作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID:msyangteacher)

隨著去年末的經(jīng)濟不確定提升、穩(wěn)增長壓力加大，財政部已經(jīng)明確積極財政還將持續(xù)，通過“寬財政”來維持經(jīng)濟運行穩(wěn)定在合理區(qū)間。

并且，在全球經(jīng)濟環(huán)境持續(xù)動蕩的壓力下，今年1月的社會融資增速創(chuàng)下新高，這意味著當(dāng)前的“寬財政”還將與央行政策形成相互作用；一方面促進政府投資撬動社會投資、進行新一輪發(fā)展的作用，另一方面也促進地方債務(wù)繼續(xù)“開明渠、堵暗道”，地方隱性債務(wù)置換迎來新一輪的窗口期：

隱債“清零”試點再擴容

近年來財政改革秉承“開明渠、堵暗道”的核心思路，對地方政府長期以來形成的債務(wù)問題與風(fēng)險進行了一系列改革。一方面通過“地方專項債券”來疏導(dǎo)地方政府的項目投資需求，以低成本、長期限的地方債券來獲得資金；另一方面對違規(guī)舉債、增加政府隱性債務(wù)進行了史上最嚴(yán)格的限制。因此，當(dāng)前的政府債務(wù)可以說是已經(jīng)管理住了“新增”，目前的工作焦點開始轉(zhuǎn)向存量債務(wù)、尤其是成本和風(fēng)險都較高的政府隱性債務(wù)領(lǐng)域。

在這一理念的引導(dǎo)下，財政部在2020年就開始試點，通過地方債券中的“再融資債券”品種，將地方政府的存量隱性債務(wù)置換為地方債券；通過隱性債務(wù)的“顯性化”來優(yōu)化地方債務(wù)的結(jié)構(gòu)，既降低綜合債務(wù)成本，也避免流動性問題造成的債務(wù)風(fēng)險。隨著央行與貨幣政策的調(diào)整，我們可以看到市場上地方債券的發(fā)行空間有進一步的增長，使得這一模式的試點范圍從去年開始明顯擴大。

在去年末，財政部就提出將“上海市、廣東省”作為“全域無隱性債務(wù)”的試點地區(qū)，在省級行政區(qū)的范圍內(nèi)率先形成“隱性債務(wù)清零”，對市場形成示范效應(yīng)。近期，又可以看到多個省份在省內(nèi)選擇地級市或者個別縣、區(qū)作為隱性債務(wù)清零試點地區(qū)。這意味著，在寬財政的總體政策下，財政工作的重點在增加支出方面較為謹(jǐn)慎，而將更多的空間用于改善地方債務(wù)的情況；持續(xù)關(guān)注潛在的風(fēng)險問題，以及維持地方財政長期的穩(wěn)定性。

債券管理的“權(quán)責(zé)匹配”

在這一輪的隱性債務(wù)置換中，我們可以看到地方債券管理權(quán)限的變化；從之前的財政部統(tǒng)一指導(dǎo)建制縣進行債務(wù)置換，再到各省指導(dǎo)省內(nèi)的地級市或區(qū)縣進行“清零試點”，如今的地方債券發(fā)行與對地方債務(wù)負責(zé)的權(quán)利，已經(jīng)在省一級層面進行統(tǒng)一。中央層面只進行宏觀管理與政策調(diào)控，但會堅持中央財政“不救助”的底線；省級政府負責(zé)制也意味著地方債券的發(fā)行與隱性債務(wù)置換后的償還責(zé)任，將進一步由省級政府進行“統(tǒng)籌”。

因此，在當(dāng)前披露了省級“隱性清零”試點工作中，我們可以明顯看到，各省級地區(qū)優(yōu)先將顯性債務(wù)率低、納入隱性債務(wù)管理系統(tǒng)的存量債務(wù)少、隱性債務(wù)相對清晰等債務(wù)化解條件好的地區(qū)作為全省率先實現(xiàn)“隱性清零”的示范地區(qū)，形成長期示范效應(yīng)；但這也意味著許多存量債務(wù)多、顯性債務(wù)高、債務(wù)情況復(fù)雜的地區(qū)并不能直接實現(xiàn)債務(wù)的全部置換，距離隱性債務(wù)的全面化解，還有很長的路要走。

不過，可以期待的是，在外部環(huán)境的不確定性下，寬財政與地方債券發(fā)行的空間仍然較大，在階段性的窗口期內(nèi)，再融資債券支持隱性債務(wù)置換的力度可能持續(xù)加大，并在下半年支持更多的地區(qū)降低隱性債務(wù)，實現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險的進一步降低。

債務(wù)屬性的進一步切割

在15號文落地后，實際上已經(jīng)落實了城投與地方政府信用的進一步切割；15號文的落地，意味著所有城投新增債務(wù)的企業(yè)債務(wù)屬性，不再帶有任何地方債務(wù)性質(zhì)。而目前的“隱債清零”試點，也意味著當(dāng)?shù)爻峭秱鶆?wù)不再帶有任何政府債務(wù)屬性；從法理上來說，地方政府僅負有出資者責(zé)任，而非將城投債務(wù)全盤作為政府債務(wù)進行管理。

因此，雖然許多省份對公開城投債務(wù)的兌付進行了非常大力度的支持，但隨著隱性債務(wù)的進一步置換與消化，這一持續(xù)剛性兌付的局面并不會維持太久；一旦城投債務(wù)風(fēng)險總體可控，15號文后新增的城投債務(wù)顯然會更加市場化運作、不再帶有地方債的色彩。

正如去年國務(wù)院《關(guān)于進一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》中提到的：健全市場化、法治化的債務(wù)違約處置機制，鼓勵債務(wù)人、債權(quán)人協(xié)商處置存量債務(wù)，切實防范惡意逃廢債，保護債權(quán)人合法權(quán)益，堅決防止風(fēng)險累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險。

隨著隱性債務(wù)的進一步置換與清零，城投債務(wù)也將逐漸迎來一個更加市場化的時代。

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原標(biāo)題： 寬財政下，隱性債務(wù)置換再加速