2萬間，全年運(yùn)營(yíng)收入14億元，成熟項(xiàng)目出租率穩(wěn)定在93%。上海、深圳多個(gè)新項(xiàng)目開業(yè)短時(shí)間就接近滿租，產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)能力可見一斑。

寫字樓全年租賃成交突破33萬㎡，市場(chǎng)凈吸納表現(xiàn)保持穩(wěn)健；酒店業(yè)務(wù)全年收入11.1億元，改造后的深圳伊敦酒店更是成為城市更新標(biāo)桿作品。

整體來看，公司可出租物業(yè)總規(guī)模達(dá)到691.16萬㎡，整體出租率81.90%，出租收入底盤穩(wěn)固。手里存量資產(chǎn)儲(chǔ)備充足，后續(xù)持續(xù)篩選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的裝入REIT、參與擴(kuò)募的想象空間十分充足。

一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的二元背離已經(jīng)擺在眼前：

開發(fā)業(yè)務(wù)逐年收縮，存量資產(chǎn)卻越做越大、越運(yùn)營(yíng)越成熟。

過去招商蛇口的商業(yè)模式很直白：拿地—開發(fā)—銷售—回籠資金。如今開發(fā)銷售造血能力明顯下滑，靠賣房回籠的資金越來越少。

也正因此，存量運(yùn)營(yíng)+REITs資本化，從以前的補(bǔ)充選項(xiàng)，變成了現(xiàn)在重要的資金后路與轉(zhuǎn)型支撐。

■ 存量登頂之后，開發(fā)邏輯必須重構(gòu)

存量登頂之后，招商蛇口的經(jīng)營(yíng)邏輯，已經(jīng)到了必須重構(gòu)的階段。

用通俗的結(jié)構(gòu)變化就能看懂：過去房企利潤(rùn)結(jié)構(gòu)很簡(jiǎn)單，八成依賴開發(fā)賣房，兩成來自持有租金；如今開發(fā)銷售收益明顯縮水，租金、資管業(yè)務(wù)必須扛起更大營(yíng)收和利潤(rùn)權(quán)重。

而這份租金底氣，正來自招商蛇口手里龐大的寫字樓、商業(yè)、產(chǎn)業(yè)園、公寓存量底盤。

大舉布局多業(yè)態(tài)REITs，本質(zhì)就是把存量資產(chǎn)價(jià)值落地、把穩(wěn)定租金收益固化、把重資產(chǎn)剝離減負(fù)，做高資管業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)天花板。

所謂經(jīng)營(yíng)邏輯重構(gòu)，本質(zhì)是從 “單一開發(fā)銷售” 轉(zhuǎn)向 “開發(fā) + 運(yùn)營(yíng) + 輕資管 + 城市綜合運(yùn)營(yíng)” 的多元模式。82.8萬㎡輕資產(chǎn)管理面積、蛇口片區(qū)范本，已讓招商在輕資管和城市運(yùn)營(yíng)上跑通了路徑，但經(jīng)營(yíng)性收益占比、輕資管規(guī)模仍遠(yuǎn)未撐起新的增長(zhǎng)曲線，轉(zhuǎn)型遠(yuǎn)未到終點(diǎn)。

但這套轉(zhuǎn)型邏輯看著通順，現(xiàn)實(shí)里仍繞不開三大不確定性：

第一，租金基本面能否扛住下行壓力。當(dāng)前全國(guó)寫字樓空置率走高、租金持續(xù)承壓，商業(yè)同質(zhì)化內(nèi)卷加劇，哪怕核心城市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也很難獨(dú)善其身；

第二，資本市場(chǎng)能否持續(xù)給合理估值。后續(xù)REIT發(fā)行定價(jià)、二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)，直接決定存量回籠資金的效率，估值偏低就會(huì)削弱閉環(huán)能力；

第三，后續(xù)有沒有源源不斷的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可用于擴(kuò)募。從年報(bào)來看，招商蛇口手握數(shù)百萬方商業(yè)、產(chǎn)園、公寓儲(chǔ)備，可入池標(biāo)的充足，但長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)打磨、篩選入池仍是持續(xù)考驗(yàn)。

站在客觀視角評(píng)判：REITs做得再完善，也只能算作能力加分項(xiàng)，算不上企業(yè)轉(zhuǎn)型的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

REITs矩陣成型、存量資產(chǎn)做厚，確實(shí)夯實(shí)了招商蛇口的資管壁壘，也能獲得資本市場(chǎng)估值溢價(jià)；但必須認(rèn)清一個(gè)現(xiàn)實(shí)：它只能優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)，救不了開發(fā)主業(yè)的基本盤。

開發(fā)營(yíng)收和利潤(rùn)依舊是企業(yè)壓艙石，資管只能做補(bǔ)充緩沖，無法完全替代開發(fā)造血。行業(yè)格局下，招商蛇口已經(jīng)從單一開發(fā)驅(qū)動(dòng)，慢慢變成開發(fā)走弱、資管托底的格局。

短期REIT題材可以帶動(dòng)情緒，但長(zhǎng)期估值終究要回歸樓市基本面。銷售和房?jī)r(jià)沒有企穩(wěn)，存量租金、資產(chǎn)估值都缺少向上支撐。

六年時(shí)間跨度，從境外商業(yè)房托到境內(nèi)商業(yè)REIT落地，招商蛇口已完成全品類、跨市場(chǎng)存量資產(chǎn)證券化版圖。手握數(shù)百萬方運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，后續(xù)擴(kuò)募空間充足，存量運(yùn)營(yíng)與資本運(yùn)作能力已然站在行業(yè)頂端。

存量走到天花板，也倒逼招商蛇口必須重構(gòu)開發(fā)邏輯。這種轉(zhuǎn)型不是概念造勢(shì)，必須同時(shí)滿足四大硬核條件：存量持續(xù)盤活、租金保持穩(wěn)健、REIT估值修復(fù)、開發(fā)業(yè)務(wù)找到新增長(zhǎng)曲線。

說到底，REITs只是給存量資產(chǎn)打開了標(biāo)準(zhǔn)化退出通道，只是存量?jī)?yōu)化，絕非開發(fā)業(yè)務(wù)的救命稻草。

當(dāng)存量紅利接近見頂，招商蛇口真正要面對(duì)的考題很簡(jiǎn)單：往后如何穩(wěn)住開發(fā)基本盤，擺脫存量依賴，找到真正可持續(xù)的新增增長(zhǎng)路徑。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 睿見丨招商蛇口的"REITs終局"：登頂之后，路在哪？